Medical Properties Trust (MPW) анализ акций компании на 2023-2024 год

Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<

Инвестиционный тезис Medical Properties Trust

Инвестиционный траст недвижимости предоставляющий площади для домов престарелых CareTrust, значительно превзошел REIT с больничным профилем Medical Properties Trust, не только за последний год, но и за последние 8,5 лет.

Рынок, похоже, обеспокоен большой долговой нагрузкой Medical Properties и приближающимися сроками погашения долга. Вместо рефинансирования по ставкам 12-13% (доходность, по которой в настоящее время торгуются облигации MPW), REIT решил продать активы и погасить свои долговые обязательства в течение следующего года. Это приведёт к тому, что выручка упадёт меньше, чем было бы при погашении процентов по кредитам, но всё ровно не решит основных проблем траста.

Финансовые трудности фондов недвижимости больниц продолжаются. Они будут по-прежнему испытывать давление со стороны:

1. более низких, чем ранее, ростов доходов от передачи услуг, ранее представлявших больницами, на аутсорсинг в не больничные учреждения
2. растущие расходы, особенно на рабочую силу.

Кроме того, портфель Medical Properties в значительной степени представлен арендаторами, обеспеченными частными инвестициями, которые, как правило, более финансово нестабильны, чем их коллеги институционалы, и как правило, имеют низкое качество управления и баланса.

Между тем, в учреждениях по уходу за престарелыми теперь, похоже, худшее позади. Заполняемость, доходы и штат сотрудников — все это находится на подъеме. Это не значит, что впереди не будет проблем, но сегодня ситуация уже выглядит более менее позитивно.

Таким образом, в то время как Medical Properties Trust выглядит дешевым, а CareTrust — относительно дорогим, инвесторам было бы лучше действовать осторожно с первым и вместо этого рассмотреть приобретения второго.

Эксплуатация больниц это непростой бизнес

Кто бы не хотел работать в отрасли, где рост выручки выглядит подобным образом?

Общий доход больниц США:

Что ж, это не так просто, потому что здравоохранение и особенно больничная отрасль чрезвычайно сложны, обусловлены спросом пациентов, а также ставками страховых возмещений, политикой правительства, коммерческими и некоммерческими структурами собственности, капиталоемкими и трудоемкими операциями и так далее.

Текущие трудности, с которыми сталкиваются операторы больниц, такие как рост затрат на рабочую силу из-за постоянной нехватки работников и другие инфляционные увеличения расходов, могут показаться теми проблемами, с которыми больницы столкнулись из-за пандемии. Но и до COVID-19 в больницах все шло не так гладко.

Вот заголовок из новостей финансирования здравоохранения за апрель 2019 года:

В статье приводится множество причин плохого финансового состояния больниц, наиболее важной из которых является снижение ставок возмещения по страховкам.

Мы все знаем, что в больницах все оказывается стоит дорого, даже аспирин. До COVID-19 как пациенты, так и страховые компании уже имели тенденцию получать медицинскую помощь за пределами больниц. Цитирую эту статью:

Допустим, кто-то травмирует себя, играя в софтбол. Если они обратятся в больницу и им потребуется МРТ колена, это обойдется примерно в 2000 долларов. В клинике это стоит около 500 долларов.

Логично, что со временем, если будут существовать более дешевые, но эквивалентные по качеству альтернативы, пациенты и плательщики будут склоняться к этим более дешевым альтернативам.

Это объясняет постоянное давление на доходную часть. Но следует учитывать и расходную сторону.

Около 50% бюджета больницы составляют расходы на оплату труда. Недавний отчет Американской ассоциации больниц показал, что затраты на оплату труда в больницах выросли примерно на 21% в период с 2019 по 2022 год.

Аналогичным образом, отчет AHA показал, что расходы на лекарства в расчете на одного пациента выросли примерно на 20% за этот период, в то время как расходы на больничное снабжение увеличились на 18,5%, а расходы на сторонние услуги, такие как ИТ, приготовление пищи и уборка, увеличились на 18%.

