Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Инвестиционный тезис
HP Inc (NYSE:HPQ) — один из крупнейших в мире производителей ПК и поставщиков услуг печати. Их широкий ассортимент компьютеров и принтеров продается в огромных объемах, несмотря на то, что они ориентированы на рынок более низкого класса, чем некоторые из их конкурентов.
Сложный прогноз на 2023 год был проигнорирован Баффетом, когда Berkshire приобрела значительную долю акций HP ранее в этом году. Финансовый год оказался трудным для фирмы из-за снижения маржи и падающих доходов, определяющих год для устаревшего компьютерного гиганта.
Тем не менее, при хорошей оценке акции потенциально недооценены на 50% по сравнению с их внутренней стоимостью. Я полагаю, что Баффет видит возможность в стиле медленно сгорающего окурка сигары, при которой терпение в сочетании с недооценкой может принести огромную прибыль инвестору, осознающему ценность.
История компании
Hewlett-Packard — второй по объему производства производитель персональных компьютеров в мире. Фирма производит широкий ассортимент персональных электронных устройств, таких как ноутбуки, настольные ПК и планшеты. HP также производит и продает большое количество принтеров и вспомогательного электронного офисного оборудования.
С момента основания фирмы в 1939 году как новатора в области электронного испытательного оборудования, фирма стала одним из самых влиятельных производителей ПК. В 2015 году подразделение персональных компьютеров и печати (HP Inc, о котором идет речь в этой статье) отделилось от бизнеса, ориентированного на предприятия.
С Чипом Бергом в качестве председателя правления и Энрике Лоресом в качестве президента и генерального директора фирма вновь сосредоточилась на увеличении маржи, росте доли рынка и максимизации доходов портфеля. После выделения многие инвесторы были обеспокоены тем, что HP — это корабль без капитана, который ведет к более прибыльному и устойчивому будущему.
Я считаю, что Лорес подходит на эту роль и уже начал создавать ощутимые доказательства того, что стратегический план, разработанный под его руководством, подходит и актуален для невероятно конкурентной рыночной среды, с которой HP сталкивается в настоящее время.
Экономический ров — Углубленный анализ
Анализировать и приписывать HP недостатки — довольно сложная задача, но я действительно считаю, что у фирмы узкий экономический потенциал. Несмотря на то, что HP обладает неоспоримым присутствием на рынке ПК, занимая второе место по объему производства после Lenovo, фирма мало что сделала для того, чтобы по-настоящему дифференцировать свои продуктовые предложения.
Аналогичная ситуация наблюдается в их сегменте полиграфического бизнеса, который, несмотря на прибыльность, не является особенно уникальным по сравнению с такими конкурентами, как Canon (OTCPK:CAJPY) или Xerox (XRX).
Проблема с сегментом персональных систем для ноутбуков и настольных ПК HP заключается в том, что их продукты просто недостаточно дифференцированы, чтобы создать какую-либо реальную конкуренцию для фирмы.
В то время как многие из их новейших и исторических продуктов получили высокую оценку рецензентов и критиков за то, что они являются отличными устройствами, компании не удалось создать настоящую продуктовую экосистему, подобную той, которую Apple создала со своей линейкой компьютеров Mac.
Эта неспособность создать реальный имидж на рынке ПК как чего-то большего, чем еще один конкурент, в конечном счете проистекает из того, что бренд HP изо всех сил пытается вызвать эмоции или установить связь с потребителями. Многие считают HP «устаревшим» производителем, чья репутация, несмотря на надежность, никоим образом не является захватывающей или модной.
В то время как ноутбуки HP могут предложить потребителям лучшую производительность и ценность, чем конкурирующие продукты, такие как Apple (AAPL), Dell (ДЕЛЛ) или Lenovo (OTCPK: LNVGY), отсутствие имиджа бренда и современной репутации вынуждает HP бороться с этими конкурентами только за счет цены.
По сути, именно отсутствие ценовой политики у HP, даже при ее 24%-ной доле на рынке ПК, на мой взгляд, не позволяет отнести moat к этому бизнес-сегменту. Без ценовой политики HP не сможет получать огромную прибыль от этого бизнеса и подвергнет свою долю рынка риску со стороны конкурентов, если компания попытается повысить цены.
