Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
В марте мне не понравился запах акций International Flavors & Fragrances (NYSE:IFF). Это произошло после того, как IFF испытала трудности с тех пор, как объявила о крупной сделке по приобретению значительной доли бизнеса DuPont.
Рост полностью прекратился после сделки, в то время как кредитное плечо было высоким, а затраты на обслуживание долга быстро росли. Было крайне необходимо улучшить исполнение и повысить дисциплину, безусловно, поскольку возникло еще одно разочарование, а именно в руководстве на 2023 год.
Небольшая продажа активов в то время не обязательно была решением проблемы, и уж точно не при скромной оценке, поскольку с тех пор ситуация только ухудшалась.
Краткое изложение
В 2021 году IFF, наконец, закрыла крупную и сложную сделку с DuPont, создав избыточный кредитный рычаг, при этом сообщалось о недостаточном росте продаж, несмотря на то, что в целом считалось, что долгосрочное позиционирование является надежным. Поскольку неудовлетворительная работа занимает слишком много времени, было бы желательно некоторое реальное (внешнее) участие и дисциплина, чтобы раскрыть потенциал, который, очевидно, здесь присутствует.
В 2019 году IFF объявила о покупке бизнеса в области питания и биологических наук за 20 миллиардов долларов, что стало огромной сделкой, поскольку эта оценка фактически превысила оценку IFF до заключения сделки. Целью сделки было создание бизнеса стоимостью 11 миллиардов долларов, первоначально ожидалось, что рентабельность по EBITDA составит около 23%, а синергетический эффект потенциально может увеличить маржу до 26% от продаж.
Поскольку у инвесторов был неудачный опыт заключения сделки с Frutarom на сумму 7 миллиардов долларов несколькими годами ранее, акции упали со 134 до 120 долларов за ночь после объявления о сделке. Это произошло в связи с тем, что уровень прибыли должен был приблизиться к 6 долларам на акцию, в то время как чистая долговая нагрузка в размере 11 миллиардов долларов снизилась до 4-кратного коэффициента левереджа.
Пытаясь решить проблему левериджа, компания продала бизнес по борьбе с микробами за 1,3 миллиарда долларов, поскольку объем продаж в 2021 году составил 11,7 миллиарда долларов, при этом показатель EBITDA составил 2,4 миллиарда долларов, а прибыль на акцию составила 5,63 доллара на акцию. В то время как компания рассчитывала на восстановление, прогнозируя объем продаж в размере 12,5 млрд долларов и показатель EBITDA в размере 2,55 млрд долларов в 2022 году, компания не оправдала этих оценок, поскольку маржа оказалась ниже, чем предполагалось на момент слияния.
В декабре 2022 года компания заключила сделку по продаже Savory Solutions за 900 миллионов долларов, которая должна была снизить кредитное плечо ниже отметки в 10 миллиардов долларов, при этом чистый долг для проформы оценивался в 9,5 миллиарда долларов. Тем не менее, объем продаж в размере 475 миллионов долларов также останется за бортом, поскольку полученный в результате двукратный прирост продаж означал большую скидку по сравнению с его собственной оценкой.
В итоге объем продаж в 2022 году составил 12,4 миллиарда долларов, показатель EBITDA составил 2,5 миллиарда долларов, а скорректированная прибыль упала до 5,42 доллара на акцию, при этом все показатели не соответствовали первоначальным целям на год. Проблема в том, что объем продаж в 2023 году прогнозировался всего на уровне 12,5 млрд долларов, что на 6% больше в условиях инфляции, проформы «пикантной распродажи», при этом показатель EBITDA снизился до 2,34 млрд долларов, что по-прежнему приводит к 4-кратному коэффициенту левереджа.
Чтобы справиться с долговой нагрузкой, компания заключила еще одну сделку на сумму 220 миллионов долларов по продаже бизнеса по производству специальных ингредиентов для ароматов, при этом объем продаж составил еще 100 миллионов долларов. Учитывая возобновившуюся слабость, я полагал, что уровень прибыли, скорее всего, упадет до 5 долларов на акцию, при этом левередж по-прежнему будет очень высоким, поскольку я надеялся, что после того, как Дэн Лоеб из Third Point инициировал покупку доли, возникнет некоторое участие активистов, но пока на этом фронте было довольно тихо.
