Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Другой вид автомобильного дилера
Я полурегулярно освещал Penske Automotive Group (NYSE:PAG) на сайте Seeking Alpha с 2019 года. Ключевой темой большинства этих статей была уникальная диверсификация компании по сравнению с ее аналогами в отрасли автомобильной розничной торговли. Penske Automotive диверсифицирована по географическому признаку: 61% продаж приходится на Северную Америку, 31% — на Великобританию и 8% — в другие страны, в основном в Австралию и Новую Зеландию.
PAG также диверсифицирована по бизнес-сегментам. Розничная торговля автомобилями является единственным видом бизнеса для большинства компаний-аналогов, но в этом году на нее приходится лишь 62% доходов PAG до уплаты налогов. 15% приходится на дилерские центры коммерческих грузовиков (продажи и обслуживание) в США и Канаде. 3% приходится на австралийские энергосистемы и бизнес по производству коммерческих грузовиков, а 20% — на долю в Penske Transportation Solutions, бизнесе по аренде грузовых автомобилей и логистике.
Диверсификация Penske позволила ей работать «на полную мощность» во время пандемии Covid. После первоначального шока в марте 2020 года Penske попыталась сократить расходы и даже приостановила выплату лучших в своем классе дивидендов. В то время никто не ожидал, что компания окажет положительное влияние, но вскоре компания начала публиковать ряд рекордных результатов. Тенденция «работать откуда угодно» и бегство в пригород увеличили спрос, в то время как государственные стимулирующие выплаты предоставили потребителям наличные деньги, необходимые для дискреционных покупок. Penske смогла справиться с нехваткой чипов лучше, чем многие дилеры, благодаря своим премиальным брендам и значительному бизнесу подержанных автомобилей. Сектор грузоперевозок выиграл от возросшего спроса на доставку, вызванного переходом от покупок в магазинах к онлайн-покупкам.
Хотя рынку потребовалось несколько кварталов, чтобы увидеть ценность, к середине 2022 года Penske превзошла своих конкурентов по совокупной доходности после минимума марта 2020 года. Компания осталась в лидерах, несмотря на очевидный пик в прошлом квартале.
Эта доходность более 5% (более 6% на пике в июле 2023 года) всего за три с половиной года была впечатляющей для зрелой отрасли, поэтому разумно ожидать некоторого отката, особенно с учетом результатов за 3 квартал 2023 года. Результаты как с начала года, так и за третий квартал снизились более чем на 20% по сравнению с аналогичными периодами 2022 года. Давайте посмотрим на отчет о прибылях и убытках, чтобы понять, что является причиной снижения и насколько нам следует беспокоиться.
Прибыль за 3-й квартал: рекордные темпы, но не крах
Чистая прибыль снизилась примерно на $77 млн в третьем квартале. Вот ключевые драйверы:
— Валовая прибыль: +34 миллиона долларов.
У Penske дела в сфере продаж идут хорошо. Что касается проданных единиц, продажи новых автомобилей выросли примерно на 8%, тогда как продажи подержанных автомобилей остались на прежнем уровне. Продажи коммерческих грузовиков более изменчивы. С начала года они выросли на 7,2%, но в третьем квартале снизились на 7,9%, однако компания объясняет это сроками производства и задержками поставок. Цены как на легковые, так и на грузовые автомобили остаются высокими. Новые автомобили премиум-класса, которые продает Penske, менее чувствительны к экономическим условиям и помогут смягчить продажи в период спада. Ассортимент брендов также почти полностью изолирует Penske от последствий забастовки работников автомобильной промышленности в США. Сервис и запчасти, которые приносят более высокую прибыль, чем продажа автомобилей, также держатся хорошо.
— Коммерческие и административные расходы: -61 миллион долларов США.
