Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Вступление
Canadian Pacific Kansas City Limited (NYSE:CP), несомненно, была самой интересной железнодорожной компанией, за которой можно следить и которой можно владеть в последние годы. Бывшая Canadian Pacific, небольшая компания по сравнению с другими аналогами класса 1, сумела опередить Canadian National (CNI), купив Kansas City Southern и создав единственную в своем роде железную дорогу. Если быть точным, это единственная североамериканская железная дорога, действующая непосредственно в трех странах континента, как показано на карте, которую я использовал позже в статье.
Краткое изложение предыдущего освещения
Некоторые читатели SA, возможно, знают, чем я занимался с железными дорогами. Все началось с изучения инвестиций Уоррена Баффета в BNSF. Я настоятельно рекомендую прочитать эту статью, которую я написал, чтобы заложить основу для моего мыслительного процесса оценки, когда я сейчас смотрю на железную дорогу.
Здесь я узнал критерии оценки капиталоемких предприятий, такие как доходность (прибыль до налогообложения/процентные расходы), операционная эффективность, использование капитала (капитальные вложения, рентабельность инвестиций, доходность акционеров) и, конечно же, денежный поток.
Когда я применил эти показатели к тогдашней Canadian Pacific, я обнаружил, что ее доходность составляла 6,2, что является низким показателем в отрасли, но не так уж плохо, учитывая приобретение Kansas City Southern, которое заставило Canadian Pacific выпустить банкноты на сумму 6,7 миллиарда долларов США и срочный заем на сумму 500 миллионов долларов США для финансирования компонента денежного вознаграждения. Что касается эффективности, то до заключения сделки операционный коэффициент Canadian Pacific был чуть ниже 60%. Учитывая, что в 2012 году доля компании составляла 77%, за последнее десятилетие мы пережили глубокие перемены. С точки зрения топливной экономичности он работал довольно хорошо, хотя и не дотягивал до уровня Canadian National (0,96 расхода топлива на 1000 GTMs против 0,84). С точки зрения безопасности это была лучшая железная дорога в отрасли.
Использование капитала было довольно эффективным: более 50% капитальных вложений (1,55 млрд канадских долларов в 2022 году) было направлено на техническое обслуживание, а 19% — на усовершенствование сети. В частности, 500 миллионов канадских долларов, потраченные на приобретение 5900 новых крытых бункеров, были особенно плодотворными, учитывая растущее значение зерна. Рентабельность инвестиций Canadian Pacific составила очень хорошие 16,7% на конец 2020 года. Вслед за Южным Канзас-Сити он, по понятным причинам, упал до 8,2%. Потребуется некоторое время, чтобы увидеть отдачу от огромного объема капитала, вложенного в это приобретение.
Canadian Pacific проявила ответственность в использовании денежных средств, приостановив выкуп акций после сделки с KCS, нацелившись достичь соотношения чистый долг/EBITDA на уровне 2,5. Коэффициент выплаты дивидендов у нее очень хороший и обычно составляет ниже 20%.
Похоже, что у новой компании есть достаточно возможностей для получения крупной прибыли акционерами после сокращения доли заемных средств в балансе.
Несколько месяцев назад мое исследование продвинулось еще на шаг вперед, проведя углубленный анализ финансовых показателей каждой железной дороги класса 1 за последнее десятилетие. Это было необходимо, потому что железные дороги — медленно развивающийся бизнес, и им нужно время, чтобы расплатиться с инвесторами. В статье «На рельсах прибыли: Canadian Pacific« я показал все прошедшее десятилетие компании вплоть до того момента, когда она закрыла сделку с KCS.
В целом, компания казалась немного дорогой по сравнению со своими аналогами, с потенциалом роста только при благоприятном сценарии. Вот почему я выбрал Canadian National в качестве своего любимого варианта.
Первый отчет CPKC
Несмотря на то, что Canadian Pacific по-прежнему не входит в мое портфолио, я не хочу упускать из виду эту компанию. Здесь я хочу ознакомиться с последними результатами, которыми поделилась компания, чтобы увидеть, как компания начинает работать с момента одобрения слияния.
