Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Инвестиционный брифинг
С момента моей июньской публикации на ICON (NASDAQ:ICLR) позиция переместилась на 18% в денежную сторону. Теперь я собираюсь выйти из позиции с этим возвратом денег, фиксируя прибыль по текущей рыночной стоимости, как я пишу. Основываясь на экономических характеристиках, обсуждаемых здесь сегодня, мой прогноз по акциям ICLR пересмотрен с бычьего на нейтральный. Главным образом, приобретение PRA Health не увеличило внутреннюю стоимость фирмы, как я надеялся в прошлый раз, и потенциально может негативно сказаться на акционерной стоимости в будущем.
Нетто-нетто, основываясь на моих пересмотренных предположениях, я оценил ICLR по текущей рыночной стоимости. В этом отчете будет рассмотрено, что изменилось в прогнозах, и почему это произошло с экономической точки зрения.
Рисунок 1. Динамика цен ICLR
Обновленная информация о важнейших фактах инвестирования
1. Разбивка доходов за второй квартал
Это был еще один шаг в финансовом росте компании за последний период. Начнем с того, что валовые бизнес-выигрыши достигли приличного уровня в 2,86 миллиарда долларов, что уравновешивается отменами на 441 миллион долларов. По этой оси выигрышей/аннуляций чистые премии за квартал составили 2,42 млрд долларов, что отражает соотношение чистой прибыли к счету в 1,2 раза.
Объем невыполненных заказов вырос до нового рекорда в $21,7млрд, увеличившись на 2,2% последовательно и на 8,5% в годовом исчислении. За 12 месяцев до второго квартала компания сократила 9,5% своего существующего отставания. Более того, количество дней непогашенных продаж («DSO») увеличилось на 12 дней в годовом исчислении до 52 дней к концу квартала. Несмотря на увеличение продолжительности продаж за наличный расчет, она снизилась на 2 дня подряд. Таким образом, квартальная выручка впервые в истории ICLR составила $2 млрд. Это уменьшило это значение до adj. Показатель EBITDA составил $414,2 млн, а прибыль — $1,40 на акцию.
Чистый убыток за квартал составил 204 млн долларов, а свободный денежный поток компании вырос на 18% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Руководство рассчитывает на свободный денежный поток в размере ~ $млрд на 23 финансовый год. Если DSO продолжит снижаться, на мой взгляд, это не является необоснованной оценкой.
Рисунок 2. Операционная статистика ICLR за 2 квартал 23 финансового года и 2023 год с начала года
Возвращаясь к 2018 году, вы можете увидеть влияние приобретения компанией PRA Health Sciences в 2021 году (обсуждается позже). Показаны результаты за первое полугодие каждого года. Это добавило ~ $2 млрд дополнительных полугодовых доходов, ~ $1,5 млрд прямых затрат, а также $140 млн OCF. В то же время ICLR требует дополнительных полугодовых капитальных вложений в размере 58 млн долларов для поддержания своего текущего стабильного состояния.
Рисунок 3.
2. Взносы от PRA investment
Напомним, что ICLR завершила сделку по приобретению PRA в июле 2021 года на сумму около 12 млрд долларов наличными и в виде страхового возмещения. Для финансирования сделки компания использовала комбинацию наличных и долговых обязательств (~6 млрд долларов). В результате сделки компания получила гудвилл на балансе в размере ~$8 млрд и чистый оборотный капитал в размере ~$4 млрд.
Фирмы обычно создают ценность для акционеров четырьмя основными способами [по отдельности или в сочетании] — новые продукты/услуги, увеличение текущих мощностей, операционная эффективность/маржа и, наконец, приобретения. Встречный ветер — это не наличные деньги для инвестирования, а выгодные возможности для размещения капитала, особенно при ставке наличных около 4-5% на данный момент. Компаниям определенного размера и зрелости часто не хватает естественных возможностей для размещения капитала для роста; таким образом, приобретения часто являются предпочтительным способом увеличения стоимости бизнеса и акционерной стоимости.
На мой взгляд, именно поэтому приобретение PRA потенциально ценно для ICLR. Это представляет собой возможность привлечь капитал для увеличения выручки, что, очевидно, произошло, учитывая рекордный объем в 2 миллиарда долларов во втором квартале. Это принесло компании дополнительные 842 млн долларов прибыли после уплаты налогов, в результате чего акционерам был выплачен дополнительный 1 млрд долларов наличными (обе цифры приведены на момент приобретения и в ценах TTM).
На мой взгляд, рынок оценивает ICLR в зависимости от результата сделки PRA. Дискуссия о его рыночной стоимости действительно зависит от того, как вы относитесь к бухгалтерскому гудвилу в уравнении. Что более важно для экстраполяции, так это экономический гудвилл, полученный в результате сделки. Экономический гудвилл рассматривает материальную и нематериальную ценность бизнеса и не обязательно отражается в бухгалтерском гудвиле в бухгалтерском балансе. В случае ICLR мы можем рассматривать это как конкурентное преимущество, которое она получила (или потеряла) после покупки PRA, чтобы 1) получать более высокую прибыль и 2) поддерживать устойчивую позицию на рынке в долгосрочной перспективе. Вопросы, на которые мы хотим получить ответы, таковы:
- Улучшила ли сделка экономическую устойчивость ICRL и/или конкурентные перспективы?
- Повысило ли это склонность ICLR к дополнительному устойчивому росту прибыли без снижения акционерной стоимости?
Основные статистические данные акционеров по инвестициям приведены на рис. 4 и рис. 5. Валовая стоимость активов в размере 12,8 млрд долларов принесла дополнительную прибыль в размере 842 млн долларов после уплаты налогов, в противном случае доходность инвестиций на сегодняшний день составила 6,6%, что соответствует 0,06 доллара на каждый 1 доллар, вложенный в покупку PRA.
