NCR (VYX): обзор деятельности компании и её акций

Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<

Инвестиционная диссертация

В прошлом я много писал о корпорации NCR (NCR), анализируя и обсуждая бесконечные усилия руководства по трансформации. В своей последней статье в мае 2023 года «NCR: новый поворот в бесконечной трансформации» я заметил, что NCR теперь принимает новый подход к трансформации, предлагая разделить компанию на две отдельные публично зарегистрированные компании. Выделение бизнеса банкоматов было завершено в 17:00 по Нью-Йоркскому времени 16 октября 2023 года, а отдельные компании начнут торговать под следующими тиккерами 17 октября 2023 года.

• NCR Corporation, которая теперь известна как NCR Voyix Corporation, тикер изменится с (NCR) на (NYSE:VYX), ​​но CUSIP не изменится.
• Корпорация NCR Atleos (NYSE:NATL)

Подробности предлагаемого разделения были обобщены в следующих выдержках из заявления SEC от 28 сентября 2023 года:

NCR Voyix Corporation, которая сосредоточится на цифровой коммерции, включая розничный, ресторанный и цифровой банковский бизнес NCR…

NCR Atleos Corporation («NCR Atleos»), которая будет владеть бизнесом NCR, ориентированным на банкоматы, включая подразделения NCR по банковскому обслуживанию самообслуживания, платежам и сетям, а также телекоммуникациям и технологиям…

Такое разделение будет осуществлено путем пропорционального распределения («Выделение») среди держателей обыкновенных акций Компании одной (1) обыкновенной акции NCR Atleos на каждые две (2) обыкновенные акции Компании, находящиеся в собственности по состоянию на 5:00. 2 октября 2023 года, рекордная дата для спин-оффа, в вечернее время по местному времени Нью-Йорка.

В связи с выделением NCR Atleos или одна из ее дочерних компаний заключила финансовые соглашения, предусматривающие задолженность на общую основную сумму до 3 435 миллионов долларов США, из которых примерно 2 935 миллионов долларов США… которые будут использованы… для: среди прочего, профинансировать выплату денежных средств Компании, которые Компания намерена использовать для погашения части своей существующей задолженности.

Торговать правами NCR Atleos под тикером NATL.WI можно с 11 октября. Используя эту информацию, можно оценить рыночную капитализацию и цену акций NCR Atleos и NCR Voyix на открытии рынка 17 октября 2023 года. согласно Таблице 1 ниже.

Таблица 1

Согласно расчетам в Таблице 1, цена акций NCR Voyix на момент открытия 17 октября 2023 года должна составлять около 16,68 долларов США. Это предполагает, что совокупная рыночная капитализация двух отдельных компаний примерно такая же, как рыночная капитализация NCR до разделения, и что Цена акций NCR Atleos остается на уровне последней торговой цены в $20,80, а совокупная рыночная капитализация компаний остается на уровне рыночной капитализации NCR непосредственно перед выделением.

В своей предыдущей статье я оценил NCR как «Держать»: «…в первую очередь из-за вероятности повышения интереса, вызванного предлагаемым разделением, и сохраняется возможность продажи компании. Любой из них может поднять цену акций выше текущего уровня». Цена акций выросла на 10,26%, с $24,56 на дату предыдущей статьи до $27,08 до выделения при закрытии рынка 16 октября 2023 года. Моя обеспокоенность по поводу отсутствия раскрытия информации и вводящей в заблуждение информации в отчетности компании только усиливается Письмо SEC в ответ на первоначальную заявку на регистрацию NCR Atleos. Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) в письме NCR Atleos от 6 июня 2023 года в ответ на заявление о регистрации написала:

Вы представляете общую скорректированную EBITDA сегмента и общую скорректированную EBITDA сегмента, которые не являются показателями GAAP и должны быть отдельно сверены с их наиболее сопоставимым показателем GAAP, чистой прибылью, приходящейся на NCR ATMCo. Однако после того, как общий скорректированный показатель EBITDA сегмента будет сверен с сопоставимым показателем GAAP, окажется, что такой показатель может включать корректировки, несовместимые с применимыми рекомендациями, не относящимися к GAAP. В этом отношении поправка на «корпоративные и прочие» расходы, по-видимому, представляет собой показатель, не соответствующий GAAP, который исключает обычные денежные операционные расходы. Поскольку вы, судя по всему, не включаете общую скорректированную EBITDA по сегментам или общую скорректированную EBITDA по сегментам, пожалуйста, внесите изменения и удалите такие показатели из раскрытой вами информации здесь. См. пункт 10(e)(1)(i)(B) Положения SK и вопросы 100.01 и 104.04 C&DI не по GAAP.

