Henry Schein (HSIC) анализ акций компании на 2023-2024 год

Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<

Инвестиционный брифинг

После моей февральской публикации о Henry Schein, Inc. (NASDAQ:HSIC) было несколько обновлений важнейших инвестиционных фактов. Примечательно, что это повлияло на мое мнение о компании и ее включении в долгосрочные портфели акций.

В качестве краткого напоминания, принципы инвестирования, обсуждаемые на этом канале, которые также используются для определения выборочных инвестиционных возможностей, относительно просты и не слишком заумны. В центре внимания находится долгосрочное позиционирование.

Это включает в себя:

• Во-первых, выявление высококачественных предприятий, способных обеспечивать высокую отдачу от вложенного капитала.
• Для обеспечения долговечности и прибыльности выше отраслевых показателей компании, преимущества которых трудно воспроизвести, являются плюсом.
• С этой целью желателен надежный баланс с низкой капиталоемкостью, а также с хорошо сдерживаемым левереджем. Есть также примеры компаний, невосприимчивых к деловым и кредитным циклам.

Однако, возможно, самое главное, я хочу, чтобы имена добавляли уверенности в их перспективах роста — те, кто реинвестирует свои свободные денежные средства с высокой доходностью, превышающей рыночную рентабельность капитала. Таким образом, оценка является дополнительным преимуществом для такого рода экономических характеристик.

Следовательно, как, по сообщениям, сказал Кейнс: «По мере изменения фактов — я меняю свое мнение», и инвестиционные факты изменились для HSIC, как уже упоминалось. На мой взгляд, гигант стоматологии и медицинского оборудования не смотрит в будущее с такой же экономической строгостью, как в прошлые времена. Еще в 22 финансовом году я выступал за то, чтобы HSIC получил «премию за отказоустойчивость», что выделило его среди списка наименований, которые были распроданы в прошлом году. Это оказалось защитной сделкой, призванной помочь менеджерам нейтрализовать снижение бюджета по рискам акционерного капитала.

Но рынки смотрят в будущее. И они довольно точны в долгосрочной перспективе, а это означает, что недавняя переоценка HSIC говорит о многом [рисунок 1]. Мой анализ также ориентирован на будущее, и, как вы увидите в сегодняшнем отчете, ключевые выводы свидетельствуют о том, что соотношение риска и вознаграждения теперь сбалансировано, а не сильно завышено.

В связи с этим я снижаю свой рейтинг по HSIC до «удерживаемого» по причинам, обсуждаемым здесь, в этом отчете.

Рисунок 1. HSIC устанавливает более низкие минимумы/более низкие максимумы [примечание: недельные бары]

Изменения в важнейших инвестиционных фактах

Основные изменения в моей диссертации проистекают из фундаментальных, сентиментальных и оценочных точек зрения. В рамках фундаментального компонента это напрямую связано с меняющимися экономическими характеристиками бизнеса HSIC. Мои выводы иллюстрируют, что ценностное предложение компании создает меньшую ценность для акционеров, чем в прошлые времена. Частично это связано с базовыми эффектами [из-за наличия продаж и текучести кадров, связанных с Covid], но в основном из-за низкой экономической эффективности деятельности компании.

1a. Фундаментальные факторы

Последние цифры компании, представленные еще в мае, весьма красноречивы. Напомним, что HSIC планирует опубликовать прибыль за 2 квартал 23 финансового года в августе. Поэтому все цифры, обсуждаемые здесь, будут сопоставлены с теми, которые будут представлены в следующем месяце.

Наиболее заметно, что произошло существенное сокращение абсолютных объемов продаж / прибыли в связи с прекращением продаж Covid-19. Вы получите хорошее представление об этом расчете в действии в таблице 1 ниже. В нем показаны ключевые факторы выручки в годовом исчислении по состоянию на 30 апреля 2023 года. Обратите внимание на 17%-ное снижение квартальных продаж медикаментов и медицинской дистрибуции, принимая во внимание влияние сезонности (мы сравниваем 1 квартал с 1 кварталом в разные годы). Критически обратите внимание на то, что:

• Снижение, связанное с Covid, привело к сокращению квартального оборота на 8,8%.
• Несмотря на то, что продажи по-прежнему выросли примерно на 3 млн долларов, это значительно отстает от динамики выручки за последние 2 года.
• С поправкой на последствия Covid и валютные колебания в 1 квартале 21-22 финансового года выручка выросла на 6,3% в годовом исчислении.

