Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Примечание редактора: Seeking Alpha с гордостью приветствует Ноа Икина в качестве нового участника. Легко стать участником программы Seeking Alpha и зарабатывать деньги на своих лучших инвестиционных идеях. Активные участники также получают бесплатный доступ к SA Premium. Нажмите здесь, чтобы узнать больше »
Тезис
Хотя Toast (NYSE:TOST) должна торговаться с премией, учитывая ее качественное лидерство и рост местоположения по сравнению с конкурентами, я считаю, что акции торгуются слишком высоко (10,2 x цена / валовая прибыль), чтобы пока давать ей рейтинг покупки (особенно учитывая ралли после прибыли за 2 квартал). Тем не менее, я ожидаю, что в ближайшие пять лет компания станет доминировать на рынке POS-систем для ресторанов малого и среднего бизнеса. Следовательно, я бы настроился по-бычьи, если бы акции упали до 18 долларов при 8-кратной цене / валовой прибыли по сравнению с близким конкурентом Shift4 (FOUR), который торгуется по 5,2-кратной цене.
Тост получается быстрым и специализированным инновации в ресторанной вертикали дают компании технологическое преимущество перед конкурентами Clover и Shift4 на рынке ресторанов малого и среднего бизнеса. Среднее ежеквартальное количество новых мест продолжает увеличиваться благодаря эффективной стратегии Toast по выходу на рынок, которая создает «рынки-маховики», подходящие для эффективного расширения на основе рефералов. Помимо увеличения местоположения для малого и среднего бизнеса, компания должна продолжать стимулировать рост выручки и маржи за счет расширения программных сервисов, которые оптимизируют работу ресторанов и расширяют доступный рынок для предприятий.
Результаты за 2кв23: Toast продолжает превосходить ожидания и достигает положительного свободного денежного потока
Результаты Toast превзошли ожидания во втором квартале 2023 года, добавив 7500 новых точек и обеспечив выручку в размере 978 миллионов долларов по сравнению с предыдущим прогнозом руководства в 6500 точек при средней точке выручки в 935 миллионов долларов. В результате руководство снова повысило прогноз по доходам и местоположению на оставшуюся часть 23 финансового года. Впервые компания зафиксировала оба положительных результата. Показатель EBITDA (+50 миллионов долларов) и свободный денежный поток (+39 миллионов долларов). Это знаменует собой важный поворотный момент для компании, поскольку они перестают сжигать денежные средства на балансе и начинают готовиться к следующему этапу: достижению положительной чистой прибыли.
Поскольку компания стимулирует рост и получает долю за счет дифференцированных исследований и разработок, а также продаж и маркетинга (S&M), автоматизация G &A и рост SaaS будут в центре внимания повышения маржи в будущем. Валовая прибыль неуклонно растет с 2021 года. Операционная маржа увеличилась в годовом исчислении во 2кв23 с (15%) до (8%), что отражает повышение операционной эффективности по мере масштабирования компании. Наконец, чистая маржа увеличилась с (30%) в 20 финансовом году до (10%) в 22 финансовом году.
Обзор компании
На мой взгляд, Toast — это золотой стандарт операционных систем ресторанов малого и среднего бизнеса. Компания создала систему «одного окна» для управления рестораном, интегрировав свою облачную систему торговых точек (POS) с программным обеспечением, оптимизирующим бизнес-операции. В отличие от конкурентов, Toast стратегически разрабатывает программное обеспечение исключительно для ресторанной вертикали, а не для нескольких отраслей. Хотя это ограничивает ее общий адресуемый рынок (TAM), я считаю, что это наилучшим образом позволяет компании конкурировать за долю рынка, поскольку конкуренты либо пытаются разрабатывать программное обеспечение, которое обслуживает несколько отраслей (с уникальными операционными потребностями), либо распределяют свои ресурсы на исследования и разработки между несколькими вертикалями, а не между одной.
