Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Тезис
Nathan’s Famous (NASDAQ:NATH) — известный в Америке бренд, возникший в начале 1900-х годов и представлявший собой небольшой киоск по продаже хот-догов на Кони-Айленде, который сильно отличается от высококачественной омниканальной бизнес-модели двух дней. Я считаю, что NATH недооценена не только из-за ее сильного бренда в сегменте упакованных хот-догов, но и потому, что ее омниканальный подход к бизнес-модели позволяет органично увеличивать долю рынка с небольшими капитальными затратами, Nathan’s имеет непревзойденное долголетие и благодаря выгодному лицензированию. соглашение, следует ценить как бренд потребительских товаров.
История компании
Если вы не знакомы с компанией, Nathan’s начиналась как киоск с хот-догами на Кони-Айленде в 1916 году, основанный Натаном Хандверкером.
В начале 2000-х, после различных приобретений и перехода в частную собственность в конце 1980-х, Nathan’s серьезно занялась своей деятельностью в супермаркетах, сотрудничая с лицензиатами Джоном Морреллом для счетов в сфере общественного питания и SMG для розничных магазинов со средней по отрасли ставкой роялти 3–5%. .
После некоторых юридических споров по поводу завышения стоимости фирменных специй Nathan’s для SMG, компания решила расширить свое партнерство с Джоном Морреллом не только на счета общественного питания, но и на всю свою деятельность по розничной торговле.
Лицензионный сегмент
На данный момент благодаря сегменту лицензирования Nathan для розничных потребителей продукты Nathan теперь представлены в более чем 70 тысячах магазинов по всей территории США. Для контекста: в США насчитывается около 63,2 тысяч супермаркетов и продуктовых магазинов. Это означает, что они достигли почти полного проникновения и являются Четвертый по популярности бренд хот-догов в США.
По состоянию на 2023 финансовый год 86% этой суммы приходилось на розничные продажи хот-догов, колбас и солонины, а еще 4% — на счета предприятий общественного питания.
Еще 4% приходится на запатентованную смесь специй для хот-догов, которую покупает Nathan’s и продает Джону Морреллу. Перепродавая специи, производимые отдельной компанией, Nathan’s получает полный контроль над цепочкой поставок Джона Моррелла.
Еще 4% приходится на картофель фри и луковые кольца, 1% — на мини-бублики и 1% — на квашеную капусту и соленые огурцы.
Что касается лицензирования хот-догов в сфере розничной торговли и общественного питания, Джон Морелл является лицензиатом, причем розничная часть этого счета имеет гонорар в размере 10,80%, превышающий отраслевой уровень, минимальный размер роялти в размере 13,3 миллиона долларов в год и необходимые расходы на рекламу в размере 1 миллиона долларов в год. За последний финансовый год, закончившийся 31 марта 2023 года, сегмент лицензирования получил доход в размере 33,5 млн долларов США, причем все это чистая прибыль, поскольку лицензиаты покрывают все затраты на производство и распространение.
За последний год, в первую очередь из-за проблем с производством говядины (об этом я коснусь в следующем разделе), в сегменте лицензирования хот-догов в розничной торговле и общественном питании цены выросли на 7%, а объемы снизились на 4%, хотя в целом лицензионная прибыль выросла. составил 5,13%, что действительно свидетельствует о рецессии и благоприятном для инфляции характере лицензионного сегмента.
Объем продаж хот-догов практически не изменился и, вероятно, останется таким в долгосрочной перспективе. Объем, вероятно, будет медленно снижаться из-за замедления роста населения и изменения вкусов потребителей. Это не самая худшая ситуация, поскольку лицензирование осуществляется на основе процентного гонорара, поэтому инфляция затрат не влияет на компанию Nathan’s, и в долгосрочной перспективе они, скорее всего, будут нести инфляцию плюс рост цен.