Возможно, было бы удобно приписать нынешнее финансовое неблагополучие больниц сбоем, связанным с пандемией, но это было бы неточно.

На самом деле, правильнее было бы сказать, что пандемия и связанное с ней федеральное финансирование стали короткой передышкой для больничной индустрии.

Согласно исследованию, опубликованному JAMA Health Forum в июле 2023 года, до COVID-19 операционная рентабельность больниц была минимальной, составляя в среднем 3%. Во время пандемии (2020-2021 годы) они выросли до рекордно высокого уровня в 6,5% — если учесть федеральное финансирование. Без учета этого финансирования, операционная рентабельность больниц составила в среднем -1%. Пожалуйста, обратите внимание на отрицательный знак перед цифрой 1.

Согласно оперативному отчету больницы Кауфман Холл за август 2023 года, операционная рентабельность больницы снова стала положительной только в марте 2023 года и по-прежнему остается чрезвычайно низкой.

Это незначительное улучшение маржи отражает программы сокращения расходов, а не существенные улучшения ни с точки зрения выручки, ни с точки зрения органических расходов.

Цитата из отчета «Делойта» за декабрь 2022 года:

Даже через три года после появления COVID-19 многие пациенты продолжают откладывать процедуры, не требующие неотложной помощи, что продолжает сокращать доходы. Кроме того, все большее число пациентов обращаются не в больницы, а в амбулаторные центры для проведения хирургических вмешательств.

Более свежие данные, иллюстрирующие сохраняющееся финансовое неблагополучие больниц, были получены из недавнего выпуска финансового отчета некоммерческой организации Ascension за 2023 финансовый год. Ascension — 6-й по величине больничный оператор в США, насчитывающий 129 больниц.

Финансовый год Ascension закончился 30 июня. Хотя некоммерческая больничная система сообщила о незначительном росте числа пациентов, это было более чем компенсировано увеличением операционных расходов на 4,1%.

Ascension — не единичный случай в больничной индустрии. Они сообщили, что их результаты «аналогичны результатам других поставщиков медицинских услуг в США.» Другие некоммерческие операторы больниц, такие как Mayo Clinic и Providence Health Services, недавно сообщили о схожих проблемах — растущее количество пациентов компенсируется еще большим увеличением операционных расходов.

Вот что сказала о результатах финансовый директор Ascension Лиз Фошейдж:

Американская система здравоохранения сталкивается с беспрецедентными операционными и финансовыми проблемами, и Ascension не является исключением из этих более масштабных тенденций. Последствия пандемии COVID-19, продолжающаяся нехватка медицинских работников, сохраняющиеся проблемы в цепочке поставок и устойчивая инфляция были препятствиями, с которыми мы сталкивались на протяжении всего прошлого финансового года.

Каково же решение?

Во-первых, больничные операторы, такие как Ascension, переносят все больше своих операций за пределы больницы в клинические и амбулаторные условия.

Это во многом объясняет, почему занятость в сфере здравоохранения за пределами больниц выросла с начала распространения COVID-19, в то время как занятость в больницах оставалась на прежнем уровне.

Несмотря на то, что нехватка рабочей силы в здравоохранении в целом сокращается, важно признать, что по-прежнему чрезвычайно трудно обеспечить полный штат сотрудников в отделениях больницы с более высокой степенью реагирования (отделение неотложной помощи, отделение интенсивной терапии, медико-хирургическое отделение и т.д.).

Для больничных операторов, которые не могут полностью укомплектоваться персоналом:

1. Это ограничивает рост доходов, препятствуя заполнению всех доступных коек, и
2. Это приводит к увеличению затрат на рабочую силу, потому что заработная плата должна повышаться, чтобы привлечь работников.

