Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Вступление
Norfolk Southern (NYSE:NSC) — одна из семи железных дорог класса I в Северной Америке (технически можно сказать, что их шесть, после поглощения Kansas City Southern компанией CP в 2021 году). В последние годы компания демонстрировала более низкие показатели по сравнению с аналогичными компаниями, поскольку темпы роста как в финансовом, так и в денежном выражении замедлились. Ей также приходилось сталкиваться с давлением на маржу, проблемами с рабочей силой и колебаниями объемов перевозок интермодальными перевозками, не говоря уже о крупном крушении поезда в Огайо, которое произошло в прошлом году и обошлось компании почти в 2 миллиарда долларов. Несмотря на слабые настроения, я вижу ценность акций компании, отмечая, что затраты, связанные с крушением, в конечном итоге снизятся, и что недавний рост объемов продаж в сочетании с инициативами по повышению эффективности и привлечением активистов должны стать катализаторами, которые могут повысить стоимость акций в течение следующих нескольких кварталов и последующих лет.
Фон
Акции Norfolk Southern исторически развивались в соответствии с динамикой рынка. За последние пять лет мы можем видеть, что цены на акции S&P500 и Norfolk Southern примерно соответствовали друг другу, за исключением начала 2023 года, когда их пути начали расходиться и рынок взлетел, в то время как NSC изо всех сил старалась не отставать. За этот период прибыль Norfolk Southern составила всего 7,4% (включая дивиденды), в то время как общая доходность рынка в целом составила 86,2%.
На мой взгляд, это не так уж удивительно, если посмотреть на средние показатели компании с точки зрения выручки и EBITDA. За последние двадцать лет Norfolk Southern обеспечила среднегодовой рост выручки на 3,2% и EBITDA на 5,9%. В последнее время мы видим, что эти темпы роста снизились, поскольку выручка и EBITDA выросли всего на 0,8% и 2,6% соответственно за последние десять лет и на 1,2% и 1,0% за последние пять лет соответственно (источник: S&P Capital IQ). Несмотря на то, что до пандемии в 2019 году мы наблюдали некоторое увеличение маржи, поддерживать это стало сложнее из-за падения маржи, вызванного снижением выручки с 2022 по 2023 год.
Итак, что же здесь происходит? Напомним, что вплоть до финансового кризиса Norfolk Southern была одной из наиболее эффективно управляемых компаний среди железных дорог первого класса, обладая высокой рентабельностью и высокими операционными показателями. После кризиса операционные показатели компании и рентабельность по EBITDA оставались неизменными в течение следующих пяти лет, и компания отставала от таких компаний, как CP Rail (CP:CA) и Union Pacific (UNP). К 2017 году компания приступила к внедрению технологии «прецизионных железнодорожных перевозок», которая представляет собой термин и стратегию повышения эффективности использования вагонов и рабочей силы, что позволяет максимально увеличить время их эксплуатации.
Если мы посмотрим на более поздний период, то увидим, что в Норфолке были проблемы с рентабельностью. Первоначально, в 2022 году, большая часть проблем с рентабельностью была связана с рабочей силой. В то время трудовые отношения были не самыми лучшими, поэтому компании требовалось нанять больше работников.
Они также не придавали особого значения использованию отпусков как способа сокращения расходов в периоды неурожая. Отпуска — это, по сути, периоды отсутствия на работе, когда железные дороги временно отпускают своих работников до тех пор, пока их не отзовут обратно. Это дает свои преимущества в виде немедленного сокращения издержек, но вызывает недовольство профсоюзов и работников, которых они представляют.
Помимо проблем с трудящимися, в Норфолке также началось снижение объемов перевозок интермодальными перевозками. На них оказывала давление нехватка оборудования, а также перегруженность цепочки поставок в то время, когда как железнодорожные, так и автомобильные перевозки испытывали серьезные проблемы. Хотя это оказалось временным явлением, отечественный бизнес, в частности, был слаб, и в течение большей части второй половины 2022 года и в начале 2023 года объемы продаж сократились почти на 5% в годовом исчислении.
Последние результаты
Сегодняшняя история Norfolk Southern по-прежнему связана с давлением на маржу, однако объемы продаж компании растут. Если мы посмотрим на последние результаты Norfolk Southern за 1 квартал 2024 года, то увидим, что квартальная выручка компании составила 3,0 миллиарда долларов, что на 4% меньше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. И это несмотря на то, что объемы перевозок выросли на 4% благодаря интермодальным перевозкам.