Таблица 1. Фактор роста выручки HSIC за 1 квартал 23 финансового года

Таким образом, HSIC будет нуждаться в оценке без какого-либо внимания к сегменту — или сроку — распространения Covid-19 в будущем. Базовые эффекты больше не будут применяться, даже несмотря на то, что продажи Covid в первом квартале по-прежнему сократились на ~ 150 млн долларов (600 млн долларов в годовом исчислении). Скорее всего, это продолжится, и мы получим более «органичную» картину деятельности HSIC в будущем. Почему это тема для разговора? Потому что руководство было непреклонно в том, что продажи из-за Covid сократились примерно на 40% в этом году, и теперь ожидает, что они сократятся примерно на 70%. В конце концов, это все еще источник дохода для компании.

То, что это говорит о траектории развития компании, красноречиво. Выручка без учета Covid выросла в годовом исчислении, и я рассчитываю, что к 24-му финансовому году выручка компании составит 13,8 млрд долларов, увеличившись до ~ 14 млрд долларов в 25-м финансовом году. По этим оценкам, вы смотрите на ежегодные темпы роста в размере ~ 4-5%, и я рассчитываю, что рост прибыли за то же время достигнет ~ 8-9%. Хороший рычаг увеличения прибыли — каждый оборот выручки может привести к увеличению прибыли на 1,8 оборота, если это сбудется, — но, как я покажу ниже, это может не создать той акционерной стоимости, которую можно было бы ожидать по номинальной стоимости.

Рисунок 2. Структура продаж HSIC Covid-19 и их снижение

1b. Экономические характеристики

Фирма создает дополнительную ценность для своих акционеров, когда она 1) возвращает свободные денежные потоки обратно в бизнес, 2) инвестирует этот капитал в новые [или существующие] возможности роста при 3) высоких показателях доходности инвестиций. Аспект ‘доходности’ измеряется в дополнительной прибыли и FCF.

Учитывая его размеры, увеличить существующие мощности и/или повысить эффективность работы не всегда так просто. Таким образом, приобретения становятся предметом обсуждения, к которому HSIC в последнее время проявляет довольно активную позицию. Недавно компания приобрела Regional Healthcare group, чтобы расширить свое присутствие в Австралии и Новой Зеландии. В прошлом году она также приобрела S.I.N Implant System, бразильскую компанию с доходом в 60 миллионов долларов.

Бразилия, можно сказать? Довольно интересный рынок для экспансии. Прогнозируется, что бразильский рынок стоматологического оборудования вырастет на 5,8% в 28 финансовом году при таком же высоком спросе. Приобретение S.I.N будет интегрировано в ее существующие операции, обеспечивая прямой доступ к этому. Бразильский уголок рынка. Наконец, она приобрела контрольный пакет акций Biotech Dental, компании, которая также предлагает зубные имплантаты, и делала это в течение последних 35 лет. HSIC утверждает, что эти крепления могли бы обеспечить дополнительную прибыль в размере 100 миллионов долларов, основываясь на данных за 22 финансовый год. Говорят, что оба приобретения соответствуют стратегии компании «СМЕЛЫЙ +1». Согласно годовому отчету HSIC за 2021 год:

Короче говоря, наш стратегический план BOLD+ 1 на 2022-2024 годы нацеливает нашу компанию на создание («B») дополнительного программного обеспечения, специализированных продуктов и услуг для быстрого роста; ВНЕДРЕНИЕ («O») единого дистрибутива для обеспечения исключительного обслуживания клиентов, повышения эффективности и роста; ИСПОЛЬЗОВАНИЕ («L») единого Schein расширять и углублять отношения с нашими клиентами; и СТИМУЛИРОВАТЬ («D») цифровую трансформацию для наших клиентов и для Генри Шейна…. +1 = Стремление к прибыли и достижению цели — Стэнли М. Бергман, председатель HSIC [и генеральный директор в то время].

В соответствии со стратегией составления бюджета капитальных вложений HSIC требуется полная оценка ее склонности к созданию стоимости в будущем. При этом я предоставил полную сверку акционерного капитала, связанного с бизнесом, вплоть до его преобразования в доходы владельцев, приведенную ниже, и что это означает для продвижения HSIC вперед.

• Обязательства по капиталу
  • За последние 2-3 года фирма значительно увеличила объем заемных средств. Только за последние 3 квартала компания выпустила дополнительный долг на сумму 451 млн долларов, одновременно погасив около 7 млн долларов.
  • Эффект кредитного плеча, или мультипликатор собственного капитала, довольно выражен и составляет 2,42х (рентабельность инвестиций/ROA = 5,58%/13,53% = 2,42х). Таким образом, опережающий сектор показатель рентабельности инвестиций с отставанием в 13,5% менее привлекателен из-за эффекта левереджа.
  • Более того, за время своего существования компания сохранила прибыль от акционеров в размере 3,6 млрд долларов. В общей сложности HSIC располагает инвесторским капиталом в размере ~ 4,4 млрд долларов, связанным с бизнесом [долг, акционерный капитал].
  • Из этой суммы компания выделила $5,9 млрд — или 132% от капитала, предоставленного бизнесу. Другими словами, компания реинвестировала дополнительные 32% денежных потоков для финансирования операционного капитала.
  • Гудвилл включается во все эти расчеты с учетом стратегии приобретения фирмы.

