Sleep Number (SNBR) анализ акций компании на 2023-2024 год

Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<

Sleep Number (NASDAQ:SNBR) — хороший пример того, как я думаю о преимуществах инвестирования. Компания имеет более чем 10-летний опыт роста выручки и денежного потока, но недавние трудные времена и плохой отчет о прибылях за второй квартал обрушили курс акций компании. Меня не удивит, если SNBR продолжит демонстрировать плохие результаты в течение следующих 12-18 месяцев, и я не вижу на горизонте явного катализатора, который вызвал бы положительную переоценку цены акций. Итак, почему я сегодня держу SNBR? Именно в таких ситуациях, как эта, я думаю, наступает предел терпения. Я думаю, что готовность прийти пораньше и выглядеть глупо в течение нескольких месяцев или лет может стать преимуществом, если вы правы в отношении инвестиций, но не уверены в сроках. В этой статье я вернусь к своему инвестиционному тезису SNBR, чтобы объяснить эту концепцию.

SNBR — это солидная долгосрочная инвестиция

Я уже написал пять статей о SNBR (включая эту, которая наилучшим образом описывает мой инвестиционный тезис), и каждый раз, когда я смотрю на компанию, я вижу долгосрочный потенциал. SNBR производит «умные» матрасы и аксессуары, которые отслеживают и способствуют здоровому сну. Я сравниваю их матрасы с другими продуктами для встраиваемых технологий, такими как смартфоны или автомобили высокого класса. Каждые 2-3 года SNBR может выпускать новый продукт с несколькими новыми функциями и в результате взимать больше платы. Недавним примером является линейка продуктов Climate360. Новая модель включает в себя технологию автоматической регулировки температуры и продается примерно на 35% дороже, чем предыдущая модель. Продажи этой модели на данный момент превзошли ожидания руководства, и продукт получает восторженные отзывы (источник).

У существующих клиентов SNBR есть стимулы оставаться в компании, когда они ищут новый матрас. Все матрасы SNBR собирают данные о ночном сне, которые можно просматривать и отслеживать в приложении для смартфона Sleep Number. Если клиент переходит на конкурирующий продукт, эти данные теряются. Кроме того, продукты SNBR обладают функциями, которые могут предложить лишь немногие конкуренты. Все их матрасы, например, имеют двустороннюю регулировку жесткости, так что пары могут выбирать уровни жесткости на своей стороне кровати, и они могут регулировать эти уровни жесткости с течением времени (например, с учетом увеличения или потери веса). Это может показаться небольшой функцией, но как только вы привыкнете к наличию этой опции, потерять ее будет равносильно понижению рейтинга. Я видел очень мало конкурирующих продуктов, которые предлагают эту функцию. SNBR обладает солидной маржой и относительно капиталоемкой бизнес-моделью. Валовая маржа стабильно превышает 60% (в последнее время она снизилась, подробнее об этом позже), а маржа свободного денежного потока в среднем составляла ~ 6% с 2011 по 2019 год. SNBR арендует все свои торговые помещения и сохраняет низкие запасы продукции, собирая кровати по мере поступления заказов от клиентов. SNBR может с комфортом финансировать капитальные затраты за счет операционного денежного потока; до 2017 года у компании не было никаких долгов, а недавние поступления использовались исключительно для выкупа акций. SNBR медленно, но последовательно увеличивал выручку и денежный поток с 2011 по 2019 год, до серьезных колебаний, вызванных пандемией в 2020 году. Выручка, чистая прибыль и свободный денежный поток выросли совокупными годовыми темпами на 9%, 4% и 7% соответственно.

Я рассматриваю SNBR как высококачественную компанию в области потребительских технологий с полузащищенным рвом и хорошим генерированием свободного денежного потока.

SNBR попал в трудную ситуацию

С 2020 года по сегодняшний день операционная волатильность SNBR была выше средней. Поначалу волатильность была положительной; карантины и стимулирующие проверки привели к значительному скачку продаж и денежного потока. 2021 год стал лучшим годом для SNBR за всю историю: выручка превысила 2 миллиарда долларов, а свободный денежный поток составил 233 миллиона долларов. Проблемы начали возникать по мере того, как ограничения глобальной цепочки поставок привели к нехватке полупроводников, которые жизненно важны для набора продуктов SNBR. К 2022 году у компании не было необходимых компонентов для удовлетворения потребительского спроса, что привело к задержкам и снижению маржи, поскольку компания доплачивала, чтобы ускорить выполнение заказов на любые полупроводники, которые попадались ей под руку. В результате свободный денежный поток был отрицательным в течение всего 2022 года.

К концу 2022 года ситуация, по-видимому, улучшилась. Ограничения в цепочке поставок были устранены, и в конце года была запущена модель Climate360. Тем не менее, очевидно, что либо в 2020 и 2021 годах был зафиксирован значительный рост спроса, либо у розничных потребителей дела обстоят не так хорошо, как можно было бы предположить из недавних заголовков (или и то, и другое). Во втором квартале 2023 года продажи снизились на двузначные цифры по сравнению с 2022 годом, валовая прибыль осталась примерно на уровне 57%, а свободный денежный поток составляет минус 11 млн долларов. В результате прогноз руководства на весь год был пересмотрен в сторону понижения, при этом ожидаемая прибыль на акцию составила 1,50 доллара, а свободный денежный поток — от 40 до 50 миллионов долларов. Хотя эти прогнозы и не являются ужасными, они предполагают, что акции SNBR переоценены, даже после 30%-ной распродажи после получения прибыли.