и

Пожалуйста, объясните дополнительно корректировку на ограниченную расчетную деятельность в вашем показателе свободного денежного потока не по GAAP. Сообщите нам и внесите изменения, чтобы раскрыть, что собирается дать показатель свободного денежного потока, исключая деятельность с ограниченным денежным потоком, и чем он полезен для инвесторов. Кроме того, пожалуйста, измените название этого показателя, поскольку ваш расчет отличается от стандартного расчета свободного денежного потока (т.е. денежных потоков от операционной деятельности за вычетом капитальных затрат). См. пункт 10(e)(1)(i)(C) Положения SK и вопрос 102.07 C&DI не по GAAP.

Опасения, высказанные SEC, были вызваны тем, что NCR включила в регистрационное заявление аналогичные конструкции раскрытия финансовой информации, которые они используют для регулярной ежеквартальной отчетности. Я обращал на это внимание в прошлых статьях. Несмотря на письмо SEC, NCR и, предположительно, отдельные компании намерены продолжать придерживаться своих нынешних принципов отчетности. В ответ на письмо SEC относительно свободного денежного потока они продолжили использовать методологию «NCR», но добавили оговорки в окончательное заявление о регистрации, чтобы удовлетворить опасения SEC.

Руководство NCR Atleos использует показатель, не соответствующий GAAP, под названием «Скорректированный свободный денежный поток без ограничений» для оценки финансовых показателей и ликвидности NCR Atleos. Мы определяем скорректированный свободный денежный поток без ограничений как чистые денежные средства, полученные от операционной деятельности, за вычетом капитальных затрат на основные средства, за вычетом поступлений к капитализированному программному обеспечению, плюс/минус изменение ограниченной расчетной деятельности, а также единовременную или дискреционную пенсию. взносы и расчеты. Ограниченная расчетно-кассовая деятельность представляет собой чистое изменение сумм, собранных от имени, но еще не переведенных определенным торговым клиентам Компании или сторонним поставщикам услуг, которые заложены для конкретного использования или ограничены для поддержки этих обязательств. Эти суммы могут значительно колебаться от периода к периоду в зависимости от количества дней, за которые расчет продавцу еще не был произведен, или дня недели, в который заканчивается отчетный период. Мы считаем, что информация о скорректированном свободном денежном потоке без ограничений полезна для инвесторов, поскольку она указывает на сумму денежных средств, доступных после этих корректировок, среди прочего, для инвестиций в существующие предприятия NCR Atleos и стратегические приобретения. Скорректированный свободный денежный поток без ограничений не представляет собой доступный остаточный денежный поток, поскольку могут существовать другие недискреционные расходы, которые не вычитаются из показателя. Скорректированный свободный денежный поток без ограничений не имеет единого определения в соответствии с GAAP, и поэтому определение NCR Atleos может отличаться от определений этого показателя другими компаниями. Этот показатель, не соответствующий GAAP, не следует рассматривать как замену или превосходство денежных потоков от операционной деятельности в соответствии с GAAP.

Примечание — жирный шрифт автора.

Мой анализ отчетности NCR за последние 3,5 года с момента выхода Blackstone показывает, что общий скорректированный свободный денежный поток, о котором сообщает NCR, составляет 1,454 миллиарда долларов. Несмотря на столь значительные свободные денежные потоки, NCR не выплатила дивиденды акционерам, а чистый долг увеличился на 1,812 миллиарда долларов, при этом чистый долг как процент от чистого долга плюс собственный капитал увеличился с 67,0% до 72,7%.

