Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Инвестиционная диссертация
Год Дракона в Китае, похоже, начинается тяжело, поскольку китайские акции значительно упали. На данный момент гонконгский Hang Seng уже упал на 5,29%, а индекс CSI 300 материкового Китая упал на 3,23% с начала года. Китайский гигант электронной коммерции JD.com (NASDAQ:JD) также почувствовал это снижение и в настоящее время торгуется примерно на 78% ниже своего исторического максимума.
Несмотря на рекордную операционную прибыль в размере более $3,72 млрд за последние 12 месяцев, это не помешало рыночной капитализации упасть всего до $34,08 млрд. Помимо JD Retail, компания продолжает демонстрировать приличный рост в JD Logistics и междугороднем бизнес-сегменте «Дада». Несмотря на то, что рост розничной торговли JD.com стабилизируется, мы собираемся выяснить, почему текущая оценка совершенно иррациональна и почему мы считаем, что существует большой потенциал роста, если оценка акций вернется к своему среднему значению.
Мы считаем, что речь идет не только о бизнесе JD.com, а также рассмотрим макроэкономические и геополитические проблемы, связанные с китайскими акциями, которые, похоже, оказывают значительное влияние на компанию. Во вторник, например, в сообщениях указывалось на план стоимостью 278 миллиардов долларов, который Китай, возможно, разрабатывает, чтобы наконец остановить бесконечный медвежий рынок китайских АДР и опасения по поводу экономической нестабильности. Это произошло после уже многочисленных вмешательств правительства в экономику, начиная от предоставления рекомендаций по прекращению продажи акций и ограничения коротких продаж до монетарных интервенций в банковской системе, валютном рынке и рынке недвижимости.
Вихрь проблем
Китай сейчас находится в странной ситуации: JD.com затрагивает множество проблем: от жилья до экономической стабильности, дефляции и политических проблем. А поскольку JD.com является гигантским ритейлером, генерирующим более $147,1 млрд дохода, макроэкономические эффекты, безусловно, играют большую роль в эффективности компании в таких масштабах.
С экономической точки зрения, Китай, безусловно, все еще борется с ростом непогашенных кредитов в юанях, которые упали до нового минимума в 10,6% в годовом исчислении впервые с февраля 2002 года. Это снижение спроса на кредит также влияет на рынок жилья. поскольку почти треть выданных кредитов раньше предназначалась для этого сектора.
Китайский рынок недвижимости по-прежнему занимает первое место с точки зрения препятствий для китайской экономики в целом, поскольку банки по-прежнему неохотно выдают кредиты, поскольку дефолты продолжаются, несмотря на вмешательство правительства. В нашем предыдущем анализе мы подробно обсудили, почему крах рынка недвижимости может затянуться на какое-то время. Что касается инфраструктуры местных органов власти, то механизмы финансирования местных органов власти (LGFV) по-прежнему испытывают огромный стресс из-за высокого долгового бремени, которое считается неустойчивым.
Короче говоря, у Китая огромная проблема с долгами в сфере недвижимости и инфраструктурных проектов, которые можно назвать чрезмерным строительством и чрезмерным заимствованием. Учитывая, что на сектор недвижимости Китая приходится почти 30% ВВП, это довольно большое событие, поскольку он, возможно, не станет основным драйвером экономического роста Китая в будущем. Подобно обремененному долгами экономическому буму в Японии в 1980-х годах, большая часть экспансии Китая сегодня представляет собой огромный рост экспорта в сочетании с пузырем на рынке недвижимости. Единственная разница состоит в том, что в Японии также раздулся пузырь на фондовом рынке, в то время как китайские акции в настоящее время находятся на болезненно низком уровне.
На графике выше вы можете видеть, что индекс цен на жилье в Китае, согласно последним данным, продолжает ухудшаться самыми высокими темпами с 2015 года. Вероятно, потребуются дополнительные меры стимулирования, несмотря на то, что в начале этого года уже было объявлено о нескольких программах стимулирования, включая вливание ликвидности в размере 50 миллиардов долларов в банки и усилия правительства по снижению стоимости ипотечных кредитов. Для JD.com также важно то, что инфляция продолжала опускаться до отрицательной территории, что указывает на дефляцию. Хотя многие новостные агентства сочли рост розничных продаж на 7,4% в годовом исчислении положительным знаком, немногие новостные агентства указали на тот факт, что имелись большие базовые эффекты и благоприятное сравнение с предыдущим годом, что означает больше плохих новостей. для таких розничных продавцов, как JD.com.