Программа фирменной продукции («БПП»)
BPP специализируется на распространении хот-догов и других продуктов Nathan’s в сфере общественного питания. Nathan’s работает с John Morrell и национальными дистрибьюторами продуктов питания, такими как Sysco, чтобы поставлять хот-доги Натана и создавать имидж для многих операторов. Эти операторы — не только продавцы хот-догов на стадионе «Янкиз», но и рестораны быстрого обслуживания, такие как «Тетушка Энни», с более чем 1314 точками.
В 2023 финансовом году объем продаж этого сегмента составил $79 млн, а операционная прибыль составила $9 млн или рентабельность 11,4%. Из-за засухи на западе США владельцы ранчо были вынуждены забить много коров, что привело к снижению размера коров, по крайней мере, на ближайшие пару лет.
С третьего квартала 2018 года по третий квартал 2024 года стоимость фунта, проданного через этот сегмент, увеличивалась на 2,9% ежегодно, а цена выросла на 0,33%. К счастью, объем за этот период увеличился на 3,1% ежегодно, поэтому, хотя операционная маржа снизилась с 17,8% до 11,4%, операционная прибыль снизилась всего на 1,3 миллиона долларов с 10,3 миллиона долларов до 9,0 миллиона долларов.
Хотя восстановление может занять некоторое время, я считаю, что ценовое давление, скорее всего, не увеличится. В результате рост объемов будет увеличиваться, и этот сегмент сможет увеличить прибыль с историческими темпами роста объема 3–4% в долгосрочной перспективе.
Рестораны — под управлением компании и по франшизе
По состоянию на последний квартал у компании осталось только 4 ресторана, находящихся под управлением компании. Существует 235 франчайзинговых подразделений, 121 из которых являются подразделениями программ фирменного меню, которые в большей степени представляют собой партнерские отношения с операторами общественного питания с более низкими роялти. За последние два года, в результате феномена COVID, Nathan’s начала сотрудничать с владельцем/оператором виртуальной кухни BVK и имеет 263 заведения, что позволяет им повысить узнаваемость бренда и получить небольшую прибыль.
Ресторанный сегмент является наименее прибыльным: в 2023 финансовом году его выручка составит $16,5 млн, из которых $4,3 млн будут получены от роялти и сборов за франшизу. Совокупная операционная прибыль составила $1,7 млн, или маржа 10,3%. Наряду с франчайзи, вносящими роялти, выражаемые средними однозначными цифрами, а также плату за продление, многие из них также вносят 2% роялти за конкретное использование рекламы на общую сумму 2 миллиона долларов.
В целом операционная прибыль от рекламы и ресторанов составляет лишь 8% от общей операционной прибыли сегмента, и я считаю, что ее основная ценность по сравнению с другими брендами заключается в значительном привлечении потребителей и маркетинге.
Обзор индустрии хот-догов
Начнем с того, что сегмент хот-догов является частью более крупного сегмента расфасованного мяса, который в целом является высокодоходной отраслью. Такая популярность сегмента хот-догов является прямым результатом качества бренда и вкусового профиля. В сегменте хот-догов каждый игрок обладает уникальным вкусом, который потребители ценят и за который готовы платить больше. Эта премиальность бренда обусловлена не только вкусом, но и тем фактом, что хот-доги изготавливаются из говяжьей, куриной и/или свиной обрезков, поэтому абсолютная разница в стоимости невелика и, следовательно, несущественна для спроса, поскольку многие по-прежнему будут предпочитать уникальные приправленные продукты. Хот-дог Натана с говядиной вместо смеси курицы и свинины от Оскара Майера.
В связи с тем, что людям может нравиться только один или несколько брендов хот-догов, заменители являются более косвенными, поскольку коммерциализация низкая. Это создает маркетинговый механизм, в котором тот бизнес, который имеет более высокую вовлеченность потребителей, с большей вероятностью навсегда переключит людей с другого бренда. Проблема в том, что существует определенный предел затрат на оптимизацию маркетинга: наиболее эффективным и ограниченным способом является оптимизация места, занимаемого вашим брендом/продуктами для хот-догов, а не традиционная реклама бренда, которая обходится дорого.