Как сократились доходы при росте объемов продаж? В этом квартале Norfolk Southern столкнулась с проблемами, связанными со снижением топливных сборов и препятствиями на интермодальном рынке, что привело к снижению доходов по сравнению с предыдущим годом. Что касается отдельных сегментов, то выручка от продажи товаров практически не изменилась в течение квартала (снизилась на 1%), но в сегменте интермодальных перевозок и продажи угля в течение квартала выросли на 8% и 10% соответственно.
Что касается снижения топливных надбавок, мы можем видеть, как это повлияло на результаты первого квартала. Из снижения на 69 миллионов долларов 57 миллионов долларов могут быть связаны исключительно с топливными надбавками. Напомним, что топливные сборы — это дополнительные сборы, которые железные дороги (и другие транспортные компании) взимают со своих клиентов, чтобы компенсировать колебания цен на топливо (например, нефть, уголь, газ). Мы наблюдаем это и в сфере автомобильных перевозок. Аналогичным образом, Norfolk Southern предлагает это своим клиентам, чтобы им не приходилось постоянно корректировать базовую цену. Таким образом, несмотря на то, что топливо является расходной статьей для компаний, многие железные дороги и автотранспортные компании на самом деле выигрывают от более высоких цен на топливо, поскольку они получают выгоду от взимания дополнительных сборов за топливо.
Как вы можете себе представить, снижение цен на сырьевые товары оказало негативное влияние на Norfolk Southern. В течение квартала цены на уголь были заметно ниже, и «Интермодал» столкнулся с препятствиями в виде снижения объемов и неблагоприятного сочетания факторов из-за снижения спроса в сегменте премиальной продукции с более высокой доходностью.
Что касается операционных расходов, то они снизились на 1% по сравнению с предыдущим кварталом, но выросли на 15% в годовом исчислении. Были некоторые препятствия, связанные с инцидентом в Восточном Огайо (утечка токсичных химических веществ, произошедшая в начале прошлого года), а также с повышением компенсаций и льгот в начале года и увеличением расходов на приобретение услуг и аренду. Имейте в виду, что, хотя расходы на топливо снизились на 10%, мы видим, что это компенсируется более низкими надбавками на топливо с точки зрения доходов.
Хотя результаты первого квартала, возможно, и выглядели плачевно с точки зрения выручки и операционной маржи, я не считаю их такими уж тревожными.
Во-первых, руководство прокомментировало, что они ожидают «существенного улучшения маржи с этого момента» и что они «наконец-то начинают замечать снижение избыточных затрат на обслуживание, и во втором квартале их снижение ускорится». На мой взгляд, это позитивно, особенно с учетом того, что компания также отметила, что будет сокращать численность персонала, не работающего по договору. В условиях снижения эффективности затрат Norfolk Southern, похоже, находится на пути к повышению рентабельности в конце года.
Тот факт, что объемы перевозок выросли, не должен остаться незамеченным инвесторами. Если посмотреть на еженедельные железнодорожные перевозки в США, мы можем наблюдать рост на 3,9% в годовом исчислении. Общий объем погрузки вагонов вырос на 1,1%, а объем перевозок интермодальными перевозками — на 6,3%. Это свидетельствует об увеличении спроса на интермодальные перевозки, и если мы предположим, что Норфолк примет пропорциональное участие в этом росте, то я готов поспорить, что результаты за 2 квартал 2024 года, вероятно, будут выше, чем за 1 квартал 2024 года. Мы узнаем это через несколько недель, 25 июля, но на данный момент я считаю, что шансы Norfolk Southern превзойти прогнозы аналитиков являются более вероятным сценарием, чем промах.
Что касается стимулов для роста акций, инвесторам следует иметь в виду, что операционные расходы в размере 592 миллионов долларов являются временными из-за единовременного инцидента с крушением. Пока неясно, когда эти расходы прекратятся, но я ожидаю, что они исчезнут где-то в ближайшие несколько кварталов, вероятно, в начале 25 финансового года. На данный момент Norfolk Southern уже потратила 1,7 миллиарда долларов на штрафы, выплату компенсаций, общественную помощь и расходы на ликвидацию последствий инцидента с сходом поезда с рельсов.