Аналогичная ситуация сложилась и с их полиграфическим бизнесом. HP — крупнейший поставщик печати в мире с долгой историей производства дешевых и простых в использовании струйных аппаратов, ориентированных на частный потребительский рынок. У меня самого были только принтеры HP благодаря их экономичности и надежности.
Однако для компании этот сегмент, хотя и является прибыльным, в очередной раз не создает какого-либо ощутимого экономического рва, который защитил бы их деятельность и долю рынка от конкурентов. Проще говоря, отсутствие какой-либо реальной дифференциации продуктов привело к тому, что HP вновь стала конкурировать по цене и полезности.
Это привело компанию к принятию интересной стратегии продаж своих принтеров, в соответствии с которой компания продает сами устройства себе в убыток. Вместо этого фирма стремится получать доходы от регулярной продажи чернильных картриджей, бумаги и услуг по подписке для своих принтеров.
Я считаю, что эта стратегия, ориентированная на подписку, является, пожалуй, единственным способом для HP получить ощутимую прибыль от этого в остальном зрелого и приходящего в упадок сегмента бизнеса. Фирма пришла к выводу, что на продаже устройств нельзя заработать деньги, поэтому продажа с убытком для увеличения доли рынка и вытекающих из этого доходов от продажи чернил и бумаги — лучший способ извлечь прибыль из бизнеса.
Часто в магазинах розничной торговли, таких как Walmart или Target, можно найти струйные принтеры HP класса DeskJet по цене около 50 долларов, даже без учета каких-либо скидок на продажу. Наиболее совместимые картриджи HP 67-й линейки для одного и того же устройства стоят от 26 до 30 долларов в зависимости от цвета, черного цвета и размера.
Несмотря на то, что их подход к этому сегменту является инновационным, мне по-прежнему трудно отнести печатный бизнес HP к разряду устойчивых. Реальность такова, что HP конкурирует исключительно за счет цены и по-прежнему не имеет возможности контролировать цены в положительном направлении. Клиенту было бы так же просто приобрести принтер Canon или Xerox по сравнению с тем, чтобы придерживаться HP как бренда.
Тем не менее, сам масштаб деятельности HP обеспечивает фирме значительную экономию за счет масштаба и операционного синергизма, которые помогают повысить экономическую эффективность производственных и маркетинговых процессов.
HP печально известна своей жесткостью в отношениях с поставщиками и, как известно, ведет трудные переговоры, чтобы получить наилучшие из возможных предложений по поставкам. Масштаб фирмы помогает в этих переговорах, поскольку сделка по поставкам с HP может стать важнейшим спасательным кругом для некоторых мелких поставщиков.
Это помогает HP минимизировать свои затраты и извлекать небольшую прибыль из своих относительно непримечательных бизнес-сегментов. Без их масштаба и унаследованных доходов HP не существовала бы сегодня.
Хотя эффект довольно невелик, я действительно считаю, что масштаб HP и (хотя и не впечатляющая) надежная репутация обеспечивают компании узкий экономический ров. Их унаследованный статус признанного производителя ПК и принтеров с хорошей репутацией делает их продукцию устойчивым и привычным выбором для многих потребителей, в то время как их выгодные цены способствуют дальнейшему завоеванию нижней части рынка.
Присвоение какого-либо долговременного конкурентного преимущества, вытекающего из их узкого экономического рва, по сути, невозможно, поскольку им не хватает ощутимой ценовой мощи и имиджа бренда.
Что касается названия этой статьи и принимая во внимание относительно недостаточную прозрачность, присутствующую в HP, трудно понять, что Berkshire Hathaway Баффета видит в акциях HP. Традиционно Berkshire и Buffett ориентировались на компании с прочными экономическими рвами, которые позволяют фирме контролировать цены и получать высокую отдачу от инвестированного капитала.