Рисунок 1: Программные сервисы Toast
Гонка за долей рынка
Важность завоевания доли рынка по сравнению с конкурентами объясняет, почему Toast отдает приоритет научно-техническим инновациям и программному обеспечению, а не прибыльности. В 22 финансовом году расходы на НИОКР опередили рост выручки на 68% и 73% в годовом исчислении соответственно. Для сравнения, большая часть ресторанной индустрии малого и среднего бизнеса по-прежнему в значительной степени полагается на бумажные процессы или локальные POS / операционные системы. Выход на эту часть рынка раньше конкурентов важен для будущего роста, учитывая, насколько сложно убедить рестораны перейти на POS / операционные системы после того, как они уже обновились до облачной системы; внедрение новых систем часто сопряжено с многолетними контрактами, высокими первоначальными затратами на оборудование и обучением сотрудников.
В рамках этой стратегии компания ускорила расширение своей доли, увеличив количество клиентских точек на 35% в годовом исчислении до 93 тыс. во 2кв23 (11% всех ресторанов США и 22% малых и средних предприятий). В 22 финансовом году Toast добавляла в среднем по 5500 точек в квартал. Для сравнения, в 1кв23 и 2кв23 было добавлено более 5500 и 7500 точек продаж соответственно, и я полагаю, что увеличение числа рынков «маховика» (обсуждается далее) еще больше ускорит рост локаций.
Рисунок 2: Количество мест нахождения клиентов за 2КВ22-23кв23
Помимо специализации ресторанов, различные стратегические инициативы способствуют увеличению их доли на рынке. Во-первых, стратегия «гиперлокализованного» выхода Toast на рынок (GTM) создает отделы продаж в сообществах по всей стране, которые укрепляют личные отношения с владельцами ресторанов. Рост на этих рынках со временем ускоряется по двум причинам. Самое главное, что «рынки маховика» (районы, где доля Toast на рынке превышает 20%) добавляют новые заведения быстрее и эффективнее благодаря рекомендациям владельцев местных ресторанов. Кроме того, штатные торговые представители развивают доверительные отношения с владельцами и углубляют свое понимание тостового продукта и потребностей ресторанов, которые они обслуживают. Это не только увеличивает количество рефералов, но и средний доход на единицу продукции (ARPU), поскольку торговые представители могут лучше продавать дополнительные программные модули текущим и новым клиентам. Пятая часть новых локаций открывается по рекомендациям (на рынках flywheel этот показатель выше), а три четверти — от местных отделов продаж.
Далее, компания использует как органический, так и неорганический рост для расширения своего доступного рынка (SAM). Компания пытается завоевать долю на элитном рынке (т.е. в корпоративном сегменте TAM) путем разработки или приобретения программного обеспечения и аппаратных средств, которые лучше отвечают потребностям предприятий. Например, компания создала Toast для отелей в ответ на разочарование в индустрии гостеприимства из-за отсутствия интеграции между управлением недвижимостью и гостиничными ресторанами. Это увеличило количество отелей Toast’s SAM на 40 тыс. (+9%). Хотя Toast в первую очередь полагается на органический рост, она стратегически приобретает компании, которые будут существенно продвигать ее предложения аппаратных и программных продуктов. Например, в начале этого года компания приобрела Delphi Display Systems, чтобы улучшить свои аппаратные возможности в ресторанах быстрого обслуживания (QSR), на долю которых приходится около 400 тыс. ресторанов в ее регионе (D.A. Davidson, 5/2023).
Наконец, чтобы снизить барьеры на пути внедрения, сегменты оборудования (например, киоски, портативные устройства, системы отображения информации на кухне и т.д.) и профессиональных услуг (например, услуги по установке и поддержке клиентов) намеренно имеют отрицательную маржу, чтобы снизить первоначальные затраты на переход для новых клиентов.
Международная экспансия TAM
Toast инвестировала в отделы продаж в Канаде, Великобритании и Ирландии. Хотя эти проекты не имеют значения для руководства, международная экспансия потенциально может значительно увеличить их SAM, стоимость которого составляет около 15 миллиардов долларов.
