Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Инвестиционный тезис Southwest Airlines
Автор статьи рассказывает о проблемах авиакомпании Southwest Airlines.
В статье говорится о том, что Southwest Airlines — одна из самых популярных авиакомпаний в США. Она была основана в 1967 году и за это время стала одним из лидеров рынка. Однако в последнее время у компании начались проблемы.
Во-первых, автор отмечает, что в 2023 году авиакомпания потеряла 1,3 миллиарда долларов. Это на 50% больше, чем в 2019 году.
Во-вторых, автор говорит о том, что в прошлом году Southwest Airlines потеряла 400 миллионов долларов из-за забастовок пилотов. Пилоты требовали повышения зарплаты и улучшения условий труда.
Также автор пишет о том, что авиакомпания потеряла 300 миллионов долларов из-за проблем с программным обеспечением. В результате этого авиакомпания потеряла 200 тысяч пассажиров.
Автор говорит о том, что из-за всех этих проблем у Southwest Airlines возникли проблемы с финансированием. В результате авиакомпания была вынуждена сократить 2500 рабочих мест.
Однако автор не считает, что проблемы Southwest Airlines являются неразрешимыми. Он говорит о том, что компания уже начала решать эти проблемы. Например, авиакомпания начала переговоры с профсоюзами пилотов и уже достигла некоторых договоренностей.
Таким образом, автор считает, что у Southwest Airlines есть все шансы решить свои проблемы и вернуться на прежний уровень.
Описание компании
До пандемии COVID-19 авиакомпания Southwest Airlines (NYSE:LUV) имела необычный послужной список стабильной прибыльности. До 2020 финансового года компания никогда не сообщала об операционных убытках. Ее показатели прибыльности крайне редки в секторе авиаперевозок.
COVID не только побил свой рекорд прибыльности, но и Southwest также потерял свое место крупнейшего внутреннего авиаперевозчика в США (измеряемое количеством пассажиров, прибывших из внутренних стран), и в настоящее время он опустился на 3-е место (источник: Министерство транспорта США).
Компания не отчитывается о доходах по маршрутам, и у нее есть только один отчетный операционный сегмент, но она предоставляет следующую разбивку, как показано ниже, за 2022 финансовый год:
Southwest, по сути, выросла органично за счет увеличения числа городов, которые она обслуживает. За всю свою историю было всего три относительно небольших приобретения, последнее из которых произошло в 2011 году.
Краеугольным камнем стратегии Southwest было сосредоточение внимания на операционной эффективности. Ее цель состояла в том, чтобы стать самым дешевым оператором крупнейших внутренних авиалиний США. По большей части компания достигла своих целей в области эффективности, а управление исторически было очень ориентировано на «процессы», что гарантировало достижение компанией своих операционных целей.
К внутренним авиакомпаниям бюджетного операционного сегмента США относятся Alaska Airlines (ALK), JetBlue (JBLU), Spirit (SAVE) и Southwest Airlines. Согласно последним данным Министерства транспорта США, у Spirit самые низкие эксплуатационные расходы. В значительной степени Southwest переросла эту группу — операции Southwest почти в 4 раза больше, чем Spirit.
Southwest имеет самые низкие эксплуатационные расходы на милю свободного места среди четырех крупнейших внутренних авиакомпаний США, включая Delta Air Lines (DAL), United Airlines (UAL) и American Airlines (AAL).
Southwest добивается сравнительно низких эксплуатационных расходов за счет наличия только одного типа воздушного судна и обслуживания преимущественно по маршруту «точка-точка» (конкуренты предпочитают модель «хаб и спица»). Это привело к:
- Увеличению покупательной способности поставщика воздушных судов.
- Снижению количества запасных частей для технического обслуживания.
- Снижению затрат на обучение экипажа.
- Высокая загрузка активов и экипажа за счет сочетания более эффективного планирования и использования небольших аэропортов с меньшей загруженностью, что позволяет сократить время выполнения работ.
