Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Акции Genworth Financial (NYSE:GNW) показали хорошие результаты за последний год, поднявшись примерно на 25%. Это компания, которая пережила трудные времена. Бизнес по страхованию на случай длительного ухода стал катастрофой, поэтому акции на 62% ниже, чем десять лет назад. GNW также потратила пять лет, пытаясь закрыть сделку по приобретению китайской фирмой, прежде чем в конечном итоге отказалась от нее из-за проверки со стороны регулирующих органов. Однако теперь у его акций есть привлекательная возможность, учитывая разрыв между его стоимостью и суммой его частей.
В третьем квартале компании Genworth заработала 0,09 доллара по сравнению с консенсус-прогнозом аналитиков в 0,25 доллара. Компания имеет несколько сегментов. Во-первых, ей принадлежит 81,6% Enact (ACT), то есть она консолидирует свои финансовые показатели в своих результатах, но это отдельная компания. Enact заработала $134 млн скорректированной операционной прибыли по сравнению с $156 млн в прошлом году. Долгосрочный уход и жизнь потеряли 74 миллиона долларов из прибыли в 20 миллионов долларов в прошлом году.
Такое значительное ухудшение условий долгосрочного ухода (LTC) может показаться очень тревожным, но на самом деле я вижу потенциал роста для GNW, даже если LTC обанкротится. Я знаю, это звучит очень провокационно, но позвольте мне объяснить. Все сводится к тому, как работают страховые компании и как структурирована Genworth. Большинство компаний, в которые вы инвестируете на фондовом рынке, на самом деле представляют собой десятки юридических лиц, принадлежащих материнской или «холдинговой компании».
Холдинговая компания Genworth Financial — это организация, в которой вы действительно покупаете акции, когда покупаете акции GNW. Это организация, которая выкупает акции или будет выплачивать дивиденды (теоретически, поскольку GNW не выплачивает дивиденды). Однако холдинговая компания не выписывает страховые полисы и не несет ответственности за выплаты держателям полисов.
Скорее, холдинговая компания владеет 100% акций страховой компании, которая собирает премии, выписывает полисы и выплачивает страховые возмещения. Эта структура создана для защиты держателей страховых полисов. Холдинговая компания не может просто снять деньги с операционной компании. Скорее, операционная компания должна иметь достаточный капитал, а в противном случае регулирующие органы могут заблокировать переводы капитала в холдинговую компанию, по сути лишая HoldCo и публичных акционеров возможности хранить капитал в операционной компании для выплаты как можно большего количества претензий.
Теперь, чуть более десяти лет назад, как описано в приведенной ниже части 10-Q, Genworth смогла провести реструктуризацию своих юридических лиц, осознав, что стоимость страхования на случай длительного ухода была существенно неверно оценена. По сути, это создало страховой эквивалент структуры «плохой банк/хороший банк» для изоляции рисков по долгосрочному уходу и страхованию жизни.
На данный момент Genworth, по сути, просто управляет этой операционной компанией в интересах страхователей, пытаясь найти способы оплатить как можно большую долю претензий. Ниже приводится ключевой момент последней презентации компании о прибылях и убытках. GNW не собирается вкладывать хорошие деньги после плохих и не будет переводить деньги в эти плохие банковские учреждения. Точно так же, учитывая их слабый капитал и платежеспособность, GNW не предполагает, что когда-либо сможет вывести из них капитал, и, управляя холдинговой компанией, она предполагает нулевую стоимость этих операционных компаний.
Вот почему я говорю, что инвесторам не следует так сильно беспокоиться о результатах долгосрочного ухода. В какой-то момент организация вполне может обанкротиться (чтобы внести ясность: я не говорю, что это произойдет окончательно, просто это очень реальный риск). Однако у GNW нет юридического обязательства вкладывать в него капитал для выплаты страхователям. Оно не может вывести капитал, учитывая величину своих обязательств, но у него нет потребности или интереса во вложении денежных средств. Вот почему я говорю, что предприятие управляется для держателей полисов — по сути, у него нет стоимости собственного капитала. Речь идет о том, чтобы попытаться выплатить как можно больше по искам.
Когда страховая компания сталкивается с неплатежеспособностью, регулирующие органы часто позволяют ей увеличить премии для клиентов, по сути, задним числом переписывая контракты. С 2012 года GNW сократил потенциальные выплаты пособий на 48,8%. Регулирующие органы одобряют это, потому что лучше, чтобы все страхователи получили что-то, чем ранние заявители получили 100% и ничего не осталось для более поздних заявителей. Это снизило текущую стоимость расходов Дженворта на долгосрочный уход на 25 миллиардов долларов. Учитывая, что уставный капитал компании составляет всего 3,2 миллиарда долларов, экономия будет гигантской. Эти сокращения являются единственной причиной, по которой операционная компания все еще работает, и это также показывает, насколько сильно занижена была стоимость страхования на случай длительного ухода.