Модель получения дохода: Обработка платежей и программное обеспечение как услуга (SaaS)
Двумя сегментами бизнеса с положительной маржой являются решения в области финансовых технологий (FinTech) и услуги по подписке (SaaS). На долю финтеха пришлось более 83% выручки за 22 финансовый год и 72% валовой прибыли. Этот сегмент включает в себя как обработку платежей, так и Toast Capital. В настоящее время Toast зарабатывает около 45 б.п. на общем объеме платежей (GPV), проходящих через рестораны клиентов. В результате производительность в основном зависит от роста местоположения, валовой прибыли на одно местоположение и потребительских расходов. Я ожидаю, что чистая прибыль (т.е. маржа комиссии за транзакцию) останется стабильной из-за ценовой конкуренции, если только Toast не сможет расширить свои дополнительные услуги (например, онлайн-заказы) и еще больше оптимизировать обработку платежей.
Toast Capital вносит значительный вклад в маржу финтеха, увеличив чистую прибыль на 22% во 2кв23. Он предоставляет небольшие (от $5 тыс. до $300 тыс.) краткосрочные кредиты (от 90 до 360 дней) ресторанам—клиентам. Этот высокорентабельный подсегмент значительно вырос, обеспечив 15% валовой прибыли во 2кв23 по сравнению с 8% за 22 фг. Доступ к данным о продажах клиентов позволяет Toast эффективно определять кредитоспособность, а подверженность компании риску дефолта остается ограниченной максимум на 15% от выданных кредитов в квартал из-за структуры партнерских отношений с банками. Удержание доходов является высоким: 70% из когорты 2021 года возвращаются за другим займом (BTIG, 6/2023). Toast выигрывает не только от обслуживания кредитов, но и от увеличения валовой прибыли, что является результатом расширения бизнеса клиентов.
Помимо добавления новых местоположений, инновации в программном обеспечении должны стимулировать рост за счет увеличения ARPU. На долю сегмента SaaS пришлось 12% выручки за 22 финансовый год и 28% валовой прибыли, состоящей из интегрированного программного обеспечения, оптимизирующего операции. Активные расходы на исследования и разработки позволили профинансировать разработку дополнительных «модулей», предназначенных для поддержки каждого аспекта работы ресторана (например, автоматизация выставления счетов, управление запасами, выплаты сотрудникам, расчет заработной платы, планирование, бронирование, программы лояльности, маркетинг, доставка и т.д.). Toast добавила команду по продажам в 3кв21, чтобы убедить новые и текущие местоположения для использования в большем количестве, чем базовая версия. По состоянию на 4кв22 65% филиалов использовали дополнительные модули 4+, а 41% — 6+, что отражает рост ARPU SaaS на 60% (по состоянию на 1кв23) за последние 2 года. В настоящее время Toast предлагает 23 дополнительных модуля по сравнению с 15 в 2021 году.
Рисунок 3: % клиентов, использующих более 6 дополнительных модулей
Представление
Со временем рост выручки замедлился, но я ожидаю, что в ближайшие годы он останется выше 30% благодаря постоянному росту местоположения и непревзойденным инновациям. Продажи выросли на 107% и 60% в 2021 и 2020 годах соответственно. В прогнозе руководства по выручке на 23 финансовый год прогнозируется рост на 41% до 3,84 миллиарда долларов в середине года, хотя компания неизменно превосходит свои собственные оценки. Цифры продаж могут быть немного обманчивыми, поскольку плата за обработку сквозных платежей (также называемая «сетевыми сборами») составляет большую часть доходов от финтеха. Вместо этого годовой показатель повторяемости (ARR), рассчитываемый как годовая сумма последних доходов от SaaS и валовой прибыли от финтех-технологий, лучше отражает объем выручки в ключевых сегментах бизнеса. Выручка выросла на 45% г/г во 2кв23 до 1,1 млрд долларов. Валовой внутренний продукт вырос на 38% в годовом исчислении до $32,1 млрд (в общей сложности $110 млрд за последние 12 месяцев), что соответствует росту местоположения в годовом исчислении.
