Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Примечание редактора: Seeking Alpha с гордостью приветствует ЭРИКА ЦзЯЦИНА ВУ в качестве нового участника. Стать участником Seeking Alpha и зарабатывать деньги на реализацию своих лучших инвестиционных идей легко. Активные участники также получают бесплатный доступ к SA Premium. Нажмите здесь, чтобы узнать больше «
Управляющее резюме:
- Рекомендация покупать для акций NetEase, Inc. (NASDAQ:NTES). Стоимость одной акции оценивается в $86,39, $98,15 и $104,17 в пессимистическом, базовом и оптимистическом сценариях соответственно.
- При рыночной цене $90,42 за акцию это означает переоценку на 4,66% в пессимистическом прогнозе, недооценку на 7,87% в базовом сценарии и недооценку на 13,20% в самом оптимистическом сценарии.
Введение:
22 декабря 2023 года Национальное управление печати и публикаций (NPPA) опубликовало проект новых правил онлайн-игр с целью получения отзывов общественности (перевод на английский язык: здесь). Две статьи из проекта привлекли большое внимание, поскольку они направлены на регулирование бизнес-моделей доходов от онлайн-игр.
В частности, статья 17 проекта гласит о запрете принудительной боевой системы «Игрок против игрока» в играх, а статья 18 проекта описывает меры по ограничению чрезмерных внутриигровых расходов. После этого объявления акции китайских игровых компаний резко упали. Поскольку цена акций NetEase за ночь упала со 104,43 доллара США до 86,55 доллара США, падение составило 17,12%. Целью данной статьи является оценка возможности чрезмерной реакции рынка.
Обзор компании:
Основанная в 1997 году, компания NetEase за прошедшие годы превратилась из компании по разработке программного обеспечения, предлагающей бесплатные услуги электронной почты через Интернет, в интернет-конгломерат с четырьмя основными бизнес-подразделениями: игры и сопутствующие дополнительные услуги, Youdao (DAO), Cloud Music. (HKG:9899), а также инновационный бизнес и другие. Из них Youdao и Cloud Music были отдельно публично зарегистрированы в 2019 и 2021 годах. На каждое из подразделений соответственно приходилось 78,41%, 5,27%, 8,12% и 8,19% доходов в прошлом TTM. При этом на игровое подразделение стабильно приходится около 80% общего чистого дохода на протяжении многих лет. Обратите внимание, что Cloud Music упоминалась в разделе «Инновационные предприятия и другие» за годы до 2020 года.
Быстрая разбивка валовой прибыли различных бизнес-подразделений позволяет предположить, что различные бизнес-направления работают в отраслях с различной структурой затрат, причем самая высокая валовая прибыль приходится на Игры и связанные с ними услуги с добавленной стоимостью (65,68%), а наименьшая валовая прибыль приходится на в бизнес Cloud Music на уровне 23,30% за последние 12 месяцев.
Кроме того, различаются и темпы роста доходов по различным направлениям бизнеса. Линия Cloud Music пострадала от сокращения чистой выручки на 8,17% за прошлый TTM, в то время как другому бизнес-подразделению удалось достичь различных темпов роста выручки от 5,15% до 6,97%.
Учитывая несопоставимые темпы роста и различную структуру затрат, наблюдаемую в различных сегментах бизнеса, нецелесообразно оценивать всю компанию как единое целое. Поэтому мы предлагаем принять подход к оценке суммы частей (SOTP), чтобы учесть уникальные характеристики каждого сегмента и обеспечить более точное представление общей стоимости компании.
Игры и сопутствующие дополнительные услуги:
В настоящее время игровое подразделение может похвастаться разнообразным портфолио, насчитывающим более 100 игр, разработанных либо собственными силами, либо посредством лицензионных соглашений и предназначенных как для мобильных, так и для ПК-платформ. Среди примечательных игр в их репертуаре — Eggy Party, Harry Potter: Magic Awakened, Diablo Immortal, Naraka: Bladepoint и Fantasy Westward Journey Online.
В большинстве игр, предлагаемых NetEase, в настоящее время используется модель дохода на основе предметов. В соответствии с этой моделью дохода, чтобы привлечь большее количество игроков, в игры можно играть бесплатно, но предлагается продажа виртуальных предметов в играх для лучшего игрового опыта. Таким образом, если проект новых правил онлайн-игр, опубликованный 22 декабря 2023 года, вступит в силу, покупки внутри приложений со стороны потребителей будут ограничены, что окажет значительное понижательное давление на будущий рост доходов NetEase от игр.