Начиная с 2020 года компания Penske резко снизила долю коммерческих и административных расходов в процентах от валовой прибыли, сократив расходы во время пандемии и внедрив технологии, позволяющие увеличить активность продаж в Интернете. Хотя в этом году этот показатель снова начал расти, отчасти это произошло из-за ущерба в размере 6 миллионов долларов от града в Техасе в этом квартале. В качестве компонента увеличения также было названо повышение стоимости обслуживания автомобилей, взятых в аренду. Компания рассматривает кредитование услуг как положительный момент, поскольку их можно использовать в качестве инструментов маркетинга и источника поставок подержанных автомобилей. Большая часть сокращений расходов с 2020 года должна быть устойчивой.
— Расходы по процентам: -28 миллионов долларов США.
Большая часть этого увеличения обусловлена процентными ставками по плану этажей, которые являются переменными и привязаны к краткосрочным процентным ставкам. Помимо долга по плану этажа, который компания использует для финансирования запасов, у Penske низкий уровень левериджа и в основном долговые обязательства с фиксированной процентной ставкой, выпущенные по более низким ставкам. Проценты за планировку этажей будут по-прежнему выше, пока ставки высоки, но это может быть частично смягчено переходом продаж к агентской модели, как это делают некоторые производители в Европе. В этом случае производитель продолжает владеть автомобилем до тех пор, пока он не будет продан покупателю, и не заплатит дилеру агентское вознаграждение за продажу. В рамках этой модели дилеру не нужно финансировать запасы.
— Доля в доходах аффилированных лиц: -51 миллион долларов США.
Эта строка отражает долю участия PAG в лизинговом бизнесе Penske Transportation Solutions. Увеличение расходов на техническое обслуживание в размере 40 миллионов долларов было основным компонентом спада. Использование арендованных автомобилей также снизилось, а прибыль от продаж подержанных автомобилей также снизилась. Penske частично «хеджирует» расходы на техническое обслуживание, поскольку бизнес по продаже коммерческих грузовиков получает выгоду от более высоких доходов от обслуживания и запчастей.
— Расходы по подоходному налогу: +34 миллиона долларов.
Это просто более низкие налоги из-за более низкого дохода до уплаты налогов. Эффективная ставка существенно не изменилась.
Хотя чистая прибыль снизилась на 23,6% за квартал, прибыль на акцию снизилась всего на 15% из-за сильного сокращения количества акций в результате обратного выкупа. Это было обычным делом для PAG, и за последние 5 лет количество акций сократилось на 20%.
Если сложить все вместе, очевидно, что на некоторые части бизнеса влияют экономические циклы, но Penske показала, что действительно может извлечь выгоду из восходящей части цикла, как это было в 2021 и 2022 годах. вне пика, ее прибыль на акцию все еще находится на уровне $16 в год, что оценивает компанию примерно в 9 P/E, что является скромной премией к ее менее диверсифицированным конкурентам.
Есть еще одна уникальная особенность PAG, которая должна способствовать более высокой оценке, а именно ее структура собственности и простота реализации выкупа менеджментом, чтобы сделать компанию частной.
Легко взять в приват
Компания Penske Automotive Group более чем на 50% принадлежит 86-летнему энтузиасту автогонок и обладателю президентской медали свободы Роджеру Пенске. Роджер владеет 49,5% акций PAG через свою частную Penske Corporation и еще 1,4% акций PAG владеет напрямую. Вторым по величине акционером является японская торговая компания Mitsui (OTCPK:MITSY) (OTCPK:MITSF) с долей 19,3%. У Mitsui есть соглашение о голосовании своими акциями в соответствии с Penske Corporation по 14 кандидатам в совет директоров.
Контрольный пакет акций Роджера облегчит ему продажу компании, если он того пожелает, аналогично покупке Berkshire Hathaway (BRK.A) (BRK.B) компании Van Tuyl Automotive в 2015 году. (Сегодня Berkshire Hathaway Automotive владеет примерно 45% акций компании. размер PAG по объемам продаж, на основе информации из последнего отчета Berkshire за 10 кварталов.) Однако это кажется маловероятным, поскольку сын Роджера Грег Пенске был назначен вице-председателем совета директоров в январе 2023 года, что указывает на планы сохранить контроль над компанией со стороны семьи на протяжении всего следующее поколение. Выкуп менеджментом был бы более вероятным случаем.