Резюме и выводы

Цена акций выросла более чем на 10% с момента моей майской статьи, в которой я предложил «держать» акции, чтобы посмотреть, не произойдет ли повышение цены акций в результате предложенного выделения или какой-либо продажи. Я не верю, что этот леопард изменит свои пятна, и сейчас, вероятно, настало подходящее время для ухода. В Таблице 1 представлены ориентировочные цены акций NCR Voyix и NCR Atleos после выделения, которые находятся примерно на уровне или выше тех цен, которые я в настоящее время понижаю рейтинг NCR с «Держать» до «Продавать». Учитывая, что прошлый опыт является полезным руководством для оценки будущих направлений, ниже я резюмировал результаты деятельности NCR за последние 3,5 года.

Анализ финансовых результатов NCR с 2020 финансового года по 1 полугодие 2023 года

В своей статье за ​​май 2023 года, ссылка на которую приведена выше, я резюмировал:

В 2019 году Blackstone вышла из инвестиций в NCR после 4 лет управления, и ее задача по преобразованию NCR в компанию, занимающуюся интегрированным программным обеспечением и услугами, предположительно завершена. Тем не менее, новое руководство продолжило свой запланированный путь трансформации, продолжая тратить на этот процесс сотни миллионов долларов, без заметной выгоды для прибыли. Еще до завершения новой трансформации компания сменила планы с интеграции на дезинтеграцию с запланированным созданием двух отдельных компаний. Не поймите меня неправильно: у компании, похоже, отличный набор продуктов, программного обеспечения и услуг, которые предоставляются умело и профессионально. Меня беспокоит то, что риторика о трансформации и показателях прибыли и свободного денежного потока не соответствует реальным результатам — цифры не складываются.

Нынешний генеральный директор NCR Майк Хейфорд занял эту должность в 2018 году примерно за 12 месяцев до выхода Blackstone в 2019 году и покинет эту должность после запланированного разделения компании, которое должно вступить в силу 16 октября 2023 года. Как я уже сказал, Как было написано ранее, отчетность компании о результатах оставляет желать лучшего из-за отсутствия раскрытия информации о ключевых показателях эффективности по сегментам и множества корректировок результатов по GAAP для получения результатов, не соответствующих GAAP. Ниже я рассматриваю результаты деятельности компании за последние 4 года под контролем г-на Хейфорда, используя свой подход «корзины акций». Подход, основанный на корзине капитала, анализирует изменения в акционерном капитале между периодами и обеспечивает «всеобъемлющий» обзор результатов действий руководства.

Таблица 2.1

За последние 3,5 года после ухода Blackstone. Чистые активы, использованные в операционной деятельности, увеличились на 2,143 миллиона долларов США. Это увеличение было профинансировано за счет чистого увеличения собственного капитала на 331 миллион долларов США и увеличения долга на 1 812 миллионов долларов США за вычетом денежных средств. Высокая доля долга, используемого для финансирования чистого увеличения операционных активов, привела к тому, что чистый долг как процент от чистого долга плюс собственный капитал увеличился с 67,0% до 72,7% в период с декабря 2019 года по июнь 2023 года. Чистое увеличение собственного капитала на 331 миллион долларов США состоит из увеличение акционерного капитала обыкновенных акций на 451 миллион долларов, компенсированное уменьшением капитала привилегированных акций на 120 миллионов долларов. Подробная информация об изменении акционерного капитала обыкновенных акций на сумму 451 миллион долларов США за последние 3,5 года включена в Таблицу 2.2 ниже.

Таблица 2.2

Я часто встречаю компании, сообщающие о прибыли, которая должна поступать в акционерный капитал и увеличивать его. Однако зачастую увеличение акционерного капитала не происходит. Кроме того, возможно распределение капитала, которое не принесет пользы акционерам. Отсюда и появился термин «корзина с дырявым капиталом».

Пояснительные комментарии к таблице 2.2 за период с конца 2019 финансового года по конец 2 квартала 2023 года.