Возможно, более тревожным для владельца больницы, такого как MPW, является тот факт, что многие из крупнейших больничных операторов, таких как Ascension, рассматривают возможность «ухода с финансово сложных рынков» — другими словами, продажи своих больничных операций другим операторам или полного закрытия больниц.

Проблема прямых инвестиций

Было бы неточно описать все частные инвестиции как стервятников, стремящихся извлечь выгоду из бизнеса только для того, чтобы затем оставить его умирать, потому что определенно есть несколько отличных частных фирм с другой политикой. Лучшие частные фирмы, по моей оценке, специализируются в определенной отрасли и покупают  малый и средний бизнес в котором они могут повысить операционную эффективность.

Одним из примеров этого, по-видимому, является приобретение голландской частной фирмой Waterland британского реабилитационного оператора Priory Group (4-й по величине арендатор MPW с 8% выручки за второй квартал) и немецкого реабилитационного оператора Median (9-й по величине арендатор MPW с 2,2% выручки). Пребывание этих двух реабилитационных центров, так сказать, под одной крышей, по-видимому, обеспечивает синергию.

Но мы все знаем, что «капиталистические стервятники» тоже существуют, в том числе и в больничном секторе. В то время как некоторые частные фирмы в сфере здравоохранения фокусируются на повышении операционной эффективности и качества медицинской помощи, многие этого не делают.

Согласно исследованию, проведенному Колумбийским университетом в июле 2023 года:

Инвестиции в частный акционерный капитал были наиболее тесно связаны с увеличением расходов плательщиков и пациентов, в некоторых случаях достигавшим 32 процентов. Владение частными акциями также было связано со смешанным или вредным воздействием на качество здравоохранения, в то время как влияние на показатели здоровья и операторские расходы было неубедительным.

Ярким примером этого является покупка частной фирмой Leonard Green & Associates Prospect Medical (2-го по величине арендатора MPW с 20% выручки во втором квартале) в 2010 году за 205 миллионов долларов. В течение следующего десятилетия спонсор вывел из бизнеса 645 миллионов долларов, но не за счет повышения операционной эффективности и прибыли, а скорее за счет рекапитализации дивидендов.

На момент, когда в 2018 году произошла эта вторая, более крупная рекапитализация дивидендов, у Prospect Medical на руках была наличность всего на один день.

Со временем, чтобы погасить этот долг, спонсор Prospect Medical обратился к MPW с обратной продажей-арендой.

В сделках купли-продажи с обратной арендой по своей сути нет ничего плохого.

Но инвесторам всегда нужно спрашивать, что бизнес или частный спонсор планирует делать с этими средствами. Одним из лучших и более рациональных способов использования средств является расширение бизнеса. Возможно, оператор автомойки заключает сделку купли-продажи с обратной арендой, чтобы получить единовременную сумму средств для открытия новых точек. Это развивает бизнес в целом и, как правило, делает арендатора более кредитоспособным.

С другой стороны, частная фирма может инициировать обратную продажу-аренду, чтобы компенсировать неустойчивую финансовую ситуацию, как, например, в случае Prospect Medical.

На фоне извлечения фирмой финансовой выгоды из Prospect Medical качество медицинской помощи оператором больницы ухудшилось. Вот некоторые из выводов отчета, опубликованного проектом заинтересованных сторон в области прямых инвестиций:

• Больницы Prospect получили одни из самых низких оценок качества от Центров Medicare и Medicaid Services — все, кроме одной, получили одну или две звезды, что является самой низкой оценкой качества от CMS.
• В Коннектикуте регулирующие органы штата в 2019 году подвергли проверке три больницы Prospect в связи с ухудшением условий, которые подвергли пациентов “непосредственной опасности”.
• Prospect полностью закрыла все свои объекты в Сан—Антонио в 2019 году — уволив почти 1000 работников — и продала здание больницы застройщику отелей.

Однако для инвесторов более важным является то, что операционная эффективность и прибыльность больниц Prospect оставались слабыми.