Genworth продолжает принимать меры по ставке, пытаясь еще больше снизить свою ответственность и продлить срок службы операционной компании. В первую очередь оно было сосредоточено на сокращении наиболее выгодных льгот. Например, количество полисов с неограниченными льготами сократилось на 46%, а число тех, кто платит 5%-ную инфляцию в год, сократилось на 28%. В третьем квартале он подал заявку на новые премиальные иски на сумму 273 миллиона долларов и зарегистрировал одобрений на сумму 83 миллиона долларов. Интересно, что продление срока службы долгосрочного ухода, даже если в конечном итоге оно потерпит неудачу и будет конфисковано регулирующими органами, действительно приносит некоторую выгоду акционерам.
Хотя холдинговая компания GNW не может вывести капитал из операционной компании, налоги действительно растут. За квартал в холдинговую компанию было отправлено 59 миллионов долларов налогов. Холдинговая компания — это организация, которая платит налоги, точно так же, как она осуществляет выкуп акций. Однако из-за всех убытков от LTC за эти годы у GNW есть отложенный налоговый актив на сумму 1,58 миллиарда долларов.
Операционная компания отправляет материнским компаниям денежные средства для оплаты теоретического налогового счета по процентам, которые она получает от своего портфеля, но GNW фактически не обязана отправлять все эти средства соответствующим федеральным правительствам, правительствам штатов и иностранным правительствам, вместо этого используя свой отложенный налог. объект. Хотя ее налоговые обязательства по GAAP составили 140 миллионов долларов (у нее также есть налоговые обязательства по дивидендам и приросту капитала по ACT), она заплатила только 5 миллионов долларов в виде налогов. Поскольку налоговый учет отличается от GAAP или обязательного учета, компания получила внутрифирменные денежные выплаты по налогам, несмотря на то, что у LTC был операционный убыток в размере 71 миллиона долларов.
Вот почему я рассматриваю GNW как действительно интересную инвестиционную возможность. Как отмечалось выше, GNW владеет 81,6% Enact. Эта доля стоит $3,61 млрд по сегодняшней цене акций. Сегодня стоимость Genworth составляет 2,71 миллиарда долларов. Это разрыв в 900 миллионов долларов. Теперь консолидированная долговая нагрузка GNW составляет 1,6 миллиарда долларов. Однако помните, что она консолидирует Enact, долг которой составляет 744 миллиона долларов, и это уже отражено в торговле ее акциями. Холдинговая компания GNW имеет долг в размере 856 миллионов долларов, из которых у нее также есть 232 миллиона долларов наличными, а чистая долговая позиция составляет 524 миллиона долларов. GNW также выкупает долг ниже номинала, постепенно снижая чистую долговую нагрузку.
В совокупности стоимость предприятия GNW составляет 3,35 миллиарда долларов, но ее доля в Enact стоит 3,61 миллиарда долларов. Это обеспечивает потенциал роста акций на 8%, чтобы закрыть этот разрыв. Однако это еще до рассмотрения налоговых платежей, которые подразделение LTC отправляет материнской компании, которые оно может в основном использовать для выкупа акций, учитывая его отложенный налоговый актив. В третьем квартале GNW получила 236 миллионов долларов в виде годовых налогов. Ниже я показал, как будут выглядеть платежи в следующие шесть лет, если предположить, что этот налоговый счет сократится на 10–50% в годовом исчислении.
Даже если мы предположим, что в период с настоящего момента по 2029 год снижение составит 30% и что к тому времени операционная компания LTC прекратит свою деятельность, текущая стоимость этих выплат составит 386 миллионов долларов США, дисконтированных по ставке 10%, или 0,83 доллара США на акцию. Это обеспечивает дополнительные 15% потенциала роста справедливой стоимости, или 23% в целом. Кроме того, поскольку GNW активно выкупает акции, этот разрыв в оценках увеличивается. За последний год он выкупил около 8,5% компании. Даже если LTC обречен на провал, каждый дополнительный день, когда GNW поддерживает его работу, — это еще один день, когда он получает налоговые платежи, которые в конечном итоге вознаграждают акционеров, поскольку он отрабатывает свой большой отложенный налоговый актив, в первую очередь правительствам штатов.
Вот почему я рассматриваю GNW как убедительную игру, основанную на сумме составляющих. Поначалу это будет на 8% дешевле, чем просто покупка акций ACT, если не считать стоимости ее собственных страховых компаний. Однако, хотя у них нет акционерной стоимости, их денежный налоговый поток на самом деле создает стоимость, учитывая налоговое положение холдинговой компании GNW. Сейчас, как уже отмечалось, компания платит некоторые денежные налоги, учитывая ограничения на использование DTA, но компания должна продолжать получать больше налоговых платежей, чем она выплачивает налоговым органам.
В целях консерватизма при установлении целевой цены я бы использовал пониженную налоговую льготу в размере 40-50% в годовом исчислении, а также допущение об отсутствии остаточной стоимости у этой компании. Эта выгода в размере ~0,50 доллара в сочетании с 8%-ной скидкой к позиции в акциях ACT обеспечивает потенциал роста около 16%, и я ожидаю, что в следующем году акции будут торговаться по цене 6,75–7,00 долларов. Если руководство окажется в состоянии добиться достаточного изменения ставок, чтобы сделать LTC платежеспособным долгосрочным бизнесом, это обеспечит еще больший потенциал роста, но я не предполагаю, что это произойдет при достижении моей целевой цены.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