Почему я готов выглядеть глупо, чтобы владеть SNBR

Если краткосрочные перспективы SNBR выглядят мрачными, а его акции выглядят переоцененными по сравнению с краткосрочными показателями, почему я продаю акции? Ответ заключается в том, что я уверен, что SNBR — качественная компания, но я не уверен в своей способности правильно рассчитать время изменения цены акций. Если бы у меня был хрустальный шар или я был достаточно умен, чтобы рассчитать точный сигнал на покупку, тогда я мог бы просто сидеть в стороне и покупать в нужное время, но, увы, у меня нет ни того, ни другого. Вместо этого, поскольку я хочу владеть SNBR в долгосрочной перспективе, я должен быть «заблаговременным» и готовым пережить некоторую не столь кратковременную боль. Честно говоря, я должен быть «глупым», чтобы убедиться, что не пропущу возвращение SNBR в форму. Я использую слово «глупый», потому что, оглядываясь назад, кажется очевидным, что удержание SNBR в течение последних 18 месяцев было плохим выбором. «Очевидно», что спрос повышался, «очевидно», что мы приближались к рецессии, и «очевидно», что занимать деньги для выкупа акций выше 50 долларов было ошибкой, и вот я владею акциями и даже совершаю небольшую скупку на понижение.

Я продолжаю вести себя «глупо» и владею акциями SNBR, потому что считаю, что потенциал роста остается существенным. Используя очень простую математику «обратной стороны конверта», я оцениваю «нормализованный» годовой потенциал свободного денежного потока SNBR как минимум в ~ 130 миллионов долларов. Это было значение за 2019 год и не дает никаких оснований для какого-либо роста. При скромном свободном денежном потоке, кратном 10, это дало бы SNBR рыночную капитализацию в размере 1,3 млрд долларов и цену акций в 59 долларов. Это более чем вдвое превышает текущую цену акций в 28 долларов, и это с консервативным коэффициентом для компании, которую я считаю высококлассной. Если 2023 и 2024 годы пройдут неудачно и SNBR не достигнет 130 млн долларов в FCF до конца 2025 года, при условии, что рынок готов назначить FCF, кратный как минимум 10, тогда я бы рассчитывал на совокупную годовую доходность в размере 28%. Это значительно превышает мой уровень инвестиционных барьеров и является убедительным в то время, когда мне трудно найти инвестиционные идеи, которые действительно меня волнуют.

В качестве последнего замечания по поводу преждевременности, рассмотрим динамику цен SNBR за последние два месяца:

Описание и рекомендации SNBR были одинаково мрачными с начала года, однако начиная с июня цена акций выросла почти на 100% до 39 долларов за акцию без каких-либо новостей, относящихся к конкретной компании. Конечно, цена акций сильно упала после получения прибыли за второй квартал, но это говорит о том, что если вы будете ждать, пока поступят хорошие новости, вы, возможно, уже упустили значительную часть потенциальной прибыли. Я готов смириться с большей волатильностью и дискомфортом в обмен на максимизацию моей прибыли.

Риски

В моей инвестиционной диссертации есть два основных риска. Во-первых, SNBR на самом деле является плохой долгосрочной инвестицией. Я рассматриваю продукт компании как дифференцированную технологическую платформу, но, в конце концов, они продают матрасы, и на рынке матрасов существует большая конкуренция. За последние 5-10 лет появились десятки новых онлайн-компаний по производству матрасов, и высокая валовая прибыль отрасли, вероятно, продолжит привлекать больше конкурентов. Я думаю, что SNBR может выделиться на фоне остальных, но если они не смогут этого сделать, то столкнутся со снижением маржи и объемов продаж.

Второй риск заключается в том, что историческая стратегия распределения капитала руководством в краткосрочной перспективе поставит компанию в крайне затруднительное положение. Ни для кого не секрет, что руководство загрузило баланс компании долгом с переменной процентной ставкой, чтобы выкупить акции по ценам значительно выше 50 долларов. Теперь этот долг стал намного дороже, как раз в тот момент, когда компания наблюдает резкое снижение денежного потока. Я вижу доказательства того, что отношения SNBR с их кредитором достаточно прочны, чтобы избежать полного дефолта, но компания может столкнуться с менее выгодными условиями в случае реструктуризации долга или, возможно, даже потребуется небольшое увеличение собственного капитала.

Вывод

Полуизвестный инвестор Том Руссо рассказывает об инвестировании в компании, «способные страдать.» Я думаю, что это может стать преимуществом и для индивидуальных инвесторов. Это просто, но совсем не легко — выглядеть глупо и мириться с потерями в краткосрочной перспективе. Профессиональным финансовым менеджерам может сойти с рук низкая эффективность в течение короткого периода времени, но трудно потерять деньги в течение 12-18 месяцев из-за «глупых» инвестиций, даже если долгосрочный потенциал остается нетронутым. Я вижу свое преимущество в способности излагать свои инвестиционные тезисы проще, чем конкуренты, и в готовности выглядеть тупицей дольше, чем конкуренты. Последние 18 месяцев я выглядел довольно глупо, удерживая SNBR; еще через 18-24 месяца мы увидим, стоили ли эти страдания того.

Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.