Соревнование
По состоянию на 22 финансовый год компания Fiserv’s (FI) Clover/Carat, лидер рынка, обслуживала около 200 тыс. ресторанов (плюс ~360 тыс. продавцов, не связанных с ресторанами) с доходом в 225 млрд долларов (Bank of America, 6/2023). Несмотря на более чем в 6 раз большее количество продавцов и более чем в 2 раза больший доход Toast, выручка Clover по-прежнему отстает от Toast. Это указывает на то, что у Clover более низкий ARPU, что наводит меня на мысль, что они не в состоянии в полной мере использовать разработку SaaS для ресторанной деятельности в той же степени, что и Toast. Я полагаю, что Clover будет трудно конкурировать со специализацией Toast в ресторанной вертикали малого и среднего бизнеса, учитывая их попытку обслуживать несколько отраслей на одной платформе. Тем не менее, я думаю, что Carat представляет значительную угрозу для элитного рынка, обслуживая 10 из 15 крупнейших QSR (Bank of America, 6/2023). У них больше опыта и компетентности в работе с крупными предприятиями, и они уже заняли значительную долю рынка, что, как правило, является проблемой для сетей. У Clover также самая дешевая комиссия за транзакцию »подарок по карте» на рынке.
Недавно SkyTab от Shift4 попал в новости благодаря своей новой стратегии S & M, которая предполагает выплату ресторанам 1 доллара за онлайн-заказ в течение первых 3 месяцев, сопровождаемую бонусами за регистрацию в размере до 5 тысяч долларов. Это стало ответом на протест общественности против того, что Toast взимает с клиентов ресторана дополнительную плату в размере 0,99 доллара за онлайн-заказы (политика, которую они быстро отменили в конце июля). Несмотря на то, что в 22 финансовом году выручка Shift4 превысила 70 миллиардов долларов (Bank of America, 6/2023), SkyTab — новая ресторанная POS—система/операционная система Shift4 — остается довольно новым игроком на рынке (выпущена только 9/2022) и, следовательно, ей не хватает узнаваемости бренда. По состоянию на 22 финансовый год было развернуто всего ~10 тысяч POS-систем SkyTab. В соответствии с этим, похоже, что собственная разработка программного обеспечения для ресторанов FOUR отстала от Toast, что вынуждает компанию в значительной степени полагаться на внешние партнерства для предоставления приложений для управления бизнесом в своей системе. Хотя Shift4 представляет собой заметную угрозу на гостиничном рынке, их фокус, похоже, смещается с ресторанного рынка малого и среднего бизнеса в сторону спорта / развлечений, игр и путешествий. Что касается цен, SkyTab предоставляет бесплатное оборудование и дешевую ежемесячную базовую подписку.
По состоянию на 22 финансовый год сегмент продуктов питания и напитков Block (SQ) обслуживал 58 миллиардов долларов в годовом исчислении (Bank of America, 6/2023), в первую очередь ориентируясь на очень небольшой сегмент рынка малого и среднего бизнеса (vSMB). Toast в первую очередь избегает VSMBS, поскольку первоначальные затраты на оборудование и установку (которые Toast субсидирует с отрицательной маржой) имеют более длительные сроки окупаемости из-за низкого GPV и продаж SaaS. Рестораны с годовым доходом ниже 500 тысяч долларов часто начинают с Block, потому что он предлагает более низкие первоначальные и ежемесячные расходы на подписку (включая бесплатную версию с очень широким охватом) и не требует долгосрочного контракта. Однако Block взимает одну из самых высоких комиссий за транзакции «по предъявлению карты» на рынке, что часто заставляет владельцев ресторанов переходить на POS-системы, такие как Toast, как только их GPV достигает определенного уровня. Кроме того, программные интеграции Block предназначены для широкой мультиотраслевой аудитории, что, как я полагаю, приводит к тому, что они не соответствуют качеству и количеству продуктов, предлагаемых Toast для ресторанной индустрии.