Учитывая, что в марте акции торговались на уровне 90 долларов, а доходность far market, в 18 раз превышающая ожидаемую, заставила меня быть весьма осторожным.
Спускаюсь
С марта акции IFF еще больше упали и сейчас торгуются на уровне 67 долларов за акцию после того, как в августе был опубликован ошеломляющий отчет о прибылях. В начале мая компания сообщила о падении продаж в первом квартале на 6% до 3,03 млрд долларов, поскольку компания зафиксировала убыток по GAAP в размере 9 млн долларов на фоне расходов по реструктуризации и более высоких процентных расходов. Скорректированная прибыль на акцию упала с 1,69 доллара на акцию до 0,87 доллара на акцию, поскольку компания сократила прогноз на 2023 год.
Объем продаж за весь год теперь оценивался в 12,3 миллиарда долларов, что на двести миллионов меньше, поскольку прогноз по скорректированной EBITDA в 2,34 миллиарда долларов остался неизменным. Сделка по продаже бизнеса Savory Solutions компании PAI была закрыта в конце мая, а в начале августа компания Exponent закрыла производство специальных ингредиентов Flavors Specialty Ingredients.
Позже, в августе, IFF сообщила о падении продаж во втором квартале на 11% до 2,93 млрд долларов, при этом бизнес Savory Solutions за два месяца увеличил отчетные результаты во втором квартале. В то время как компания получила прибыль по GAAP в размере 0,11 доллара на акцию, скорректированная прибыль упала с 0,99 до 0,34 доллара на акцию, что является удручающим показателем прибыльности.
Вызывает беспокойство тот факт, что чистый долг, по сообщениям, составил 9,95 миллиарда долларов, что примерно на полмиллиарда долларов выше, чем в рамках сделки pro forma Savory Solutions, что, безусловно, вызывает беспокойство, учитывая удручающие операционные показатели. В конце концов, годовой объем продаж сейчас оценивается всего в 11,3-11,6 миллиарда долларов, а в середине он снизился на миллиард!
Вызывает беспокойство тот факт, что показатель EBITDA в настоящее время оценивается всего в 1,85-2,00 миллиарда долларов, что увеличивает кредитное плечо в 5,0-5,4 раза по сравнению с показателем EBITDA, опережая минимальное снижение инвестиций до экспоненциального уровня. Это даже поднимает вопрос о достоверности дивидендов, которые сейчас составляют 3,24 доллара на акцию, поскольку здесь трудно поддерживать дивидендную доходность в 5%.
По иронии судьбы, текущая рыночная стоимость здесь упала до 17 миллиардов долларов, и, включая чистую долговую нагрузку в 10 миллиардов долларов, преобладающая оценка предприятия в 27 миллиардов долларов фактически аналогична сумме сделки с Frutarom и покупке активов DuPont, что подразумевает, что собственный бизнес, исключая эти два сделки ничего не стоили. Это свидетельствует о переплате по этим сделкам, а также о низкой производительности, которая поставила компанию под реальную угрозу.
А теперь?
Реальность такова, что чем ниже цена акций, тем более интересными становятся акции IFF, но это идет рука об руку с более высокими операционными рисками. Кредитное плечо стремительно растет, и доверие к операционной деятельности в значительной степени утрачено, поскольку, откровенно говоря, я удивлен сохранением дивидендов.
Это связано с тем, что долг на самом деле не сокращается, а дивиденды непомерно высоки для дальнейшего снижения долга, поскольку долговая нагрузка огромна по отношению к текущему уровню доходов.
Учитывая это, я здесь крайне осторожен, и мне просто кажется, что отсутствует исполнение и подотчетность, и для этого было бы желательно участие извне. С другой стороны, поворот мог бы быть возможен. Помните, что около десяти лет назад операционная маржа временами достигала 20%, что приводило к потенциальной операционной прибыли в размере 2,5 миллиардов долларов. Принимая во внимание процентные расходы в размере полумиллиарда долларов и установленную законом налоговую ставку, можно было бы получить реалистичную прибыль в размере около 6 долларов на акцию или даже выше, но это требует реального исполнения.
Следовательно, я задаюсь вопросом, не слишком ли рано заниматься донной ловлей здесь, поскольку ситуация довольно тяжелая, что вызывает у меня интерес, но не желание менять скромную длинную позицию, которая, как оказалось, серьезно снижает эффективность портфеля.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
