Universal Health Services (UHS) анализ акций компании на 2023-2024 год

Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<

Фон

Universal Health Services (NYSE:UHS) — медицинская компания со средней капитализацией, которая владеет и управляет больницами и другими медицинскими учреждениями. Благодаря почти 400 объектам в США и Великобритании чистая прибыль за 22 финансовый год составила 675 миллионов долларов, что примерно на 32% меньше, чем годом ранее.

Несмотря на то, что на протяжении многих лет выручка компании стабильно росла, расходы росли еще более быстрыми темпами. Маржа была снижена, а рентабельность остается слабой. Кроме того, перспективы роста компании кажутся несколько туманными в связи с пандемией COVID-19. Мне неясно, добьется ли компания таких положительных результатов в ближайшее время. В результате этих событий цены на акции UHS в последние годы оставались на прежнем уровне.

Я считаю, что в UHS есть значительная ценность, которую можно получить, особенно в свете их привлекательной оценки. Однако, в компании требуется смелый план реструктуризации, чтобы добиться таких улучшений в своих финансовых и операционных показателях. Более конкретно, я считаю, что акционерам было бы лучше, если бы компания использовала свое подразделение REIT для финансирования своих активов в сфере недвижимости, высвободив капитал, который можно было бы перераспределить на расширение. Я также считаю, что ресурсы следует вновь сконцентрировать на неотложной помощи — подразделении, которое в первую очередь способствовало росту UHS на протяжении всей ее 44-летней истории.

К сожалению, я не ожидаю, что такие изменения произойдут в ближайшее время, учитывая высокоцентрализованную структуру управления компанией. Публичные акционеры практически не имеют влияния на корпоративные дела компании, поскольку инсайдеры сохраняют за собой более 90% непогашенного права голоса благодаря многоклассовой структуре акций UHS.

По этим причинам, по моим прогнозам, акции Universal Health в настоящее время продаются. Я бы не рекомендовал сокращать продажу акций, но я бы посоветовал существующим акционерам уменьшить свое влияние на компанию.

История и финансовые показатели

Объединенная служба здравоохранения была основана Аланом Б. Миллером в Пенсильвании в 1979 году. Компания быстро расширилась, приобретя несколько больниц, и всего через год провела IPO. К середине 1980-х годов компания сформировала Universal Health Realty Income Trust (UHT), REIT в сфере здравоохранения, который позволил компании снять активы недвижимости со своего баланса.

UHS продолжала расти здоровыми темпами на протяжении 1990-х и 2000-х годов, и в 2001 году Wall Street Journal даже назвала ее самой эффективной компанией в сфере здравоохранения. На протяжении всей своей истории компания в основном расширялась за счет приобретения других медицинских компаний или больниц. Основатель UHS Алан Миллер также неизменно признавался одним из ведущих лидеров в сфере здравоохранения, и компания заслужила репутацию хорошего работодателя.

С 2016 года выручка компании (TTM) увеличилась с $9,6 млрд до $13,8 млрд в 1/23 квартале (годовой отчет), что составило в среднем ~6,2%. Однако показатель EBITDA (TTM) за этот период практически не увеличился, начавшись с $1,70 млрд и сейчас составляя $1,73 млрд. Но вместо того, чтобы застаиваться, операционный денежный поток TTM фактически сократился с 1,36 миллиарда долларов до 1,17 миллиарда долларов на сегодняшний день.

TTM) since 2017″ />

Оценка компании несколько привлекательна: коэффициент рентабельности по TTM составляет 13,8x, а соотношение EV/продаж (опять же, TTM) — 1,04x. По сравнению со средним значением по сектору в 30,3 раза и 3,71 раза соответственно, UHS, безусловно, выглядит выгодной сделкой. Вот краткое сравнение оценки с несколькими их аналогами:

	P/E (TTM)	EV/Продажи (TTM)
(UHS)	13,8x	1.0x
ЭНСГ	23,2x	2.0x
ТГК	16,5x	1.3x
ACHC	25,8x	3.1x

Нажмите, чтобы увеличить

Главный вопрос для инвесторов заключается в следующем: «Почему компания торгуется с такой кратной скидкой?» Я бы предположил, что причина этого заключается в том, что на данный момент у компании негативный настрой и перспективы роста. И, к сожалению, причины, лежащие в основе этих пессимистичных факторов, похоже, не исчезнут в ближайшее время.