Таким образом, если компания, производящая хот-доги, сможет экономически эффективно продвигать свой бренд, она сможет естественным образом увеличить свою долю на рынке и взимать еще более высокую ценовую премию.
Доминирование в омниканальном маркетинге
Теперь мы можем поговорить о том, как они используют в своих интересах идею о том, что наиболее рентабельный маркетинговый бренд должен расти быстрее всего естественным путем.
Я подробно изложил бизнес-модель с указанием сильных и временных недостатков, обуславливающих текущую рыночную скидку, поэтому теперь я объясню, как каждый сегмент вписывается в пазл удивительно великолепной бизнес-модели Натана.
Прежде всего, глядя на сегмент BPP, некоторые из вас, возможно, уже поняли его важность. Тот факт, что Nathan’s может продавать хот-доги по всей стране, не только расширяет их присутствие, но и является прибыльным бизнесом, требующим небольших капиталовложений. В некотором смысле, эти сегменты по сути представляют собой просто лицензирование брендов с риском затрат и, следовательно, цикличностью, хотя это не умаляет того факта, что этот сегмент очень прибыльен, обеспечивая при этом значительное вовлечение потребителей.
Во-вторых, давайте посмотрим на ресторан, принадлежащий компании. Что касается ресторанного бизнеса, принадлежащего компании, из-за смешанных финансовых показателей двух ресторанных сегментов трудно определить прибыльность: 4 ресторана заработали 12,161 миллиона долларов в прошлом финансовом году, и я оцениваю прибыльность как низкую. Несмотря на небольшой вклад с точки зрения прибыли, благодаря таким мероприятиям, как конкурс по поеданию хот-догов Натана четвертого июля, эти 4 ресторана значительно улучшают классический имидж Натана, сохраняя при этом прибыль.
И наконец, существует система франчайзинга на 235 квартир. Учитывая $4,3 млн гонораров и гонораров и $2 млн рекламных взносов, этот сегмент, скорее всего, будет довольно прибыльным. Учитывая, что объем продаж франчайзинговой системы за последний финансовый год составил 66 миллионов долларов, очевидно, что с ней явно ведется значительная работа, которая, несомненно, способствует операциям по лицензированию розничной торговли. У компании также есть 267 виртуальных кухонь, и хотя в 2023 финансовом году гонорары за это составили всего лишь 149 тысяч долларов, это обеспечивает значительную известность бренда.
В целом, благодаря BPP, ресторанам, принадлежащим компании, франчайзинговым ресторанам и виртуальным кухням, Nathan’s может взаимодействовать со своей потребительской базой через различные каналы или точки распространения, при этом получая при этом прибыль.
Другие сильные стороны бизнес-модели
Я считаю, что необходимо коснуться вопроса использования бизнес-капитала, который действительно превращает компанию Nathan’s из хорошего в великий бизнес.
Прежде всего, в 2023 финансовом году чистые капитальные затраты компании составили всего $584 тыс. Наряду с этим, за последние двенадцать месяцев рентабельность инвестиций в бизнес составила 73,1%.
Очевидно, что у Nathan’s сильная бизнес-модель, основанная на очень эффективном и прибыльном маркетинге, небольших капитальных затратах и низкозатратном риске, что делает бизнес-модель Nathan’s уникально сильной для бизнеса с малой капитализацией.
Согласование управления
Говард Лорбер был частью частной инвестиционной группы Equicor, которая приобрела частную собственность Натана. Хотя он ушел с поста генерального директора после своего срока в 1993–2006 годах, он по-прежнему является исполнительным председателем и владеет 23,8% компании, а также является генеральным директором Vector Group и Дугласа Эллимана. Несмотря на то, что Натан занимает наименее активную роль, она по-прежнему составляет 40% его публичного портфеля акций, поэтому его интересы явно совпадают.