Потенциальный недостаток MPW здесь двоякий:

1. Иногда работа операторов в определенных местах может быть настолько низкой, что требует полного закрытия больницы, например, в случае медицинского центра Texas Vista (вакантен и принадлежит MPW, ранее управлялся Steward Health) и мемориальной больницы округа Делавэр (вакантен и принадлежит MPW, ранее управлялся Prospect Медицинский).
2. Стабильно низкие финансовые показатели могут привести к неплатежам по арендной плате и ее снижению, особенно в сценариях банкротства.

И то, и другое, скорее всего, относится к больницам в малообеспеченных или сельских районах. Расследование CBS News (как сообщается сегодня на MedPage) показало, что большинство больниц MPW находятся в этих районах.

Поразительно, насколько большая часть портфеля MPW была получена в результате обратной продажи-аренды с частными фирмами. Это относится, например, к Steward Health, Priory Group, Prospect Medical, Lifepoint Behavioral, Swiss Medical, MEDIAN и Ernest Health, среди прочих.

Не все из этих арендаторов, испытывают финансовые трудности Но на протяжении многих лет MPW связывала себя с некоторыми из самых злостных нарушителей в этой сфере.

Наиболее заметным примером является Steward Health с которым MPW связан как арендодатель, кредитор и владелец акционерного капитала.

Практически все больничные объекты, управляемые Steward, принадлежащие MPW, были приобретены в период с 2010 по 2019 год, когда Steward принадлежал частной фирме Cerberus Capital Management. В 2020 году группа врачей-стюардов выкупила компанию Cerberus. С тех пор MPW больше не возвращала права продажи или аренды.

Как и Prospect Medical, больницы Steward’s, находятся в нижней части рейтинга качества CMS (1 или 2 звезды).

Примечательно, что в списке лучших арендаторов MPW отсутствуют два крупнейших оператора больниц в стране — HCA Healthcare (HCA) и Universal Health Services (UHS), которые имеют одни из самых высоких показателей операционной рентабельности в больничной отрасли (хотя маржа UHS сократилась в условиях инфляции после COVID).

Также в списке арендаторов MPW отсутствуют некоммерческие больницы самого высокого качества, такие как клиникаBaylor Scott & White и Kaiser Permanente. Эти игроки, как правило, не продают свою больничную недвижимость.

MPW действительно владеет 5 объектами недвижимости, сданными в аренду католической некоммерческой организации CommonSpirit Health (5,8% выручки за 2 квартал), но это только потому, что CSH недавно выкупила операции Steward’s и арендует 5 больниц, принадлежащих MPW, в штате Юта.

Объедините всю эту информацию с тем фактом, который обсуждался выше, относящимся к отчету Ascension за финансовый год, что операторы больниц рассматривают возможность «выхода с финансово сложных рынков», и вы получите риск того, что в будущем MPW столкнется с большим количеством свободных помещений и трудностями с арендаторами.

Дома престарелых идут на поправку

С другой стороны, мы все знаем, с какими огромными трудностями столкнулись учреждения по уходу за престарелыми во время COVID-19. Они не только стали эпицентром распространения вируса среди населения, но и стали свидетелями массового исхода работников.

Операторы в этой сфере все еще не вернулись к уровню персонала, существовавшему до COVID, даже после значительного повышения заработной платы и премий.

Индустрия пошатнулась от недавнего предложения администрации Байдена требовать определенного уровня персонала в домах престарелых.

Трудно сказать, приведет ли это правило, если оно будет введено в действие, к тому, что операторы по уходу за пожилыми людьми просто не будут соблюдать его, или к какому-то другому варианту. В любом случае операторы учреждений по уходу за пожилыми людьми столкнутся с проблемами.

Хорошей новостью является то, что, в отличие от больничных реалей, занятость в сфере ухода за пожилыми людьми определенно растет.

Похоже, что старшим медицинским работникам удалось разрушить проклятие и начать новую траекторию роста числа рабочих мест в индустрии.

Это будет способствовать дальнейшему увеличению заполняемости домов престарелых.