Одним из способов, которым компания могла бы улучшить показатели, является продажа большего количества своих активов в сфере недвижимости через подразделение REIT (т.е. UHT). Это могло бы высвободить значительный капитал, который можно было бы использовать для приобретения поставщиков или конкурентов на существующих рынках, тем самым укрепляя рыночные позиции Universal Health (посредством вертикальной или горизонтальной интеграции). Я считаю, что акционерам было бы лучше, если бы капитал направлялся на расширение, а не на удержание активов в сфере недвижимости.

Однако компания продолжает удерживать подавляющее большинство своих активов на собственных балансах и не использовала в полной мере преимущества своей дочерней компании REIT (как это сделали конкуренты, такие как Ensign (ENSG)). На мой взгляд, это медвежий знак, который указывает на то, что руководство не стремится оптимизировать свой баланс за счет продажи активов или финансовой реструктуризации. Без таких усилий рентабельность активов компании (ROA) может продолжать снижаться.

Стратегия и конкуренция

На протяжении большей части своей истории компания последовательно придерживалась стратегии неорганического роста, что позволяло ей расширяться без необходимости выделять значительные ресурсы на развитие сайта (т.е. планирование, строительство, логистику). UHS исторически концентрировалась на операциях в сфере здравоохранения, в то время как ее подразделение REIT обычно приобретает и финансирует свои активы в сфере недвижимости.

За последнее десятилетие компания перешла от оказания неотложной медицинской помощи к поведенческому здоровью. Соотношение доходов компании изменилось с 80:20 (острое: поведенческое) примерно до 50:50.

По словам нынешнего генерального директора Марка Д. Миллера, этот поворот произошел потому, что компания пыталась избежать конкурентного давления в сфере неотложной медицинской помощи. Поскольку другие фирмы совершали более агрессивные приобретения, UHS была более осторожна в своей деятельности в сфере неотложной медицинской помощи.

К сожалению, эта стратегия привела к неудовлетворительным результатам, поскольку поведенческая медицина, по крайней мере, столь же конкурентоспособна, как и острое пространство. Показатели UHS в последние годы отстают от аналогичных компаний, которые выбрали другие подходы к рынку.

В частности, Ensign Group (10 тыс.) смогла продвинуться вперед, переключив свое внимание на пациентов с “высокой остротой зрения” (т.е. тех, кто нуждается в нескольких медицинских услугах). Эти пациенты, как правило, более податливы, поскольку Ensign может предложить несколько решений для пациентов с более сложными медицинскими ситуациями.

В рамках своей ориентации на пациентов с высокой остротой зрения Ensign продала свои операции по оказанию неотложной помощи еще в 2016 году. Пациенты, обращающиеся за неотложной помощью, как правило, сталкиваются с более простыми, разовыми медицинскими проблемами, которые не связаны с широким спектром медицинских услуг. Вместо того чтобы заниматься этими рутинными медицинскими ситуациями, Ensign направила свои ресурсы на рынки квалифицированного сестринского дела, ухода за пожилыми людьми и реабилитации, которым требуется более полный набор услуг.

Чтобы проиллюстрировать стратегический контраст, можно отметить, что UHS управляет десятками отдельно стоящих отделений неотложной помощи. Пациенты, которые обращаются в эти учреждения, могут не иметь страхового покрытия или иным образом быть не в состоянии позволить себе медицинское лечение. Однако в большинстве случаев UHS по-прежнему обязана оказывать медицинскую помощь, что ежегодно приводит к значительным затратам для компании. По оценкам UHS, в 2022 году расходы на оказание бесплатной медицинской помощи составят около 245 миллионов долларов, что на 13% больше, чем годом ранее. Эта цифра уже учитывает государственные программы, которые снижают расходы больницы на предоставление такого лечения.

Специализация Ensign позволяет компании повысить операционную эффективность и доход на одного пациента. Одним из показателей, который показывает четкие приоритеты компаний, является коэффициент их использования. Общая заполняемость Ensign составляет 75%, что превышает показатели Universal Health в 62% (неотложная помощь) и 71% (поведенческая медицина). Благодаря более высокой загрузке Ensign может получать дополнительный доход, используя преимущества постоянных затрат.

Еще одно ключевое различие между Ensign и UHS заключается в том, что первая сделала органическую экспансию центральной частью своей стратегии роста, в то время как вторая больше ориентирована на рост за счет приобретений. Ensign работает над увеличением доходов в своих существующих учреждениях за счет совершенствования клинических систем (т.е. технологий) и повышения квалификации персонала (т.е. обучения и карьерного роста). Эти факторы способствуют более высокому удержанию сотрудников, а также снижают риск получения компанией компенсации за сверхурочную работу и временных услуг медсестер. В результате Ensign смогла лучше управлять расходами на заработную плату и G &A (которые снизились в процентах от выручки в 2022 году).