Краткий анализ истории регулирования азартных игр в Китае показывает, что власти последовательно вводят правила. Хотя предыдущие правила в первую очередь были направлены на предотвращение зависимости среди несовершеннолетних, они оказали минимальное влияние на игровой рынок, поскольку несовершеннолетние не были основными клиентами. Тем не менее, недавно опубликованный проект знаменует собой первый пример регулирования, направленного на прямое ограничение расходов геймеров всех возрастных групп и ограничение рекламной деятельности в играх, что служит сигналом к дальнейшим регулятивным действиям в будущем. Чтобы сгладить опасения рынка, вскоре после объявления проекта Национальное управление печати и публикаций (NPPA) одобрило 105 новых онлайн-игр для игровой индустрии. Кроме того, руководитель издательского подразделения NPPA Фэн Шисинь предположительно был отстранен от должности из-за развала фондового рынка, вызванного предыдущим законопроектом.
Подобные усилия китайских властей свидетельствуют о восприимчивости властей к мнениям рынка. Таким образом, я считаю, что, хотя в будущем могут появиться дополнительные правила, нормативные акты будут больше ориентированы на предотвращение зависимости и предотвращение чрезмерных внутриигровых расходов, а не на прямые ограничения на всех фронтах. Оказание умеренного понижательного давления на будущий рост доходов игровых отделов NetEase.
Глядя на прошлые результаты игрового отдела, мы видим, что игровой отдел традиционно демонстрировал приличные темпы роста доходов в размере 13,43% в год в период с 2018 по 2022 год по сравнению со средним среднегодовым темпом роста в группе аналогичных компаний в 10,10%, при этом на лицензионные игры стабильно приходилось около 9% от чистой прибыли. Обратите внимание, что вспомогательные бизнес-направления, связанные с играми, такие как служба потокового вещания NetEase CC (платформа, предлагающая различный потоковый контент с основным упором на трансляцию игр) и другие дополнительные услуги от «инновационных предприятий и других», были включены в «онлайн-игры». услуги» в 2022 году в форме «игры и сопутствующие дополнительные услуги». Подробную разбивку показателей TTM получить не удалось из-за отсутствия доступной информации, поскольку подробная полная разбивка Youdao и Cloud Music раскрывается только один раз в год.
Сравнение валовой прибыли с аналогичными компаниями показывает, что NetEase Games сталкивается с такой же структурой затрат, что и отдельные группы, со средней валовой прибылью 63,02% в период с 2018 по 2022 год по сравнению со средним показателем по группе конкурентов, равным 60,9%. Обратите внимание, что Tencent (OTCPK:TCEHY) не была включена в сопоставимые группы, поскольку операционные показатели игрового подразделения Tencent консолидированы в сегменте услуг с добавленной стоимостью, поэтому точные показатели игрового подразделения невозможно определить.
Оценка операционной рентабельности:
Поскольку операционные расходы NetEase представлены только как консолидированные данные всех четырех подразделений, прямых данных об операционных расходах игрового подразделения нет. Поскольку Youdao и Cloud Music публично котируются, а их операционные расходы отдельно указываются в их годовых отчетах, мы можем вычесть их операционные расходы из консолидированных показателей NetEase, чтобы получить совокупные операционные расходы подразделения игр и подразделения другого инновационного бизнеса. После этого мы пропорционально распределили расходы на продажи и маркетинг, а также общие и административные расходы между игровым подразделением и другими инновационными предприятиями по выручке. Расходы на исследования и разработки были отнесены на игровое подразделение, поскольку другое подразделение инновационного бизнеса не занимается исследованиями.
После внесения корректировок мы видим, что игровое подразделение NetEase достигло расчетной операционной прибыли в размере 16,94 млрд юаней, 17,76 млрд юаней и 20,23 млрд юаней в 2020, 2021 и 2022 годах соответственно. Отметим, что из расчета были исключены незначительные непрофильные операционные доходы и расходы. Исключение мало повлияло на цифры.
Сравнивая операционную прибыль с аналогичными игровыми компаниями, мы видим, что NetEase Gaming достигла средней операционной рентабельности в 27,49% за последние три года по сравнению со средней операционной маржой за три года для аналогичной группы в 27,01%. Цифры ранее 2020 года подсчитать невозможно из-за отсутствия доступных данных.
Прогноз будущего роста доходов:
Анализ прошлого роста доходов показывает, что рост доходов NetEase от игр составил 17,63% в 2020 году, 15,01% в 2021 году и 9,88% в 2022 году, опережая как темпы роста ВВП Китая, так и средний показатель по группе аналогов.