Фактически, согласно Skilled Nursing News, примерно в 45% учреждений сестринского ухода заполняемость уже вернулась к уровню, существовавшему до COVID, в то время как еще 45% ожидают, что заполняемость полностью восстановится ко второй половине 2024 года.

Портфель CTRE, вероятно, лучше, чем у среднестатистического предприятия этой области. По состоянию на март 2023 года коэффициент заполняемости всего портфеля составлял 75%, что всего на три пункта ниже уровня до COVID — 78%.

Дома престарелых это форма бизнеса, основанная на потребностях. В отличие от больниц, не существует альтернативного способа удовлетворения потребностей пожилых людей в долгосрочном уходе аналогичного качества.

Учитывая демографическое старение и малое предложение новых учреждений по уходу за престарелыми, которые строятся прямо сейчас, представляется, что существует сильный паттерн для дальнейшего восстановления заполняемости и, следовательно, покрытия арендной платы  для операторов недвижимости.

По состоянию на последние двенадцать месяцев, закончившихся 31 марта 2023 года, общее покрытие арендной платы в портфеле CTRE было выше, чем в период TTM, закончившийся 31 марта 2020 года (год, предшествовавший COVID-19).

Сравните это с охватом аренды по всему портфелю у крупнейшего партнера SNF REIT, Omega Healthcare Investors (OHI), в 1,15 раза за тот же период. Для Sabra Health Care (SBRA) этот же показатель составил 1,57х для ее объектов для домов престарелых и 1,15 х для объектов жилья для престарелых.

Также примечательным для CTRE является тот факт, что во втором квартале 2023 года он собрал 96,7% договорной арендной платы, что является самым высоким показателем среди аналогичных компаний SNF REIT.

Причиной такого существенного превосходства CTRE является ее ориентация на лучших в своем классе операторов, таких как крупнейший арендатор-оператор Ensign Group (ENSG), на долю которого приходится 34,5% арендной платы.

И сколько других REIT по уходу за пожилыми людьми могут похвастаться почти 25%-ным увеличением дивидендов с начала COVID-19?

Рост дивидендов в таких сложных условиях свидетельствует о качестве работы операторов CTRE и консервативном финансовом управлении.

Выводы

MPW, безусловно, выглядит очень дешево при текущей цене ниже 6 долларов за акцию. Но я бы сказал, что CTRE — лучший выбор для инвесторов в дивиденды, которые хотят спокойно спать по ночам и видеть стабильный рост дивидендов в будущем.

Давайте проведем краткое сравнение двух REIT в сфере здравоохранения:

 

	CareTrust REIT	MPW
Долговая нагрузка	Низкий (отношение чистого долга к EBITDA в 3,8 раза)	Высокий (отношение чистого долга к EBITDA в 6,8 раза)
График погашения долга	Благоприятный (без сроков погашения до 2026 года)	Неблагоприятный (сроки погашения каждый год)
Качество работы операторов	Высокий	Низкий
Взаимоотношения с Арендаторами	Арендодатель чистой игры	Арендодатель, Кредитор, партнер по долевому участию
Портфель растет или сокращается	Растущий	Сжимающийся
Растущая или стагнирующая рабочая сила	Растущий	Застойный
Отраслевые попутные или встречные ветры	Благоприятные факторы (связанные с демографией и ростом штата)	Встречные ветры (от аутсорсинга больниц и спонсорства физкультуры)

Чтобы было ясно, ни CTRE, ни MPW не являются ярким примером финансового благополучия арендных операторов.

Но я бы сказал, что, хотя проблемы, с которыми сталкивается индустрия домов престарелых, будут продолжать уменьшаться, проблемы в больничной отрасли, скорее всего, сохранятся.

Вот почему я бы рекомендовал проявлять осторожность с MPW и рассматривал бы CTRE как гораздо лучший выбор для всех, кроме наиболее толерантных к риску инвесторов.

Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.