Существуют некоторые разногласия по поводу зарплаты Лорбера в размере 1 миллиона долларов в год, которая является чрезмерной, учитывая временные затраты и новые 10 тысяч инвестиций в RSU в год. Да, конечно, этот последний элемент увеличивает его вознаграждение, и это меня определенно не радует, но, по крайней мере, он имеет форму акций, и он обязан сохранить ⅓ переданных паев.
С другой стороны, нынешний генеральный директор Эрик Гатофф и бывший адвокат по вопросам интеллектуальной собственности владеют 1,9% акций или 78 тысячами акций, и я считаю, что с денежным вознаграждением в размере 625 тысяч долларов в год ему платят справедливо, хотя мне бы хотелось, чтобы не все были только наличными. Тем не менее, учитывая его принадлежность, его интересы также совпадают.
Вкратце отметим, что каждому из остальных 8 членов совета директоров платят разумные 40 тысяч долларов в год, хотя общая доля их собственности составляет прилично высокую 17,7%, при этом единственным директором, владеющим не более 1%, является бывший главный операционный директор Уэйн. Норбитц.
В целом, несмотря на то, что вознаграждение Лорбера может быть чрезмерным, менеджмент и совет директоров тесно связаны с акционерами благодаря своей доле в 31,6%.
Репутация распределения капитала
Учитывая прошлое Лорбера, он и Гатофф управляют Nathan’s как частной инвестиционной компанией. В 2015 году они выпустили старшие облигации на сумму $135 млн и выплатили специальные дивиденды в размере $25 на акцию. Учитывая высокую процентную ставку, они рефинансировали в 2017 году вексель на сумму 150 миллионов долларов под ставку 6,625% со сроком погашения в 2025 году и выплатили еще 5 долларов на акцию специальных дивидендов. На данный момент они выплачивают регулярные дивиденды в размере 0,50 доллара в квартал, что соответствует хорошей дивидендной доходности в размере 3,1%, с небольшими своевременными выкупами акций (ограниченными из-за ликвидности рынка).
Многие из вас, возможно, злятся на идею дивидендов, финансируемых за счет долга, но большинство не понимает причин. По сути, когда они берут долг такого размера, они могут зафиксировать ставку дисконтирования своего будущего денежного потока, и это очень позитивно с точки зрения оценки.
С точки зрения распределения, когда компания Nathan’s распределяет больше дивидендов, чем ее нераспределенная прибыль, она больше не облагается налогом как квалифицированный дивиденд, а теперь облагается налогом как недивидендное распределение или возврат капитала IRS. Это означает, что инвесторы получают выплаты, превышающие нераспределенную прибыль, но вместо того, чтобы немедленно облагаться налогом, они вычитаются из их себестоимости и, таким образом, откладываются до тех пор, пока они не продадут.
Это основные преимущества этого замечательного метода распределения капитала, поскольку он позволяет практически безналогового начисления сложных процентов в долгосрочной перспективе и действительно демонстрирует сильный опыт управления распределением капитала.
Соответствующие финансовые показатели
Прежде чем перейти к оценке, я упомяну состояние баланса. По состоянию на 30 июня 2023 года компания имеет 32 миллиона долларов денежных средств и 80 миллионов долларов непогашенной задолженности после погашения 70 миллионов долларов за последние два года. Это дает чистый долг в размере 48 миллионов долларов, что является очень разумным уровнем. При нынешних темпах свободного денежного потока компания получит более чем достаточный денежный поток для погашения долга к сроку погашения оставшихся 80 миллионов долларов к ноябрю 2025 года. Это также означает, что когда наступит срок погашения этого долга, если ставки немного снизятся, у них будет только $15-$25 миллионов нераспределенной прибыли, и они смогут выплатить еще один большой специальный дивиденд, который, вероятно, составит более 80% возврата капитала!