Мы не можем упускать из виду, что рассматриваем компанию, переживающую глубокий переходный период и трансформацию. Прошлые показатели, в данном случае, могут быть не столь полезны для понимания общей траектории вновь сформированной железной дороги. На самом деле, синергетический эффект может сыграть большую роль, которая может изменить направление в том или ином смысле, в зависимости от того, как он осуществляется.
Во время телефонного разговора о доходах Кит Крил, президент и генеральный директор CPKS, хотя и был в восторге от будущих перспектив компании (а кто бы не был в восторге?), все же вынужден был признать, что прошедший квартал был довольно сложным для компании. В конце концов, железнодорожное движение замедлилось практически повсеместно.
На эти результаты необходимо смотреть с правильной точки зрения. Фактически, поскольку две бывшие железные дороги впервые объединяют свои результаты, мы имеем увеличение общей выручки на 44%.
Если мы сравним результаты с совокупными результатами обеих компаний за тот же квартал прошлого года, то получим рост всего на 2%. Итак, мы должны взглянуть на приведенные ниже данные таким двусторонним образом.
Мы должны сказать, что увеличение выручки на 2% — это совсем неплохо для квартала, в котором многие железные дороги сообщили о снижении выручки. Canadian Pacific, в частности, помогло канадское зерно, которое является ее крупнейшим товаром. Учитывая очень хороший урожай 2022 года, компания по-прежнему транспортирует тонны зерна через свою сеть. Другим сегментом с высокими показателями был автомобильный. Недавно сформированная сеть очень хорошо связана с крупными центрами производства автомобилей в Северной Америке, как показано на этой карте.
Поскольку автопроизводители все еще разгружают склады и поставляют окончательно готовые автомобили, объемы продаж растут в годовом исчислении и, как ожидается, останутся высокими до конца года. Здесь мы должны сказать несколько слов об одном конкретном попутном ветре, от которого выиграет Канадский Тихоокеанский регион: о прибрежной зоне. Мексика фактически становится местом назначения для многих производственных компаний, которые хотят переехать из Китая и перенести свою производственную деятельность поближе к США, сохранив при этом низкие издержки. Как поясняет «Делойт», эта развивающаяся тенденция позиционирует Мексику как международный логистический центр. Canadian Pacific станет основной железной дорогой, обслуживающей это направление. Кроме того, для дальнейшей поддержки ожидаемого роста перевозок компания совместно с CSX (CSX) приобретает железную дорогу Genesse & Wyoming Meridian & Bigbee Class III для создания нового коридора между Меридианом, штат Миссисипи, и Берквиллом, штат Алабама. Кроме того, существуют права на отслеживание по CSX от Берквилла до Монтгомери, штат Алабама. Это улучшит работу и трафик.
Теперь вернемся к доходам от грузовых перевозок.
Калийные удобрения подешевели на 18% из-за серьезной механической поломки на терминале Canpotex в Портленде, штат Волк, которая произошла в апреле. Объемы добычи угля выросли на 1% по сравнению с предыдущим кварталом, но выручка снизилась на 3%. Тем не менее, компания должна иметь благоприятные сопоставимые показатели во второй половине года из-за прошлогоднего отключения шахты «Элквью» компании Teck.
Что касается интермодальных перевозок, то выручка во втором квартале снизилась на 10% в сочетании со снижением объема перевозок на 4%. Как заявило руководство компании во время объявления о доходах: «внутренние интермодальные перевозки были затруднены слабым рыночным спросом, высокими запасами по всей Северной Америке и, безусловно, более конкурентоспособными по сравнению с дорожными тарифами».
Рассматривая совокупные операционные расходы, мы видим увеличение на 12% (на 8% с учетом валютных курсов). В частности, в то время как топливо подешевело из-за снижения цен, компенсация значительно выросла, поскольку компания продолжала нанимать сотрудников, несмотря на замедление движения.