Важно отметить, что изменение рыночной стоимости также составило 6,6%, что соответствует доходности бизнеса. Таким образом, рынок очень четко осознает дополнительный вклад PRA. В долларовом выражении, с тех пор как компания купила PRA, рыночная стоимость ICLR увеличилась на 16 долларов за акцию, как я пишу, по сравнению с ростом прибыли на 10,25 доллара за акцию. ‘Стоимость’ приобретения составляет 155 долларов за акцию. Таким образом, это привело к:
- $10,25/доля в прибыли от $155/доля валовой стоимости активов, уплаченных за PRA Health (доходность 6,6%)
- $0,10/доля дополнительной рыночной стоимости от инвестиций (16/155 = 0,1)
- Рыночная стоимость составляет 1,60 доллара на каждый 1 доллар прибыли от нового капитала (16/10 = 1,60).
Пока что это не самая привлекательная отдача от инвестиций. Эти цифры не включают новые капитальные вложения и изменения на базовом рынке, но хорошо отражают экономическую ситуацию после заключения сделки. Для владельцев ICLR доходность инвестиций составляет 8%.
Рисунок 4.
Рисунок 5.
Учет гудвила в прибыльности фирмы имеет существенное значение. Исключив это из расчета, вы получите 25%-ный остаточный ROIC, по сравнению с 11% сразу после транзакции. Но с учетом этого, это всего лишь 9%. Уровень барьеров во всех моих анализах составляет 12%, что соответствует долгосрочным среднерыночным показателям. Следовательно, расходы на гудвилл являются отрицательными для экономического гудвилла фирмы.
Рисунок 6.
Оценка
Потенциальные проблемы, поднятые в приведенном выше аргументе (2), заключаются в следующем:
- В настоящее время фирма является бизнесом с большим количеством активов. Только затраты на ИТ, вложенные в основные средства и нематериальные активы, на 5 млрд долларов выше, чем до приобретения, что позволяет поддерживать устойчивые темпы роста бизнеса, но дает дополнительные 100-200 млн долларов прибыли после уплаты налогов (с использованием скользящих периодов TTM).
- Следовательно, встречный ветер заключается в том, что ICLR получает прибыль от таких активов, значительно превышающую рыночные нормы доходности. Что касается «доходности инвестиций» [от затрат на PRA], то в настоящее время вы не превышаете 12%, необходимых для того, чтобы превысить долгосрочную рыночную доходность капитала.
Риск заключается в том, что предприятия с большим количеством активов, как правило, подвержены риску получения низкой нормы прибыли от прибыли. Это означает, что у вас меньше шансов получить достаточный капитал для финансирования инициатив по росту, обеспечения реального роста (вне зависимости от инфляции), распределения денежных потоков между владельцами и совершения будущих приобретений.
В результате, по моим оценкам, ICLR теперь находится на уровне справедливой стоимости после пересмотра моих предположений о росте и стоимости. Это дает мне ~ 260 долларов за акцию, по сравнению с 304 долларами, собранными в прошлый раз. Исходя из прогнозов доходности капитала и реинвестирования прибыли до 23 финансового года, я получаю рыночную стоимость в размере ~ 21 миллиарда долларов. Сделка с PRA не добавила той ценности, к которой я стремился при покупке ICLR, и ограничение доходности моей длинной позиции по ICLR примерно на 20%, на мой взгляд, является разумным использованием капитала.
Акции также продаются с 42-кратной форвардной прибылью и 40-кратным денежным потоком, доходность по денежному потоку составляет всего 2,5%. Кажется, что ICLR трудно дорасти до этой оценки по наилучшей оценке. Учитывая все, что обсуждалось сегодня, мне нужно, чтобы ICLR печатала не менее 2,5 млрд долларов годового дохода после уплаты налогов из 14,14 млрд долларов, вложенных в бизнес. По прогнозам руководства, в этом году он составит ~ $1,4 млрд, отставая почти на $1 млрд. На мой взгляд, это подтверждает пересмотренный прогноз.
Рисунок 7.
Короче говоря
Собрав с июня ~18% по моей позиции в ICLR, я закрываю позицию, чтобы направить капитал на более прибыльные возможности. Этот анализ охватывал вклад от приобретения компанией PRA Health, который представлял уникальную ценность вплоть до июньской публикации, но с тех пор, на мой взгляд, уменьшился.
Дискуссия сосредоточена вокруг учета доброй воли при оценке ICLR. Операционная экономика бизнеса ICRL значительно отличается с его включением. С одной стороны, это представляет собой передачу богатства от приобретающей фирмы акционерам целевой фирмы. С другой стороны, это неоперационный актив, не вносящий прямого ‘вклада’ в прибыль. Баффет, со свойственным ему красноречием, предлагает уникальную перспективу: «Когда перевозбужденный менеджмент покупает бизнес по глупой цене… глупость в конечном итоге отражается на счете гудвилла. [Тогда это] остается в бухгалтерском учете как «актив», точно так же, как если бы приобретение было разумным».
Исходя из экономических выгод, которые она принесла на сегодняшний день, ICLR, на мой взгляд, еще предстоит создать долгосрочную акционерную стоимость в результате приобретения PRA Health. Ключевые слова здесь — долгосрочная ценность. Вплоть до моей последней публикации дела на этом фронте шли хорошо. Рынок согласился. Однако темпы не сохранились, и это подтверждает мою пересмотренную нейтральную точку зрения. Нетто-нетто, измените на удержание.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