Оценка
Используя консенсус-оценки аналитиков FactSet за 2014 финансовый год, TOST в настоящее время торгуется по цене/объему продаж в 2,5 раза выше, чем его наиболее аналогичный конкурент (с точки зрения сроков погашения и целевого рынка) FOUR на уровне 1,3 раза. Однако, как обсуждалось выше, объем сквозных платежей в этом бизнесе, как правило, приводит к завышению продаж, что делает соотношение цены и валовой прибыли (P/GP) лучшим показателем оценки. Оценки на 24 финансовый год показывают, что TOST торгуется на уровне 10,2x P/GP, тогда как FOUR торгуется на уровне 5,2x. Учитывая, что обе эти компании имеют высокие темпы роста, целесообразно учитывать будущий рост валовой прибыли. Используя оценки роста валовой прибыли за 24 финансовый год в годовом исчислении, TOST торгуется на уровне 0,28x P/GP/G (аналогично коэффициенту привязки для компаний без прибыли), немного опережая FOUR на уровне 0,17x с промежуточным значением SQ на уровне 0,22x. Хотя у Toast гораздо более высокий показатель P/GP по сравнению с конкурентами, его оценка представляется более разумной с учетом роста. Кроме того, рынок должен по-прежнему высоко ценить Toast, учитывая его технологическое превосходство над конкурентами и агрессивный рост доли рынка в последние годы. Тем не менее, я нейтрально отношусь к акциям, учитывая их высокую премию, особенно после прибыли за 2 квартал. Я полагаю, что более разумная цена (хотя все еще с надбавкой) составила бы 18 долларов при 8-кратной цене за GP. Будущие катализаторы — такие, как увеличение числа локаций, превышающее ожидаемое, сделки на престижном рынке, слияния и поглощения, SaaS ARPU beats и новые выпуски программного обеспечения — могут изменить фундаментальную траекторию истории и, следовательно, повлиять на мою оценку и рейтинг.
Риски
Toast может столкнуться с трудностями в завоевании доли на высококлассном рынке из-за сложных отношений предприятий с традиционными поставщиками (NCR/Aloha, Oracle/Micros и PAR/Brink) и облачными конкурентами (Clover). Локализованная стратегия GTM Toast не будет эффективной при привлечении корпоративных клиентов, а это означает, что они должны внедрять новые стратегии S & M на рынке, которые могут быть успешными, а могут и не быть. Более высокая способность предприятий устанавливать цены также может снизить маржу комиссионных за транзакции.
Независимо от технологического преимущества Toast, FOUR могла бы занять долю рынка — тем самым замедляя рост географии Toast — за счет бонусов за регистрацию, вознаграждений за онлайн-транзакции, бесплатного оборудования и более дешевой ежемесячной абонентской платы.
Спор о плате за онлайн—заказ в размере 0,99 доллара, на котором четыре компании заработали в своих маркетинговых инициативах, и будущие цены на программные модули могут повредить репутации бренда и сократить количество рефералов.
Тост подвержен циклическим тенденциям в ресторанной индустрии. Более жесткие экономические периоды могут привести к сокращению потребительских расходов и, следовательно, ВВП, основного источника доходов от финтех-технологий. На выручку и маржу финтех-компаний также может негативно повлиять увеличение числа дефолтов по кредитам Toast Capital в такие периоды.
Будущий рост ARPU SaaS может замедлиться по мере того, как малые и средние предприятия достигнут предела своих затрат на технологии.
Вывод
За последние два года Toast значительно увеличила число своих клиентов, во многом благодаря своей репутации лучшей облачной платформы для ведения бизнеса небольшими ресторанами. Их инновации и стратегические приобретения позволили им еще больше расширить свой ассортимент и увеличить ARPU. Несмотря на жесткую конкуренцию, вполне вероятно, что их специализация в ресторанной индустрии и безупречная репутация компенсируют ценовое давление со стороны FOUR и Clover. Учитывая его высокую оценку на данный момент, я отношусь к акциям нейтрально, если только они не упадут до 18 долларов при 8-кратной прибыли за акцию.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