В дальнейшем мы прогнозируем три возможных сценария роста выручки. В самом пессимистичном случае мы примем жесткие меры регулирования в будущем, доведя будущие темпы роста доходов игрового отдела NetEase до общих прогнозируемых темпов роста ВВП Китая. Согласно последнему прогнозу Moody’s по Китаю, прогнозируется, что этот показатель составит 4,0% в 2024 и 2025 годах и в среднем 3,8% с 2026 по 2030 год. В базовом сценарии мы предположим, что среднегодовой темп роста составит 7,63% в период с 2024 по 2029 год, что соответствует прогнозу Mordor Intelligence для игрового рынка Китая. В самом оптимистичном случае мы предполагаем, что игровое подразделение NetEase сможет изобрести новые модели роста доходов, чтобы обойти ужесточающиеся ограничения, наложенные китайскими властями, и расширить свою деятельность за рубежом, чтобы соответствовать прогнозируемому среднегодовому темпу роста мировой игровой индустрии в 9,32% в период с 2024 года. и 2029 год, согласно отчету Mordor Intelligence.
Оценка эффективной налоговой ставки:
Поскольку и Youdao, и Cloud Music понесли чистые убытки за последние несколько лет, эффективные налоговые ставки, указанные в консолидированных отчетах о прибылях и убытках, не будут отражать реальные эффективные налоговые ставки, уплачиваемые игровым подразделением. Следовательно, операционные показатели Youdao и Cloud Music пришлось исключить из консолидированных отчетов о прибылях и убытках. После корректировок мы получили эффективную ставку налога в размере 15,89% в 2020 году, 17,10% в 2021 году и 19,86% в 2022 году соответственно.
Для целей оценки DCF мы будем использовать ставку корпоративного налога в Китае в размере 25% в качестве будущей эффективной ставки налога, поскольку компания больше не получает налоговые субсидии, как это было раньше, как показано в следующем отрывке из Годовой отчет за 2022 год, что видно по тенденции повышения эффективных налоговых ставок в последние годы.
Оценка ставки скидки:
На момент написания статьи доходность 7-летних казначейских облигаций США по состоянию на 11 января 2024 года составляла 3,991%. По словам профессора Асвата Дамодарана из Нью-Йоркского университета, премия за риск акций и премия за страновой риск Китая в настоящее время составляют 4,60% и 1,03% соответственно. Мы будем использовать его цифры для нашей оценки. Будет использоваться кредитная бета-версия 0,94.
Используя следующую формулу:
Мы получаем стоимость собственного капитала в размере 9,345%.
Поскольку процентные доходы (расходы) в годовых отчетах представлены как чистая цифра, оценить процентную ставку по кредитам NetEase невозможно. Наилучшей оценкой была найденная пятилетняя кредитная линия, указанная в годовом отчете, в которой указана стоимость заимствования на уровне 85 базисных пунктов в год сверх ставки LIBOR. Поскольку LIBOR больше не используется, в качестве замены будет использоваться SOFR. По состоянию на 9 января 2024 года ставка SOFR составляет 5,31%, что дает нам расчетную стоимость заимствования для NetEase в 6,16%.
Учитывая, что собственный капитал составляет 123,800 млрд юаней, а долг — 12,98 млрд юаней, это дает нам средневзвешенную стоимость капитала в 8,9%. Потребности в реинвестировании будут оцениваться по среднему соотношению продаж к капиталу за последние несколько лет, которое составляет 6,38. Будет использован терминальный темп роста 2,11%.
Вот краткое изложение исходных данных для оценки.
Соотношение продаж к капиталу было рассчитано путем усреднения отношения выручки к чистому инвестированному капиталу за период с 2020 по 2022 год, при этом из расчета были исключены цифры, принадлежащие Cloud Music и Youdao. Конечный темп роста в 2,11% был получен путем принятия среднего геометрического согласно прогнозу Moody’s, согласно которому рост ВВП Китая замедлится до 3,5% в 2030 году и до 1% в 2050 году.
Пессимистический случай:
Согласно пессимистичным прогнозам, доход от игр NetEase вырастет до 103,9 млрд юаней в 2030 году, а конечная стоимость составит 332,7 млрд юаней. В результате его текущая стоимость составляет 281,96 миллиарда юаней, что соответствует 39,71 миллиарда долларов США при обменном курсе доллар США: юань 7,1:1.
Базовый вариант:
Согласно базовому сценарию, NetEase Gaming, как ожидается, обеспечит фирме свободный денежный поток в размере 15,06 млрд юаней в 2024 году, в результате чего текущая внутренняя стоимость подразделения составит 335 млрд юаней, что эквивалентно 47 млрд долларов США.
Оптимистический случай:
Предполагая, что игры NetEase обойдут предстоящие нормативные ограничения и будут расти наравне с мировым игровым рынком, мы получим прогнозируемый доход в 138 миллиардов юаней в 2030 году и внутреннюю стоимость в 363 миллиарда юаней. Ориентировочная стоимость подразделения составит 51 миллиард долларов США.