Таким образом, во многих отношениях китайская экономика замедляется и сталкивается с нестабильностью с разных сторон, что по-прежнему будет сложной средой для работы JD.com как крупного ритейлера. В свете этих экономических проблем китайские граждане и предприятия также прибегают к сбережениям, а не к расходам.
Эти экономические проблемы также привели к политическому давлению и нестабильности: Си Цзиньпин ужесточил контроль над китайским правительством впервые с 2017 года, причем чистка Си на этот раз была нацелена на военных чиновников и отстранил высокопоставленных сотрудников без объяснения причин.
Значит возвращение
Теперь, когда мы отметили, что Китай сталкивается с серьезными проблемами на нескольких фронтах, вы можете спросить, почему инвесторы должны беспокоиться об инвестировании. Мы считаем, что даже в хаосе, как это было в 2008 году, можно найти ценность. И Китай, похоже, сейчас переживает момент 2008 года, когда настроения находятся на исключительно медвежьем уровне.
Во-первых, с технической точки зрения, акции имеют огромный потенциал для возврата к среднему значению. Что касается наших уровней восстановления Фибоначчи, мы ранее указывали, что акции вполне могут вернуться к предыдущей линии поддержки на уровне 20 долларов, где в настоящее время они, похоже, нашли поддержку. Хотя мы не ожидаем, что акции вернутся к 100 долларам, мы определенно считаем, что у них есть потенциал вернуться к уровням ближе к 40-50 долларам только с технической точки зрения.
С фундаментальной точки зрения оценка не имеет для нас особого смысла. На наш взгляд, цена акций почти такая же, как если бы они выходили из бизнеса, с соотношением P/S 0,23 или 0,13x отношения стоимости предприятия (EV) к объему продаж. Мы попытались найти крупного ритейлера с более низким коэффициентом, и единственными компаниями, которые приблизились к этому показателю, были Target (TGT) и Walmart (WMT) с коэффициентом P/S примерно 0,6x. С операционной точки зрения это имеет еще меньше смысла, поскольку цена акций составляет 5,24x EV/EBIT. Это связано с тем, что, хотя рыночная капитализация JD.com составляет всего лишь 34,08 миллиарда долларов, если мы преобразуем ее в стоимость предприятия и примем во внимание денежные средства, долг и интересы меньшинства, эта цифра упадет еще больше до EV в 19,51 миллиарда долларов.
Фактически, материальная балансовая стоимость компании на акцию составляет ошеломляющие 14 долларов США, а это означает, что более 60% рыночной капитализации компании в настоящее время обеспечено высоколиквидными активами. Другими словами, акции начинают приближаться к своей ликвидационной стоимости. Более того, за последние 12 месяцев компания реализовала EBIT на сумму 3,72 миллиарда долларов, что делает ее смехотворно дешевой по сравнению со стоимостью ее предприятия в 19,51 миллиарда долларов. Единственной компанией, которая приближается к этому показателю EV/EBIT в 5,24x, является Alibaba (BABA), которая в настоящее время имеет коэффициент EV/EBIT 6,38x, за ней следуют другие китайские АДР, такие как Tencent (OTCPK:TCEHY) и PDD (PDD).
Обратите внимание: хотя соотношение EV/EBIT у Alibaba и JD.com падает, у Pinduoduo оно фактически растет с 2023 года по сегодняшний день. С точки зрения сверху вниз, китайские индексы все еще снижаются, как отмечалось ранее. Исторически сложилось так, что MSCI China, похоже, в течение последних 20 лет удерживается на дне 8-кратного форвардного P/E, и именно там он и торгуется в настоящее время. Очень немногие другие развивающиеся рынки, за исключением Турции, которая, возможно, столкнулась с гиперинфляцией, опустились ниже текущего 8-кратного форвардного P/E, как видно на графике ниже.
MSCI Hong Kong также торгуется с форвардным P/E на уровне 10,7, что является самым низким значением с экстремальных экономических времен 2009 года и конца 1990-х годов. Однако после трудных периодов рецессии оценки вернулись к более нормальному среднему значению 15-кратного форвардного P/E.