• Заявленная чистая прибыль (не по GAAP) за 3,5-летний период составила $1,164 млн, что эквивалентно разводненной чистой прибыли на одну обыкновенную акцию в размере $8,39.
• За 3,5-летний период чистая прибыль не по GAAP исключает убытки в размере 1 128 миллионов долларов США по GAAP (эффект прибыли на акцию в размере 8,20 долларов США) по статьям, которые считаются необычными или неповторяющимися, чтобы лучше показать базовую прибыльность NCR. Анализ этих корректировок, не предусмотренных GAAP, представлен в Таблице 2.3 ниже.
• Прочий совокупный доход включает в себя такие вещи, как корректировки по пересчету иностранной валюты в отношении зданий, заводов и других объектов, расположенных за рубежом, а также изменения в оценке активов пенсионного фонда. повернуть вспять в последующий период. Тем не менее, они влияют на стоимость акционерного капитала в любой момент времени. Для NCR эти статьи составили отрицательные $43 млн (эффект прибыли на акцию $0,31) за 3,5-летний период.
• У компании есть план компенсации акциями, согласно которому акции приобретаются для выплаты вознаграждений за акции. Сумма, отраженная в отчете о прибылях и убытках для компенсации акций, аналогична сумме, уплаченной за покупку акций для выплаты вознаграждения за участие в акционерном капитале. Результатом является сокращение на 2 миллиона долларов США (эффект прибыли на акцию отрицательный на 0,03 доллара США) по сравнению с заявленным доходом.
• К тому времени, когда мы примем во внимание вышеупомянутые статьи, мы обнаружим, что за 3,5-летний период заявленная прибыль на акцию без учета GAAP в размере 8,39 долларов США (1 164 миллиона долларов США) снизилась до убытка от операционной деятельности в размере 0,16 долларов США на акцию (9 миллионов долларов США). , с соответствующим уменьшением собственного капитала.
• Распределения путем обратного выкупа акций на сумму 41 миллион долларов еще больше сократили акционерный капитал, в результате чего общее сокращение от операций и распределений составило 50 миллионов долларов.
• Дополнительный акционерный капитал в размере 501 миллиона долларов был привлечен путем выпуска акций для приобретения LibertyX на 68 миллионов долларов и для вознаграждения сотрудников, основанного на акциях, на 433 миллиона долларов.
• Ни один из прироста капитала на 451 миллион долларов за 3,5 года не был получен за счет операционной деятельности. Вся сумма в 451 миллион долларов была получена за счет капитала в 501 миллион долларов, привлеченного за счет выпуска акций, компенсированного потерями в 9 миллионов долларов от операционной деятельности и выкупом акций на сумму 41 миллион долларов.
• Следовательно, за 3,5 года не было получено чистого денежного потока от операционной деятельности, несмотря на сообщение руководства о свободных денежных потоках не по GAAP в размере 1 454 млн долларов США, как указано в Таблице 2.3 ниже.

Таблица 2.3

Комментарии к Таблице 2.3 — Корректировки не по GAAP

• Корректировки категории А представляются разумным дополнением к результатам GAAP для измерения эффективности управления.
• Корректировки категории B также кажутся разумным дополнением к результатам по GAAP, чтобы продемонстрировать базовую прибыльность обычных операций. Однако следует отметить, что это реальные затраты, требующие реальных денежных затрат, и руководство должно нести ответственность за эти статьи. Бессмысленно исключать их при расчете свободных денежных потоков.
• Корректировки категории C представляют собой затраты, понесенные при ведении бизнеса, и я сомневаюсь в их исключении при получении результатов, не соответствующих GAAP, и, конечно, их не следует исключать при получении свободных денежных потоков.
• Без этих многочисленных корректировок общая чистая прибыль NCR за последние 3,5 года будет убыточной.
• Как упоминалось выше, SEC высказала аналогичную критику в отношении подхода NCR к отчетности о прибылях и свободных денежных потоках без учета GAAP.
• Для лучшего понимания анализа свободных денежных потоков и ограничений его полезности в качестве показателя эффективности я рекомендую заинтересованным читателям взглянуть на мою статью 2019 года «Свободные денежные потоки: давайте обсудим, чтобы лучше понять».

Резюме и выводы

Выделение бизнеса по производству банкоматов, похоже, привело к росту стоимости акций. Несмотря на усилия руководства представить результаты в наилучшем свете, приведенный выше анализ баланса показывает, что производительность недостаточна, и нет никаких признаков того, что выделение само по себе приведет к улучшению. Рейтинг акций NCR понижен с «Держать» до «Продавать».

Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.