PAG обладает долговой способностью, позволяющей провести частную сделку, сохраняя Mitsui в качестве частного миноритарного акционера. У Penske низкий уровень левереджа, составляющий 1,0x EBITDA, без учета долга по плану здания, который обеспечен запасами.
В обращении находится 20 миллионов акций PAG, не принадлежащих Penske или Mitsui. (29,9% от 67,217 миллиона долларов). При цене 150 долларов за акцию компании потребуется всего лишь привлечь 3 миллиарда долларов для выкупа акций у публичных акционеров. Если бы для этого они взяли долг, это увеличило бы левередж до 2,75x EBITDA. Как часто заявляет финансовый директор в отчетах о прибылях и убытках, кредиторы PAG имеют возможность увеличить кредитное плечо до 4х.
В прошлом компании Penske посчастливилось выпускать долговые обязательства по низким ставкам купона — 3,5% и 3,75%. Учитывая рост ставок, эти облигации сейчас торгуются с доходностью к погашению 6,3% при погашении в 2024 году и 7,6% при погашении в 2029 году.
Новый долг в размере 3 миллиардов долларов, приносящий 7,6%, увеличит процентные расходы на 228 миллионов долларов в год до уплаты налогов или примерно на 180 миллионов долларов после уплаты налогов, учитывая дополнительную ставку корпоративного налога в США в 21%. Покрытие процентов PAG (операционная прибыль / процентные расходы) будет в 4–5 раз выше, если исходить из прибыли за текущий год (без учета процентов по плану здания). Частично компенсируя это, PAG не будет выплачивать дивиденды по 20 миллионам акций, которые в настоящее время являются публичными, что увеличит денежный поток примерно на 64 миллиона долларов в год.
PAG имела свободный денежный поток более 1 миллиарда долларов в год в период с 2020 по 2022 год. За последние 12 месяцев он снизился примерно до 850 миллионов долларов. Допустим, в 2023 году эта цифра нормализуется примерно до 750 миллионов долларов в год. В случае выкупа PAG больше не придется беспокоиться о дальнейших выкупах акций или дивидендах публичным акционерам. Если мы вычтем чистый денежный эффект от финансирования поглощения (116 миллионов долларов) и дивиденды, которые все еще причитаются Mitsui (43 миллиона долларов), PAG все равно будет иметь денежный поток в размере 591 миллиона долларов в год. Это позволит им проводить слияния и поглощения на обычном уровне, оставляя пару сотен миллионов в год на погашение долга.
Этот анализ выкупа — всего лишь математика, а не прогноз того, чего я ожидаю от Пенске. Тем не менее, возможность такой сделки должна обеспечить поддержку акций относительно акций конкурентов.
Заключение
Как и многие компании, доходы которых выросли из-за пандемии, Penske Automotive Group сейчас немного отступает от рекордной прибыли, которую она получила в 2022 году. Это не означает возвращение к уровням 2019 года, поскольку Penske добилась устойчивого улучшения своей структуры затрат и баланса. с того времени. Компания также продолжает расти за счет приобретений дилерских центров по продаже легковых и грузовых автомобилей, а также строительства новых супермаркетов подержанных автомобилей. Несмотря на то, что PAG не застрахован от циклического давления, более разнообразный бизнес-структура делает ее справедливой стоимостью при текущем коэффициенте P/E 9x, что является небольшой премией к большинству конкурентов. Если акции станут слишком дешевыми, у Роджера Пенске появится возможность сделать компанию частной. Я бы не стал покупать акции только для того, чтобы спекулировать на этом исходе, но я удовлетворен тем, что держу их даже в условиях надвигающихся экономических трудностей.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