Оракул из Омахи и его фонд владеют огромной долей в одном из самых яростных конкурентов HP на престижном рынке — Apple. Значительный пакет акций HP в размере 1,07% (более $ 3,7 млрд), приобретенный Berkshire, говорит о том, что компания видит светлое будущее, возможно, для рынка ПК в целом, а акции HP являются еще одним способом зафиксировать этот предполагаемый рост.
Преимущество Баффета в том, что он может позвонить практически любому генеральному директору в мире и узнать не афишируемую правду и ожидания. Тем не менее, трудно точно понять, что Баффет и Berkshire видят в HP с точки зрения экономического рва. Выбор определенно более необычен для Баффета с точки зрения более мелкого профессионального инвестора.
Финансовое положение
Последние пять лет были относительно неплохими для HP с точки зрения финансовых показателей. Компании удалось увеличить свою маржу и достичь средней валовой, операционной и чистой прибыли за 5 лет в размере 19,39%, 7,14% и 6,77% соответственно.
Хотя эти показатели рентабельности не являются непривлекательными, они начинают выглядеть особенно посредственными по сравнению с показателями их гораздо меньшего конкурента Apple, которым удалось добиться валовой, операционной и чистой рентабельности в размере 40,34%, 27,34% и 23,44% соответственно.
У HP и Apple относительно разные бизнес-модели, и поэтому их нельзя сравнивать напрямую, но огромная разница в этих показателях маржи для двух компаний, работающих на одинаково конкурентных рынках, иллюстрирует важность наличия надежного экономического рва, обеспечивающего значительную ценовую поддержку.
За тот же 5-летний период рентабельность инвестиций HP составила 11,72x, 8,04x и 3,93x соответственно. Относительно низкий показатель рентабельности инвестиций, в частности, вызывает беспокойство и еще раз иллюстрирует действительно небольшую прибыль, которую HP может извлекать из своего бизнеса, ориентированного на ценность.
Уоррен Баффет, в частности, заинтересован в том, чтобы бизнес имел высокие показатели рентабельности инвестиций, которые HP просто не смогла получить. В то время как рентабельность инвестиций фирм TTM составляет гораздо более респектабельные 9,01x, относительно беспроблемный характер их ключевых бизнесов переводит любую долгосрочную сверхдоходность в область спекуляций.
Кредиторская задолженность HP составляет в среднем около 120 дней, что подтверждает тезис о том, что HP жестко относится к поставщикам. Хотя это положительно для фирмы с точки зрения денежных потоков, HP должна убедиться, что они не ставят под угрозу какие-либо деловые отношения во имя снижения цен на поставку на пару процентных пунктов.
Эти очень простые показатели операционной эффективности иллюстрируют, что HP по своей сути является прибыльным бизнесом. Несмотря на то, что их рентабельность невелика, компания стабильно, даже в сложных макроэкономических условиях, продолжала получать положительную прибыль от своего бизнеса.
Учитывая результаты HP за 23 финансовый год, у фирмы был неспокойный год. В первом квартале чистая выручка как в сегменте персональных систем (PS), так и в сегменте печати снизилась на 24% и 5% в годовом исчислении соответственно. В первую очередь это было связано со снижением спроса на устройства как со стороны потребителей, так и коммерческих пользователей. Компания также получила прибыль в размере 0,2 млрд долларов США за первый квартал.
В первом квартале операционная маржа в сегменте PS компании снизилась всего до 5,4%, что иллюстрирует, насколько чувствителен бизнес к падению выручки и показателей продаж. Полиграфический бизнес работал с гораздо более высокой операционной рентабельностью — 18,9%.
В первом квартале доля COGS компании существенно возросла — с 70% выручки до почти 80% всех полученных доходов. Это иллюстрирует и объясняет значительное сокращение маржи, наблюдавшееся в течение квартала.
Прискорбно, но высокая инфляция в макроэкономической среде привела к существенному росту затрат на рабочую силу и цен на сырье. В начале финансового года HP изо всех сил пыталась контролировать эти расходы.
Во втором квартале произошла аналогичная история: чистая выручка упала на 22% в годовом исчислении, а операционная маржа фирмы в целом снизилась на 1,9 процентных пункта до всего лишь 5,9%. Тем не менее, фирма смогла сгенерировать $ 0,5 млрд в FCF и в целом смогла обеспечить прибыль на акцию без учета GAAP в размере $ 0,80, что было на самом высоком уровне от их целевого показателя.