Рисунок 3.

• Валовая производительность, доходы после уплаты налогов
  • На валовом уровне фирма получает ~ 0,45 доллара валового дохода на каждый 1 доллар, находящийся в ее базе активов. Этот показатель вырос линейно с 0,35 доллара в третьем квартале 20 финансового года [все цифры приведены в значениях TTM].
  • На мой взгляд, этот показатель должен был существенно увеличиться в 1 квартале, а также во 2 квартале 23 финансового года. На мой взгляд, вы не можете ожидать роста прибыли с опережением рынка, когда только <50% операционного капитала возвращается к валовой прибыли. Экономические показатели просто не сходятся.
  • Уравновешивая этот факт, HSIC сократила прибыль после уплаты налогов на 743 млн долларов в прошлом периоде, еще на ~ 160 млн долларов с 2020 года. Таким образом, приятно видеть, что чистый эффект от продаж HSIC Covid-19 за последние 2 года достиг такого уровня.

Рисунок 4.

• Экономическая рентабельность
  • Что наиболее важно в этой оценке, так это чистое влияние вышеуказанных моментов на оценку HSIC и будущие перспективы.
  • Вы увидите, что это значительно увеличило доходы владельцев — определяемые здесь как доход после уплаты налогов за вычетом новых инвестиций /отчуждений — довольно существенно. В прошлом периоде он составил 812 миллионов долларов (значения TTM). Это стало результатом значительного снижения плотности капитала по сравнению с 22 финансовым годом.
  • Это связано с получением прибыли на вложенный капитал в размере ~ 12% за этот период времени. Я оцениваю «рыночную доходность капитала» здесь на уровне 12%, учитывая, что долгосрочная рыночная доходность в среднем составляет 10-12%. Таким образом, HSIC не смог превзойти рыночную рентабельность капитала в этой серии.
  • В результате экономическая рентабельность фирмы — ее доходность на вложенный капитал за вычетом предельной ставки в 12% — ничтожно мала и составляет от -1% до 0,5%.

Рисунок 5.

Это абсолютно необходимо для обсуждения. Фирмам, как правило, необходимо получать экономическую прибыль, а не убытки, чтобы создавать ценность для своих инвесторов в долгосрочной перспективе. Если нет, то рост на самом деле наносит ущерб стоимости. Как и в случае с HSIC позднего роста доходов, описанный ранее, не отразился на экономической стороне бизнеса.

Более того, фирма может увеличить свою внутреннюю стоимость в зависимости от отдачи от своих инвестиций, умноженной на сумму, которую она фактически инвестирует для этого. Несмотря на то, что HSIC извлекла прибыль из капитала, который она вложила в работу, она не увеличила свободные денежные потоки, чтобы увеличить дополнительную прибыль по всей линии (за последние 2 года было реинвестировано не более 20% прибыли). Вместо этого стратегией были приобретения. Круто — за исключением того, что приобретения, как правило, создают наименьшую ценность для акционеров, и ни приобретения, ни органические операции ничего не добавили к ROIC или доходам владельцев за последние 3 года. Следовательно, судя по моему исследованию, вся «прибыль от Covid» еще не была переработана в возможности для создания ценности.

В результате HSIC не увеличила свою внутреннюю оценку по ставкам выше рыночных, и инвесторы не оценили ее как таковую на рынке. Обратите внимание на периодическое изменение рыночной стоимости с 21 декабря финансового года по сегодняшний день (имея в виду медвежий рынок в прошлом году) в таблице 2. Тем не менее, в то время как все сектора S&P 500 сейчас находятся выше своих 200-дневных средних значений, HSIC находится в упадке. Помните — рынки смотрят в будущее, поэтому дивергенция говорит сама за себя.

Таблица 2. Вы можете видеть, что темпы роста внутренней стоимости не соответствуют рыночным значениям

2. Сентиментальные факторы

Мы можем наблюдать изменение настроений в отношении акций HSIC двумя способами.

Во-первых, аналитики с Уолл-стрит 13 раз пересмотрели в сторону понижения прогноз роста прибыли HSIC за последние три месяца. Это в сочетании с прогнозируемым снижением выручки на 7%. Не все так плохо — также было внесено 7 изменений в сторону увеличения для роста продаж. Следовательно, это поддерживает нейтральный взгляд, но не поддерживает бычий прогноз.

Во-вторых, данные, полученные с помощью опционов, говорят мне о том, что инвесторы хеджируют понижательное движение HSIC с помощью большого открытого интереса к сентябрьским ставкам на уровне 80 долларов. Этот спрос не распределяется по цепочке обращений, поскольку инвесторы загружаются звонками с одинаковой глубиной исполнения в цепочке. Сложные стратегии опционов также позволяют инвесторам получать прибыль на боковых рынках, и это может свидетельствовать о том же. Однако, если не принимать во внимание мотивы инвесторов, это всего лишь мое мнение.