Исключая эти операционные расходы, я подсчитал, что Norfolk Southern должна увеличить операционную маржу как минимум на 300 базисных пунктов, даже до того, как будут увеличены расходы на топливо. Учитывая благоприятные условия для роста объемов производства, принятые меры по сокращению затрат и повышению эффективности, сокращение расходов, связанных с инцидентом, связанным с сходом с рельсов, и возможность повышения цен на топливо в случае роста цен на сырьевые товары, я думаю, что перспективы компании выглядят благоприятными, несмотря на негативные настроения в отношении компании. Я не удивлюсь, если в ближайшие три-пять лет выручка компании вырастет примерно на однозначную цифру. Руководство ожидает, что по итогам года компания по-прежнему сможет достичь запланированных операционных показателей в диапазоне от 67% до 68%, что в сочетании с ростом выручки может оказать существенное влияние на итоговые показатели компании.
И, наконец, последним важным фактором, повлиявшим на рост акций, станет влияние активных инвесторов. В связи с текущими проблемами в Norfolk Southern группа инвесторов Ancora Holdings проявила интерес к компании, назначив список директоров и попытавшись уволить генерального директора Энди Шоу с его работы. Позже Norfolk Southern приняла несколько кандидатов и предоставила Ancora три места в совете директоров. В целом, я считаю, что генеральный директор Энди Шоу хорошо справлялся со своей работой в течение трех лет в Norfolk Southern, и мы должны помнить, что он унаследовал несколько проблем, когда занял эту должность. В случае с activist я рассматриваю это как положительный момент, поскольку Ancora, скорее всего, будет действовать в интересах акционеров и оказывать давление на компанию, чтобы она принимала более эффективные операционные решения.
Оценка и подведение итогов
Что касается настроений покупателей и их целевых цен, аналитики, похоже, довольно конструктивно оценивают краткосрочные перспективы компании. Из 26 аналитиков, которые изучают акции, 16 имеют рейтинг «покупать» и 10 — «держать» со средней целевой ценой в 270,04 доллара, с высокой целью в 300,00 долларов и низкой целью в 233,00 долларов. От текущей цены до средней целевой цены через год это означает рост примерно на 25,1%, не включая текущую дивидендную доходность в размере 2,5%.
Если посмотреть на оценку Norfolk Southern, то компания торгуется на уровне 12,6x EV/EBITDA, что немного выше долгосрочного десятилетнего среднего показателя, равного 11,2x EV/EBITDA. Исторически оценка компании колебалась в диапазоне от 7,1х до 17,0 х EV/EBITDA, так что сегодня мы, похоже, находимся в середине этого диапазона (источник: S&P Capital IQ).
Когда мы сравниваем Norfolk Southern с аналогичными железнодорожными компаниями класса I, Norfolk Southern торгуется с небольшой скидкой на основе EV/EBITDA, но с большой премией на основе P/E, которая составляет 34,7-кратную прибыль. Я не считаю, что текущее соотношение P/E имеет большое значение для оценки Norfolk Southern из-за единовременного воздействия крушения в прошлом году. Если посмотреть на прогнозные показатели, то они составляют 11,6x EV/EBITDA и 17,5x P/E, и Norfolk Southern выглядит намного привлекательнее по сравнению с прогнозными показателями аналогичной группы в 13,5x EV/EBITDA и 20,0x P/E (источник: S&P Capital IQ).
С точки зрения рисков для инвестиционной деятельности, на результаты Norfolk Southern могут повлиять колебания в экономике США в целом. Более высокие процентные ставки, замедление роста ВВП и другие макроэкономические факторы могут оказать существенное влияние на результаты. В частности, из-за схода с рельсов существует риск того, что дополнительные штрафы, судебные иски и другие связанные с этим расходы могут превысить обычные. Обычно такие вещи проходят через пару лет, так что я бы не слишком беспокоился по этому поводу, но все равно за этим стоит понаблюдать. Один из рисков, на который я бы обратил пристальное внимание, — это профсоюзные и трудовые отношения, а также любые споры, которые могут возникнуть. Как я уже говорил ранее, Norfolk Southern и раньше сталкивалась с трудовыми проблемами, характерными для конкретной компании, и поэтому важно отслеживать влияние управления трудовыми ресурсами на сокращение численности персонала, не достигшего соглашения.
Подводя итог, я считаю, что Norfolk Southern — это отличная возможность для развития среди крупнейших железных дорог класса I. На данный момент компания находится в немилости из-за слабых квартальных показателей и маржинального давления. Однако, заглядывая вперед, предполагая, что рост объемов производства может продолжиться, я думаю, что сокращение затрат и снижение разовых последствий сбоя, произошедшего в прошлом году, могут значительно повысить операционную рентабельность. Учитывая перспективы на будущее, Norfolk Southern — моя любимая железнодорожная компания в среднесрочной перспективе, поэтому я оцениваю акции компании как ‘покупаемые’.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