Этот медленный рост прибыльности бизнеса был продолжен фирмой в их последнем отчете за 3 квартал, в котором продажи снизились всего на 9,9% в годовом исчислении, а операционная маржа снизилась всего на 1,4 пункта в годовом исчислении до 7,2% за квартал. FCF за квартал увеличился на 214% в годовом исчислении до $0,9млрд.
HP также сообщила, что общий объем продаж устройств PS вырос на 3% благодаря увеличению на 8% объема продаж потребительских устройств PS и линейных коммерческих устройств PS. К сожалению, в полиграфическом бизнесе фирмы общий объем продаж оборудования снизился на 19%.
В то время как генеральный директор Лорес положительно оценил отличный рост доли рынка ПК и достижение целевого показателя прибыли на акцию без учета GAAP в размере 0,81-0,91 долл., опубликовав разводненную прибыль на акцию в размере 0,86 долл., правда остается в том, что в 2023 финансовом году маржа HP сократилась.
Затраты фирмы сократились на 6% в качестве части выручки, что приятно видеть и говорит о том, что их новый стратегический план по таргетированию затрат работает эффективно. Такое улучшение показателей COGS, в первую очередь благодаря снижению неэффективности их цепочки поставок в особенно сложных макроэкономических условиях, свидетельствует о том, что HP смогла ощутимо повысить эффективность своего бизнеса.
Это отражается в улучшении показателя рентабельности инвестиций TTM и говорит о том, что HP, возможно, становится более экономичной и отлаженной операцией. Запасы в третьем квартале также продолжили сокращаться — всего до $7,1 млрд по сравнению с $7,6 млрд в 22 финансовом году, что подтверждает заявления HP о росте объемов продаж оборудования.
Несмотря на то, что эти улучшения доли рынка и объема продаж, особенно в сегменте PS, очень приятны, жаль, что HP не смогла извлечь выгоду из этих улучшений в виде огромной отдачи и растущей прибыли.
Отсутствие роста выручки в этом сегменте говорит о том, что HP продает по крайней мере часть своих устройств PS себе в убыток, чтобы увеличить долю рынка. Хотя это понятная стратегия в полиграфическом бизнесе, отсутствие постоянных продаж, связанных с рынком ПК, говорит о том, что возможности HP и ее влияние на продажи, возможно, еще больше снизились.
В рыночной среде, где компьютеры Apple Mac продолжают набирать популярность и где конкуренты, такие как Dell и Lenovo, стремятся увеличить свою долю рынка и репутацию, любая слабость HP может привести к долгосрочным последствиям.
Quant от Seeking Alpha присваивает HP рейтинг прибыльности «А». Я полагаю, что это разумное резюме текущих возможностей HP по получению прибыли.
Учитывая баланс фирмы, HP выглядит относительно защищенной. В настоящее время общие оборотные активы фирмы составляют 17,46 млрд долларов, а их общие текущие обязательства составляют 25,19 млрд долларов. Эта текущая неликвидность оставляет фирму с текущим коэффициентом всего 0,71 и быстрым коэффициентом 0,34.
Тем не менее, возвращение фирм к относительно здоровому FCF должно помочь обслуживать любые краткосрочные обязательства, и в результате я не вижу необходимости в приобретении HP каких-либо новых возобновляемых кредитных механизмов или линий для финансирования этих долгов.
Общее соотношение долга к собственному капиталу HP составляет 1,06, что свидетельствует о том, что HP имеет значительную долю долга на своих балансах.
Существенные потребности фирмы в наличных средствах для финансирования долгосрочного долга составляют 9,24 млрд. долл.
Самый ранний срок погашения этих долговых обязательств — 2025 год, при этом срок погашения большинства из них значительно превышает 2030 год. Такой поэтапный и хорошо продуманный график погашения долга снижает риск неликвидности, с которым сталкивается HP. Я считаю, что HP хорошо управляется и имеет относительно здоровое распределение капитала.