Youdao и облачная музыка
В настоящее время Youdao торгуется по цене 3,56 доллара США по состоянию на 11 января 2024 года, в результате чего рыночная капитализация составляет 442,20 миллиона долларов США. Учитывая долю в 55,0% в Youdao, стоимость пакета акций составляет 243,21 миллиона долларов США. По состоянию на 11 января 2024 года акции Cloud Music в настоящее время торгуются на Гонконгской фондовой бирже по цене 88,50 гонконгских долларов за акцию, а общая рыночная капитализация составляет 18,96 миллиардов гонконгских долларов. Учитывая долю владения 60,5% в Cloud Music Inc, стоимость пакета Cloud Music Inc составляет 11,47 миллиарда гонконгских долларов. Это соответствует 1,47 миллиарда долларов США по обменному курсу 1 доллар США за 7,82 гонконгских долларов.
Инновационный бизнес и др.
Подразделение NetEase «Инновационный бизнес и другие» включает «Yanxuan» — частный бренд потребительского образа жизни, «Wangyi Xinwen» — новостной веб-сайт, «NetEase Pay» — платежный сервис, «NetEase Mail» — бесплатный и платный сервис. на основе службы электронной почты наряду с другими службами.
После распределения операционных расходов между игровым подразделением и подразделением инновационного бизнеса предполагаемый операционный доход подразделения инновационного бизнеса составит 1,00 миллиарда юаней, 865,79 миллиона юаней и 693,09 миллиона юаней в 2020, 2021 и 202 годах соответственно. Средняя операционная рентабельность составляет 11,64%. Темп роста выручки составил 8% в 2021 году, 6,58% в 2022 году и 5,15% по ТТМ. Операционные данные ранее 2020 года были исключены, поскольку ранее Cloud Music сообщалось в подразделении инновационного бизнеса.
Из-за отсутствия подробной оперативной информации о подразделении инновационного бизнеса и сходства его прошлых темпов роста доходов с общими темпами роста ВВП Китая, мы прогнозируем, что будущие темпы роста доходов подразделения будут аналогичны прогнозируемым агентством Moody’s темпам роста ВВП Китая. Будущая операционная маржа, используемая для оценки, составит 10%, что ниже прошлой средней операционной рентабельности в 11,64%, чтобы учесть отрицательные тенденции.
С учетом вышеизложенного предположения мы получаем внутреннюю стоимость подразделения инновационного бизнеса в размере 9,5 млрд юаней, что соответствует 1,338 млрд долларов США.
Краткое содержание:
После корректировки на денежные средства и их эквиваленты и вычета долга мы получаем оценку в 55,7 млрд долларов США при пессимистических предположениях, 63,3 млрд долларов США в базовом сценарии и 67,2 млрд долларов США в наиболее оптимистичном сценарии.
В пересчете на акцию NetEase, Inc. оценивает внутреннюю стоимость акции в $86,39, $98,15 и $104,17 в пессимистическом, базовом и оптимистическом сценариях соответственно. Это представляет переоценку на 4,66% в пессимистическом прогнозе, недооценку на 7,87% в базовом сценарии и недооценку на 13,20% в самом оптимистическом сценарии.
В дальнейшем потенциальным инвесторам следует продолжать следить за отношением регулирующего органа к регулированию азартных игр и избегать инвестиций в NetEase в случае враждебных сценариев. В то же время инвесторам также следует следить за рисками технологических прорывов. С ростом зрелости технологии виртуальной реальности и появлением готовых к использованию гарнитур, таких как Apple Vision Pro, жанр VR-игр становится все более привлекательным. Предлагая более захватывающий опыт, в будущем потребители могут начать отдавать предпочтение VR-играм традиционным играм для ПК и мобильных устройств. При объеме рынка в 20,73 миллиарда долларов США в 2022 году и прогнозируемом среднегодовом темпе роста в 22,7% в период с 2023 по 2030 год жанр VR-игр представляет собой одновременно источник возможностей и угрозу для нынешних игровых компаний. Хотя NetEase зарекомендовала себя как грозный игрок в сегменте компьютерных и мобильных игр, ее способность адаптироваться к следующей волне изменений в игровой индустрии еще предстоит увидеть.
На данный момент, при рыночной цене $90,42 за акцию, риски, связанные с возможными будущими регуляторными ограничениями, уже в достаточной степени компенсируются заниженной ценой акций. Учитывая ограниченный риск снижения и более высокий потенциал роста прибыли в этой ценовой категории, NetEase, Inc. заслуживает рекомендации покупать.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