Оценка дисконтированного денежного потока
Проблема с оценкой здесь заключается в том, что единственным реалистичным вариантом является моделирование дисконтированных денежных потоков, поскольку из-за наличия четырех различных бизнес-сегментов не существует сопоставимой компании. Проблема, с которой мы сталкиваемся при использовании DCF, — это правильная ставка дисконтирования. Компания с небольшой капитализацией и отличной бизнес-моделью звучит как оксюморон, не так ли?
Глядя на денежные потоки за последние двенадцать месяцев, закончившихся 30 июня 2023 года, вот разбивка доходов и расходов, а также мои прогнозы на следующие двенадцать месяцев:
В этом случае единственным изменением является процентный доход из-за повышения процентных ставок и уменьшения процентных расходов из-за погашения облигаций 2025 года с процентной ставкой 6,625% на сумму 30 миллионов долларов США в марте 2023 года. Заглядывая в долгосрочную перспективу, я убежден, что долгосрочные -срочный рост прибыли в сегменте лицензирования должен составить 2,5% из-за сочетания исторической инфляции плюс роста цен и неизменного объема.
В сфере ресторанного бизнеса трудно предсказать рост, поскольку рост единиц франчайзинга маловероятен, но, учитывая, что рестораны, принадлежащие компании, должны иметь возможность перекладывать расходы из-за характера роялти и сборов, долгосрочный рост прибыли должен быть примерно таким же, как инфляция. по сегменту, 2% по моим предположениям.
В сегменте BPP, как указывалось ранее, я считаю, что большая часть ценового давления была смягчена, и объем должен находиться в диапазоне 3% в течение следующего десятилетия, а темпы роста объема должны соответствовать темпам роста прибыли.
Моделируя это на следующее десятилетие, мы видим следующее:
Предполагается, что они продолжают расти, как уже упоминалось, при этом корпоративные расходы растут в среднем по остальным трем сегментам, что исторически точно, и компания погашает оставшиеся 80 миллионов долларов долга, включенные в показанный FCFE.
Вот итоговая оценка с использованием мультипликатора выхода, основанного на конечном темпе роста 2,59% и ставке дисконтирования 8% через стоимость собственного капитала:
Я знаю, что часто возникают разногласия по поводу ставки дисконтирования, поскольку расчет бета не совсем учитывает реалистичную надежность/риск денежных потоков бизнеса при использовании расчета CAPM. Учитывая, что в настоящее время облигации компании торгуются со спредом 170 BP относительно казначейских облигаций, хотя спред при выпуске составлял 440 BP, компания явно снизила свои риски не только за счет сокращения долга и увеличения прибыли, но и за счет улучшения положения на рынке и долгосрочных перспектив. мировоззрение. Я искренне верю, что ставка дисконтирования в размере 8% точно отражает характер бизнеса, и коэффициент выхода, равный 18,5x свободного денежного потока, имеет смысл, если вы посмотрите на сопоставимые компании, такие как DPZ и PZZA, которые торгуются с коэффициентом свободного денежного потока более 20x.
Риск
Прежде всего, это процентный риск. Учитывая, что стратегия распределения капитала компании основана на своевременной эмиссии долговых обязательств, если в 2025 году ставки не будут привлекательными, они могут не сразу выплатить специальные дивиденды. Моя оценка не зависит от специальных дивидендов, поскольку это обеспечит будущий денежный поток по более выгодной ставке, чем я дисконтировал, и обеспечит потенциал роста моей целевой цены.
Во-вторых, существует конкурентный риск. Хотя я считаю, что бренд Nathan’s благодаря многоканальному распространению и маркетингу является самым сильным в сфере хот-догов, существует растущий риск со стороны брендов частных торговых марок. Я считаю, что из-за относительной неэластичности цен на хот-доги снижение цен на частные торговые марки будет иметь незначительный долгосрочный эффект.
Заключение
В заключение я считаю, что текущая цена Nathan в $63,16 за акцию имеет потенциал роста как минимум на 70% благодаря многоканальным возможностям бренда потребительских товаров Nathan, прибыльному и эффективному маркетингу, а также лицензионному характеру их бизнеса с низким уровнем риска.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