Неудивительно, что CPKC сообщила об операционном коэффициенте, который составил 70,3%, а скорректированный совокупный операционный коэффициент составил 64,6%. Прибыль на акцию составила 1,42 канадских доллара, а скорректированная совокупная прибыль на акцию составила 0,83 канадских доллара. Топливная экономичность снизилась на 11% за квартал и на 5% за первое полугодие (1,036 и 1,009 соответственно). С точки зрения эффективности, компания должна научиться бесперебойно осуществлять свою деятельность. Мы можем отказаться от этого, поскольку объединение двух сетей — это, безусловно, трудная задача. Через год мы увидим, чего смогла достичь компания.
Давайте посмотрим на использование капитала. За первые шесть месяцев капитальные вложения выросли на 73,5%. За квартал мы выросли на 69,7% до 628 миллионов канадских долларов. Как поясняется, компания планирует ежегодные капитальные вложения в диапазоне 2,6-2,8 канадских долларов в период с 2023 по 2028 год. Это должно помочь нам увидеть растущий свободный денежный поток, поскольку ожидается, что чистая прибыль компании увеличится за счет роста объемов и, что более важно, повышения эффективности.
Как уже говорилось, компания прилагает все усилия, чтобы погасить свой долг и уменьшить долю заемных средств на балансе. Только за прошедший квартал Canadian Pacific погасила свой долг в размере 610 миллионов канадских долларов. В то же время компания выпустила коммерческие бумаги на сумму 550 миллионов канадских долларов. Это означает, что компания быстро переходит от структуры долгосрочного долга к структуре краткосрочного долга, который может быть быстро погашен за счет формирования денежного потока. В целом, это позитивная тенденция. В частности, это является частью способа снизить коэффициент кредитного плеча и укрепить баланс компании, как показано на слайде ниже, взятом из последней презентации для инвесторов.
Прогноз
В отличие от своего основного конкурента, чье руководство было более консервативным, Canadian Pacific заявила, что ожидает роста объемов, начиная со второй половины 2023 года. Я не уверен, что это произойдет, поскольку на самом деле я вижу замедление экономики по крайней мере на два квартала, поскольку эффект высоких процентных ставок еще не ощущается в полной мере (кто отложил крупную покупку из-за этого? Я знаю многих, кто решает оставить свою машину или продолжать сдавать свой дом в аренду вместо того, чтобы покупать его).
В долгосрочной перспективе компания подтвердила свой прогноз на 2024-2028 годы, состоящий из высокого однозначного роста выручки и 90%-ной конверсии FCF в качестве основных целей.
Оценка
Если мы отдадим должное плану компании, то вот некоторые цифры, которые мы можем ожидать от нее. Я рассматривал рост выручки на 2% в 2023 году, а затем рост на 6% в 2024 году, который увеличится до 9% в 2028 году.
В то же время я предположил, что операционный коэффициент составит 65% в этом году, затем снизится до 62% в 2024 году, а затем останется на уровне 59% в течение оставшихся лет. Я использовал соотношение чистой прибыли к выручке за 2022 год в размере 32% в качестве постоянного соотношения на протяжении всех этих лет. Я верю, что компания может добиться большего.
Учитывая коэффициент конверсии FCF, которого хочет достичь компания, мы видим в последней строке ожидаемый FCF. Это дает нам соотношение цена/FCF на 2023 год, равное 25, и fwd на 2028 год, кратное 17. Это консервативная оценка, и я думаю, что компания может достичь лучших показателей, тем самым снизив свои мультипликаторы. Однако, несмотря на то, что я действительно заинтересован в компании, я хочу убедиться, что ее руководство способно хорошо работать, прежде чем приступать к работе. Я могу упустить частичное движение вверх, но в случае с железными дорогами, как только кто-то уверен, что компания может работать хорошо, инвестиции следует удерживать годами, давая им много времени для наращивания.
Вывод
Безусловно, Canadian Pacific Kansas City Limited очень привлекательна, и у нее много попутных ветров. Тем не менее, я все еще не вижу, чтобы он торговался по такой привлекательной цене, чтобы сделать его кричащей покупкой прямо сейчас. Кроме того, для меня важно увидеть, как ее руководство справится с переходом, прежде чем я смогу полностью понять, станет ли она настоящей дойной коровой или ей придется приложить больше усилий, чем ожидалось, для достижения важного синергетического эффекта. Вот почему я сохраняю свой рейтинг на прежнем уровне.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