В совокупности эти моменты поддерживают возврат к нейтральной точке зрения.

3. Факторы оценки

Вы можете обнаружить, что инвесторы, продающие HSIC с 15-кратной форвардной прибылью, весьма привлекательны, поскольку получают скидку в размере 26% для сектора. Это, а также 11-кратная форвардная EBITDA — также скидка в размере 14%. Однако подумайте, что вы получаете, выплачивая эти кратные суммы.

Во-первых, учитывайте прогнозы роста. Конечно, 15-кратный форвард — привлекательная цифра прямо сейчас по номиналу. При учете переменной роста картина получается менее красочной. Не забывайте, что если вы не предполагаете роста прибыли в будущем, то ваш срок окупаемости составит 15 лет при 15-кратном увеличении. Мы можем определить корректировки для роста двумя способами. Во-первых, мои цифры прогнозируют рост прибыли HSIC на 8% в 23 финансовом году и на 9% в 24 финансовом году. Как вы заметите ниже, если учесть это при расчете оценки, 15-кратный форвард не выглядит привлекательным. Вы бы платили 15 долларов за каждый 1 доллар будущих доходов, но только для того, чтобы это существенно отставало. Фактически, по моим оценкам, HSIC потребовалось бы почти удвоить свои базовые показатели прибыли до ~ 16% роста прибыли, чтобы оправдать выплату 15-кратной суммы сегодня.

Рисунок 6.

Во-вторых, исходя из функции рентабельности вложенного капитала и денежных потоков, которые HSIC использует по этим ставкам, компания представляется справедливо оцененной по ее текущей рыночной стоимости. Сопоставив оценку фирмы с «темпами роста внутренней стоимости», показанными на рисунке 5, вы увидите, что мои цифры не слишком сильно отличаются от рыночных, во всяком случае, на сегодняшний день. Эти оценки учитывают потенциальные денежные потоки, которые HSIC может получить в течение прогнозируемого периода, инвестиции, которые она может осуществить, и прибыльность этих инвестиций в будущем.

Рисунок 7.

Распространяя это на мои прогнозные оценки до 25 финансового года (на основе скользящего TTM), я получаю рыночную оценку HSIC в размере 11,9 млрд долларов, или потенциал роста на 15% в течение этого прогнозируемого периода. Это не самая привлекательная цифра для сравнения, и в данном случае нет дохода от дивидендов, который мог бы поддержать общую доходность долгосрочного владения HSIC. Более того, рыночная стоимость в 11,9 млрд долларов дает мне 90 долларов за акцию, рост на 15%, как уже упоминалось, но этого недостаточно, чтобы я перешел черту. Дисконтируя это на 12% (предельная ставка, используемая в этом отчете) к настоящему времени, я получаю 80 долларов, что примерно соответствует текущей рыночной стоимости, что еще больше поддерживает нейтральную точку зрения.

Рисунок 8.

Обсуждение

Основываясь на симметрии оценки, полученной в результате этого анализа HSIC, я полагаю, что в настоящее время фирма оценивается справедливо. Рынки смотрят в будущее, дисконтируя будущие ожидания компании до равновесной ценовой точки. Учитывая сходство моих прогнозных оценок с рыночными ценами на HSIC, я бы предположил, что ожидания столь же нейтральны, как и мои собственные. В конце концов, к 25-му году я получаю до 90 долларов за акцию от внутренней стоимости компании, что составляет ~ 80 долларов со скидкой по сравнению с текущим показателем. Я бы ожидал, что текущая стоимость будет намного выше этой, чтобы подтвердить рейтинг покупки. Имейте в виду, что приведенные здесь выводы основаны на:

1. Прогнозируемые будущие денежные потоки и инвестиционная деятельность компании;
2. Доходность на вложенный капитал (текущая и прогнозируемая);
3. Связь между обоими пунктами (1) и (2).

Следовательно, исходя из экономических характеристик бизнеса (как текущих, так и прогнозируемых), мои взгляды на компанию как на холдинг инвестиционного уровня ослабли. Таким образом, я снижаю свой рейтинг HSIC до «удерживаемого», всегда готовый к повторной капитализации и открытию длинных позиций, если критические факты снова обернутся в пользу HSIC. До тех пор я считаю, что ~ 80 долларов — это справедливо для компании на данный момент. Следите за его доходами за второй квартал в следующем месяце или около того, тщательно взвешивая этот анализ, чтобы заметить любое совпадение или расхождение с прогнозными оценками. Нетто-нетто, повторяю, удерживайте на уровне оценки в 80 долларов.

Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.