Расхождения в оценках
Возвращаясь к оценке JD.com, мы видим немало расхождений, даже по сравнению с другими китайскими АДР. Как и в случае с Alibaba, выручка в последние месяцы оставалась неизменной, если смотреть на последние 12 месяцев, в отличие от Pinduoduo, которая продолжает демонстрировать агрессивный рост выручки. С другой стороны, мы не видим проблем в том, чтобы прибыль JD.com оставалась стабильной, поскольку в настоящее время она изначально не оценивается как растущая компания.
Нечасто упоминается тот факт, что, несмотря на все макроэкономические ухудшения, описанные ранее, такие игроки, как Pinduoduo, по-прежнему торгуются с довольно высокими мультипликаторами. В настоящее время PDD торгуется с коэффициентом более чем в 30 раз превышающим 12-месячную операционную прибыль, что предполагает, что инвесторы каким-то образом готовы принять макрориски, если показатели роста компании будут снижаться. В случае с PDD тема международного роста Temu определенно может сыграть свою роль, хотя, в конце концов, это все еще китайская компания и сталкивается с теми же геополитическими и макроэкономическими рисками, что и JD.com.
Это расхождение весьма озадачивает. Pinduoduo с рыночной капитализацией в 187,20 миллиарда долларов получает операционную прибыль в размере 6,22 миллиарда долларов, а JD.com с рыночной капитализацией в 36,54 миллиарда долларов получает операционную прибыль в размере 3,72 миллиарда долларов. Таким образом, хотя операционная прибыль Pinduoduo в 1,7 раза выше, она в ошеломляющие 5,12 раза дороже. Излишне говорить, что мы считаем, что люди переплачивают за рост с помощью PDD и выплескивают ребенка вместе с водой для JD.com. По сравнению с PDD, сила которой основана на рекламе, мы считаем, что конкурентным преимуществом JD.com является его огромная цепочка поставок и эффективность, достигнутая за последние 15 лет, которую любому другому игроку будет трудно повторить.
Говоря об этом, мы считаем, что в будущем есть возможности для повышения операционной рентабельности, поскольку основатель JD.com указал в прошлом месяце, что есть возможности для повышения эффективности:
Ричард Лю, основатель и нынешний председатель правления JD.com, заявил, что способ работы китайского гиганта электронной коммерции в настоящее время «огромен, раздут и неэффективен» и требует изменений.
Таким образом, с точки зрения оценки, мы не понимаем, почему JD.com не может торговаться по очень разумному коэффициенту 10x P/FCF, принимая во внимание чистую прибыльность и денежные средства, которые могут быть распределены среди инвесторов, даже игнорируя огромный баланс компании. Поскольку компания в настоящее время торгуется с соотношением P/FCF 6,49x, мы видим тенденцию к росту, по крайней мере, до средней доходности 10x P/FCF или рыночной капитализации в $56,28 млрд при $35,83 на акцию. При очень оптимистичной оценке в 16x потенциал роста рыночной капитализации в $90,05 млрд или $56,81 на акцию будет еще больше.
Нижняя линия
Мы считаем, что это последнее дно для китайских акций, в частности JD.com. Несмотря на огромные проблемы с банковской системой, местным долгом и пузырем на рынке недвижимости, в хаосе есть своя ценность. По нашему мнению, китайские акции, похоже, не представляют собой ловушку стоимости, поскольку инвесторы по-прежнему готовы принять макроэкономические/политические риски с такими акциями, как Pinduoduo, и оценивают JD.com слишком дешево, даже для компании в более поздние стадии его роста.
Так что для нас это абсолютно несложно, и мы повышаем нашу рекомендацию с «Покупать» до «Сильной покупки», поскольку видим очень хороший путь к возврату к среднему значению на уровне $35,83, или только потенциал роста более 52,86% при разумной оценке. При позитивном сценарии мы не удивимся, если цена акций упадет до $50–60 за акцию, как отмечалось ранее. С другой стороны, мы видим огромную поддержку для акций на техническом торговом уровне в 20 долларов, поддерживаемую материальной балансовой стоимостью в 14 долларов и годовым свободным денежным потоком на акцию в 3,13 доллара.
Некоторые позитивные новости в свете дивидендов и обратных выкупов этого капитала могут в конечном итоге также восстановить надежды инвесторов. В рейтинге Seeking Alpha в настоящее время JD.com находится на уровне «Держать» с очень положительными рейтингами стоимости, роста и прибыльности. Единственный отрицательный рейтинг указывает на динамику. Мы считаем, что когда этот импульс начнет набирать обороты, JD.com будет на пути к восстановлению.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