Эти различия стали более очевидными в операционных результатах каждой фирмы: маржа чистой прибыли UHS упала до 5%, в то время как рентабельность ENSG выросла до 7%.

Что касается общей стратегии, я не очень уверен в том, что UHS делает ставку на поведенческое здравоохранение. Ожидается, что эта часть рынка будет расти всего на 5,1% в год до 2032 года. Таким образом, если UHS не сможет расширить свою долю рынка (что будет сложно на таком фрагментированном и конкурентном рынке), компания может столкнуться с сильными препятствиями в будущем.

Потенциально компания могла бы превзойти ожидания в этом плане, сотрудничая с поставщиками пособий для сотрудников и корпоративными страховыми компаниями для расширения своей сети дистрибуции. Такой подход мог бы позволить UHS использовать свои существующие подразделения в разных городах, одновременно привлекая новые группы пациентов. Однако руководство не проявило никакой заинтересованности в таком подходе, поэтому представляется маловероятным, что он будет реализован.

Управление

Пожалуй, самым большим недостатком универсальных служб здравоохранения является их нынешняя структура собственности. Компания предлагает 4 различных класса акций, причем только один класс (класс B) находится в открытом обращении. Основатель (Алан Б. Миллер) владеет 87% общего числа голосов, что определяет UHS как “контролируемую компанию”.

Опасность инвестирования в контролируемую компанию заключается в том, что контролирующая сторона обладает односторонней властью над управлением, в то время как простые акционеры остаются бессильными. Помимо того, что совет директоров компании контролируется основателем (который больше не исполняет обязанности генерального директора), он остается засекреченным, что означает, что директора реже выдвигаются на переизбрание. В результате засекреченные советы директоров, как правило, более укоренились и с меньшей вероятностью будут эффективно регулировать управление, особенно если инсайдеры сохраняют значительное право голоса.

Пока что новый генеральный директор, по-видимому, вряд ли предпримет какие-либо решительные изменения в компании. Его общий подход, по-видимому, заключается в том, чтобы “придерживаться курса, и результаты последуют сами собой”, даже несмотря на то, что с 2016 года показатели не вызывают восторга. Между тем, компенсация на основе акций (SBC) за тот же период выросла почти вдвое — с 46 до 87 миллионов долларов.

Последней областью, вызывающей озабоченность в отношении корпоративного управления, является изменение размера вознаграждения директоров, произошедшее в прошлом году (заявление по доверенности). Именно:

• Вознаграждение директора включает в себя больше наличных и меньше собственного капитала (что снижает соответствие интересов и шкуры в игре).

• Выплаты по долевому участию основаны на фиксированной сумме в долларах, а не на фиксированном количестве акций (что приводит к большему размыванию доли других акционеров).

Эти шаги вызывают особую тревогу, поскольку они делают совет директоров менее подверженным изменениям цен на акции компании в будущем. В результате такой структуры вознаграждения у совета директоров может быть меньше стимулов для содействия устойчивому росту и финансовым показателям. По этой причине я бы не ожидал радикальных перемен от нынешнего руководства.

Я считаю, что значительная стоимость могла бы быть создана путем объединения четырех классов акций компании в единый класс с равными правами голоса для всех акционеров. Аналогичным образом, я думаю, что акционеры также выиграли бы от рассекречивания состава правления UHS, чтобы способствовать большему обновлению и вкладу неаффилированных акционеров.

Эти изменения будут способствовать большей подотчетности совета директоров, предоставляя инвесторам возможность заменять неэффективное руководство по своему усмотрению. Со временем это может привести к повышению интереса со стороны институциональных инвесторов (которые часто придерживаются повышенных стандартов корпоративного управления в отношении своих инвестиций), а также к повышению финансовых показателей.

Вывод

Хотя я считаю, что Universal Health Services — компания с низкой стоимостью, причины такого пессимистического прогноза кажутся оправданными: компания контролируется, необходимых изменений на горизонте нет, а конкуренты используют ошибки UHS в конкретных подсекторах рынка. В результате на данный момент я поддерживаю рейтинг продаж UHS, хотя, конечно, надеюсь, что руководство сможет прояснить свою стратегию и еще раз повысить эффективность работы.

Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.