HP получила кредитный рейтинг Baa2 от Moody’s для своих старших необеспеченных внутренних облигаций. Агентство считает прогноз по рейтингам HP стабильным. Baa2 классифицируется как кредитные обязательства, которые, по оценке Moody’s, «находятся на среднем уровне».
В целом, я считаю, что HP — это восстанавливающаяся компания, которая наращивает долю рынка, но испытывает снижение рентабельности из-за общего снижения цен. Несмотря на то, что их инициатива по снижению затрат работает и компания становится более компактной, постоянное падение прибыли в сегментах PS и полиграфии вызывает беспокойство.
Оценка
Quant от Seeking Alpha присваивает HP оценку «A-». Я считаю, что это точное описание ценностного предложения, представленного в настоящее время на складе HP.
В настоящее время фирма торгуется с соотношением P/E по GAAP FWD, равным 9,73x, а P/CF TTM составляет всего 8,30x. Их показатель EV/EBITDA в 6,83 раза выше, особенно если учесть, что показатель EV/Sales TTM и показатель FWD составляют всего 0,69x и 0,68x соответственно.
Эти основные показатели оценки предполагают, что HP торгуется с довольно значительной скидкой по сравнению с ее относительной оценкой.
С абсолютной точки зрения, акции HP торгуются по более высокой стоимости благодаря тому, что за последние 10 лет компания стабильно наращивала стоимость, что привело к средней доходности акционеров в 21% годовых.
В то время как относительная оценка, получаемая с помощью простых показателей и коэффициентов, наряду с абсолютным сравнением, позволяет нарисовать картину стоимости, представленную в HP, необходимо провести более качественную оценку.
Используя расчет внутренней оценки Value Corner, можно лучше понять, какая ценность существует в компании с более объективной точки зрения.
Используя текущую цену акций HP в размере $ 29,30, предполагаемую прибыль на акцию в 2023 году в размере $3,31, консервативное значение «r» в размере 0,04 (4%) и текущий коэффициент доходности корпоративных облигаций Moody’s AAA, равный 4,95x, я вывожу базовый показатель IV в размере $48,90. Это представляет собой существенную недооценку фирмы на 40%.
При использовании чуть более оптимистичного значения CAGR для r, равного 0,06 (6%), HP, по-видимому, недооценена примерно на 52% при внутренней стоимости в 51,80 доллара за акцию.
Принимая во внимание показатели оценки, абсолютную оценку и расчет внутренней стоимости, я полагаю, что HP уверенно торгует на территории высокой стоимости и потенциально может предложить выгодную долгосрочную игру на покупку и удержание.
В краткосрочной перспективе (3-12 месяцев) мне трудно точно сказать, что может произойти с оценками. Несмотря на то, что исторические показатели акций HP были стабильными, обеспечивая линейный рост стоимости для акционеров, устойчивость этого показателя в ближайшие месяцы гарантировать практически невозможно.
Краткосрочные результаты деятельности фирмы также связаны с общими настроениями, связанными с показателями экономики США и мировой экономики в целом, поскольку рецессия потенциально может привести к падению цен на акции. Более мягкий, чем ожидалось, рождественский сезон розничной торговли также может привести к отставанию показателей продаж HP в годовом исчислении, что может привести к снижению доли в краткосрочной перспективе.
В долгосрочной перспективе (2-8 лет) я вижу несколько более радужные перспективы для HP. Их положение как одного из крупнейших и наиболее авторитетных, если не сказать захватывающих, производителей ПК и принтеров помогает обеспечивать стабильные продажи. Расширение доли рынка приведет к увеличению объема продаж компании, но HP должна постараться продавать больше устройств с высокой маржой, чтобы обеспечить равный рост выручки.
Даже несмотря на значительный рост продаж и выручки, акции HP, по-видимому, значительно недооценены с количественной точки зрения. Я полагаю, что необходимо повысить цену акций, чтобы лучше отразить внутреннюю стоимость HP, и что это может произойти в течение 2-8 лет.
Вдобавок ко всему, HP имеет историю выкупа акций и хорошую дивидендную доходность в размере около 3,57%. Это должно помочь обеспечить хорошую прибыль акционерам, даже если в бизнесе фирмы в целом не наблюдается значительного увеличения маржи или роста выручки.
