Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Tapestry (NYSE:TPR) попала в новостные ленты летом, когда объявила о преобразующей сделке. Компания, некогда более известная как Coach, объявила о приобретении Capri (CPRI), компании, некогда более известной как Michael Kors.
Прошло очень много времени с тех пор, как я в последний раз просматривал Coach, на самом деле, это было в 2017 году, когда я посмотрел на Coach после того, как компания объявила о сделке на 2,4 миллиарда долларов для Кейт Спейд. За этим последовали годы относительной стагнации, хотя продажи и маржа незначительно улучшились, в то время как значительная часть акций со временем также была выкуплена обратно.
Это органическое улучшение сопровождалось неизменной ценой акций, что свидетельствует о значительном снижении оценки, поскольку история постепенного улучшения была сорвана после крупной сделки с Capri, которая должна была создать много неопределенности и долговых проблем на предстоящий период.
Краткое резюме
В итоге Coach приобрела Кейт Спейд в 2017 году, что стало важной сделкой, последовавшей за покупкой Стюарта Вейцмана двумя годами ранее. Стратегическое направление Tapestry по расширению коллекции брендов, как это успешно делали ее европейские коллеги, имело смысл (по крайней мере, на бумаге). Эта сделка увеличила объем продаж примерно на 1,4 миллиарда долларов, создав существенное дополнение к ее собственному бизнесу, объем продаж которого в то время составлял около 4,5 миллиардов долларов.
При 283 миллионах акций, торгующихся по цене 45 долларов за акцию, стоимость собственного капитала компании на тот момент составляла 12,7 миллиарда долларов, или 1,1 миллиарда долларов, если учесть чистый долг после сделки. Это выглядело разумной оценкой для бизнеса, объем продаж которого для проформы составил около 6 миллиардов долларов, при этом компания нацелилась на общекорпоративную операционную маржу в размере 15%, что могло бы привести к чистой прибыли для проформы в размере около 600 миллионов долларов, что равно примерно 2 долларам на акцию.
Учитывая, что показатель прибыли находится на уровне двадцати с небольшим, а чистый долг в 1 раз превышает показатель EBITDA, оценки выглядели так, как будто были учтены довольно хорошие новости, безусловно, поскольку акции демонстрировали некоторую динамику в предыдущие месяцы. Это последовало за довольно волатильным изменением цен в предыдущие годы, когда акции достигли пика в 80 долларов в 2012 году, после чего акции упали до отметки в 30 долларов в 2015 году.
Возобновление слияний и поглощений в середине 2010-х годов вселило в инвесторов некоторый оптимизм, но, учитывая послужной список и высокие оценки, я с осторожностью относился к участию в середине сороковых годов еще в 2017 году.
Постепенные улучшения
Как оказалось, акции выросли до отметки в 50 долларов в 2018 году, а затем были распроданы до отметки в 30 долларов до начала пандемии. Несмотря на то, что акции выросли до отметки в 50 долларов в 2021 году, в 2022 году они снова упали до отметки в 30 долларов, а весной этого года поднялись до сороковых, а сейчас снова вернулись к отметке в 30 долларов.
Чтобы понять, в каком положении мы находимся, мы добрались до середины августа, когда Tapestry опубликовала свои результаты за 2023 финансовый год. Объем продаж за весь год не изменился и составил 6,66 миллиарда долларов, что примерно на десять процентов больше, чем в 2017 году. Многообещающим является то, что операционная прибыль в размере 1,17 миллиарда долларов (которая также не изменилась по сравнению с аналогичным периодом прошлого года) снизилась до операционной рентабельности в 17%, что лучше, чем ожидалось в 2017 году.
С учетом чистой прибыли в размере 936 миллионов долларов и продолжающихся выкупов, заявленная прибыль составила 3,88 доллара на акцию. Капитал в размере 235 миллионов акций, находящихся в обращении, оценивается в 9,4 миллиарда долларов, поскольку эта цифра не включает чистую долговую нагрузку в размере чуть более 900 миллионов долларов.
Компания прогнозировала, что выручка в 2023 году вырастет до $6,9 млрд, а прибыль ожидается на уровне $4,10-$4,15 на акцию, поскольку этот показатель основан на ожиданиях отсутствия обратного выкупа акций после сделки на Капри. Было совершенно очевидно, что бизнес торговался с минимальными мультипликаторами, примерно в 10 раз превышающими прибыль, поскольку акции с 2017 года находятся на нулевом уровне в чистом выражении, а мультипликаторы прибыли на акцию сократились вдвое.
В дополнение к органическим достижениям, которые не привели к повышению цены акций, именно Tapestry объявила о следующем преобразующем шаге.
Отправляюсь на Капри
За неделю до публикации результатов за 2023 год Tapestry объявила о покупке Capri Holdings в рамках сделки стоимостью 57 долларов за акцию, в результате чего оценка предприятия составила 8,5 миллиарда долларов, что составило около 80% от собственной оценки Tapestry (предварительная сделка).
Сделка создает огромный портфель люксовых брендов, поскольку бренды Tapestry Coach, Kate Spade и Stuart Weitzman будут объединены с брендами Capri Versace, Jimmy Choo и Michael Kors. Сделка создает глобальную империю роскоши стоимостью 12 миллиардов долларов для создания более диверсифицированных операций, брендов и географического охвата. Это связано с тем, что выручка Tapestry в размере 6,7 миллиарда долларов дополняется выручкой Capri в размере 5,5 миллиарда долларов.
Хотя мультипликаторы сделки выглядят в целом справедливыми, инвесторы возмутились предложенной премией в 59%, поскольку синергетический эффект от объединения составляет 200 миллионов долларов, рынок воспринял сделку не очень хорошо. Акции упали с минимума в 40 долларов до отметки в 35 долларов после объявления о сделке, а в последующие недели еще больше упали до отметки в 30 долларов. С момента объявления о сделке стоимость акций упала более чем на 10 долларов за акцию, что привело к потере стоимости компании примерно на 2,5 миллиарда долларов.
Это связано с тем, что компания профинансирует сделку в долг на сумму 8,5 миллиарда долларов, при этом собственный чистый долг, по имеющимся данным, составляет около 900 миллионов долларов, при расчетной чистой долговой нагрузке в 9,4 миллиарда долларов. С учетом того, что показатель EBITDA Tapestry составляет около 1,4 миллиарда долларов, показатель EBITDA Capri — около миллиарда, а синергия оценивается примерно в 200 миллионов долларов, кредитное плечо увеличивается почти в 4 раза без учета синергии, или более чем в 3,5 раза, если учесть синергию.
В этом свете, учитывая значительную чистую долговую нагрузку, я задаюсь вопросом, действительно ли инвесторы довольны увеличением годовых дивидендов на 17% до 1,40 доллара на акцию, что лишает компанию более чем 300 миллионов долларов годового денежного потока.
При снижении стоимости акций до 30 долларов рыночная стоимость фирмы упала до 7 миллиардов долларов, поскольку рынок явно обеспокоен тем, что здесь используется кредитное плечо.
А теперь?
Увеличение прибыли в 7-8 раз для проформы выглядит слишком убедительным, если предположить, что сделка с Capri не повлияет на прибыль на акцию в 2024 финансовом году. Самым важным моментом в этой ситуации является заключение сделки, что всегда является большой проблемой в сфере недвижимости класса люкс, но, безусловно, учитывая огромную долговую нагрузку, возникшую за такой неопределенный период времени. Под этим я подразумеваю неопределенность на конечных рынках, на которых работают оба бизнеса, а также неопределенность в отношении процентных ставок и долговых рынков.
Прямо сейчас акции дешевы не просто так, и хотя сделка в конечном итоге вполне может состояться, существует также множество рисков. Это означает, что с этого момента я воздерживаюсь из-за слишком большого количества рычагов воздействия, слишком большого количества вопросительных знаков, опасений по поводу стратегического обоснования, опасений по поводу успеха слияний и поглощений в сфере роскоши и опасений по поводу посредственного послужного списка бизнеса.
Руководство могло бы пойти по другому пути или структурировать сделку, включив в цену акционерную составляющую и предложив меньшую премию, поскольку долговая нагрузка просто кажется слишком высокой, чтобы чувствовать себя комфортно.
Несмотря на то, что я пока не чувствую особой радости от вложения капитала в этот проект, несмотря на распродажу, долгосрочная стратегия «колл-колл» может быть интересной стратегией в ожидании отскока, поскольку улучшение перспектив объединенного бизнеса быстро отразится на цене акций Tapestry.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