Риски, с которыми сталкивается HP
HP сталкивается с несколькими существенными рисками, которые возникают из-за узкого характера их бизнеса. Основные проблемы связаны с отсутствием у них ценовой политики в сегменте полиграфической продукции, что приводит к снижению маржи компании, а также общему снижению спроса на их более прибыльную полиграфическую продукцию.
Без устойчивого и ощутимого экономического рва HP не имеет возможности контролировать цены и взимать надбавку за свои устройства. Хотя это действительно означает, что компания может продавать значительное количество устройств с отличным ценовым предложением для клиентов, у потребителя нет никаких реальных причин, кроме цены, для выбора устройства HP.
Это означает, что HP должна будет соответствовать любой ценовой конкуренции со стороны конкурентов Dell или Lenovo, чтобы сохранить продажи и долю рынка. Такой сценарий «гонки ко дну» приведет к снижению маржи в сегменте PS фирмы и общему снижению выручки.
Более прибыльный полиграфический бизнес HP также сталкивается с общей угрозой, связанной со снижением спроса на услуги печати. По мере того как все больше частных лиц, предприятий и учреждений переходят к безбумажным процессам ведения своей деятельности, спрос на принтеры, бумагу и чернила соответственно будет снижаться.
Это означает, что второй ключевой элемент прибыльности HP находится под прямым риском пойти по пути dodo. Без сомнения, устойчивый спад в этом ключевом сегменте нанесет ущерб будущим доходам и долгосрочной прибыльности компании.
Хотя диверсификация в области технологий 3D-печати может помочь HP сохранить конкурентные позиции в сегменте печати, отсутствие в настоящее время коммерческого применения их оборудования означает, что вероятность того, что эта инновация придет на смену традиционной печати, является спекулятивной.
С точки зрения ESG HP сталкивается с очень небольшим риском. Фирма стремится к тому, чтобы это было дружелюбное и позитивное место для работы, а также гарантирует, что вся их цепочка поставок будет углеродно-нейтральной к 2040 году.
Для инвестора, более внимательного к ESG, HP может стать одной из лучших технологических компаний, удовлетворяющих все более жестким требованиям, предъявляемым корпорациями к экологической, социальной ответственности и ответственности руководства. Конечно, мнения могут быть разными, и я умоляю вас провести собственное исследование пригодности ESG, если это вас беспокоит.
Резюме
HP — компания, которую трудно понять с точки зрения оценки, долгосрочных перспектив и прибыльности. Нельзя отрицать, что компания смогла генерировать стабильную ценность для акционеров, ведя отличный бизнес, несмотря на то, что у нее практически не было возможности влиять на ценообразование.
С другой стороны, упадок полиграфического бизнеса как во всем мире, так и в HP действительно означает, что один из их ключевых источников дохода, скорее всего, столкнется с устойчивым и непрерывным снижением с течением лет. Если фирма не сможет найти новый бизнес, в котором можно будет получать хорошую прибыль, общая прибыльность фирмы, несомненно, упадет.
Учитывая это, все, что я могу спросить себя, — что Баффет видит в HP? Я считаю, что это гибрид окурка сигары и высококачественной компании. Нельзя отрицать, что выдающееся лидерство HP в лице Лореса у руля помогает компании стать более гибкой и эффективной, о чем свидетельствуют годы непрерывной отдачи от инвестиций.
Тем не менее, общий спад в полиграфическом бизнесе фирмы в сочетании с тем, что кажется падением ценовой политики, и устаревающим имиджем legacy не очень позитивен. Все это сопровождается внутренней недооценкой акций и потенциальным увеличением почти на 50%, необходимым для представления фирмы при более справедливой оценке.
Учитывая эти факторы, я оцениваю HP как выгодную покупку из-за значительной недооценки в фирме. Возможен сценарий «окурка сигары», при котором фирме, возможно, не так уж много осталось дать, но существует внутренняя и существенная возможность с высокой стоимостью, которую, возможно, сможет успешно использовать инвестор, ориентированный на ценность и обладающий большим терпением.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