- Повышение топливной экономичности за счет модернизации автопарка и целенаправленных методов эксплуатации.
Обзор сектора внутренних авиаперевозок в США
Я использовал два источника данных для составления исторических и текущих сравнений авиакомпаний:
Министерство транспорта США (DOT) является очень богатым источником современных данных для сектора авиаперевозок США. The DOT предоставляет веб-сайт под названием Bureau of Transportation Statistics.
Массачусетский технологический институт (MIT) является очень полезным источником исторических данных об авиационной отрасли. У Массачусетского технологического института есть глобальная программа развития авиационной отрасли, которая собирает данные от участников сектора и делает их общедоступными.
Сектор авиаперевозок измеряет доступную вместимость с точки зрения количества мест, доступных для пассажиров. Затем он умножает это число на количество миль, пролетенных воздушным судном, когда оно доступно для перевозки пассажиров. Этот показатель называется «Мили за доступное место» (ASM).
Когда пассажир, оплачивающий проезд, использует доступное место, количество миль, пройденных пассажиром, становится показателем использования, называемым «Доходные пассажирские мили» (RPM).
На следующей диаграмме показан общий объем перевезенных пассажиров на внутреннем рынке США с 2004 года:
Сектор авиаперевозок цикличен, и спрос в значительной степени зависит от состояния экономики. Об этом можно судить по сокращению числа пассажиров во время глобального финансового кризиса в 2008-2009 годах (к сожалению, падение спроса на GFC затмевается последствиями остановок из-за COVID).
Сектор достаточно хорошо восстановился после GFC, и спрос рос на 3,4% в год в период с 2009 по 2019 год. Относительно скромные темпы роста спроса соответствуют росту экономики и указывают на зрелость сектора.
Сокращение числа поездок во время пандемии COVID затрудняет анализ последних показателей деятельности сектора авиаперевозок в сопоставлении с долгосрочными тенденциями. Приведенная выше диаграмма показывает, что спрос и производственные мощности лишь недавно вернулись к уровням, существовавшим до COVID.
После COVID во всем мире наблюдался резкий рост спроса на туристические услуги, но данные указывают на то, что авиакомпании были очень осторожны при возвращении пропускной способности обратно в сети (или не смогли увеличить пропускную способность из-за нехватки оборудования и рабочей силы).
На следующей диаграмме показана рыночная доля 4 крупнейших отечественных авиакомпаний с 2013 года, основанная на сравнении их выручки на внутреннем рынке США за пассажиро-милю:
Данные указывают на то, что, за исключением сбоев в работе COVID, доля основных авиакомпаний на внутреннем рынке была достаточно стабильной как на совокупном, так и на индивидуальном уровнях. Последняя крупная консолидация рынка авиаперевозок произошла в 2015 году, когда US Air объединилась с American Airlines.
Диаграмма показывает, что рынок выглядит достаточно «упорядоченным», и крупные авиакомпании больше не отбирают значительную долю друг у друга или у оставшихся более мелких операторов.
Прибыльность авиакомпаний особенно чувствительна к объему перевозок. Все авиакомпании используют сложные ИТ-системы для управления ценообразованием на билеты и загрузкой производственных мощностей. Тарифы могут очень быстро расти и падать в зависимости от спроса и предложения.
На следующей диаграмме показаны совокупные доходы отрасли от внутренних маршрутов в США и операционная маржа с 2013 года:
До COVID доходы системы росли на 4,5% в год в период с 2013 по 2019 год.
Обратите внимание, что публично заявленные операционные доходы авиакомпании во время COVID были выше, чем показано на графике. Отдельным авиакомпаниям были предоставлены государственные выплаты в связи с COVID, которые использовались для обеспечения того, чтобы авиакомпании сохраняли численность своей рабочей силы, не доводя себя до банкротства. Данные БОТА не включают эти платежи.
Исторические финансовые показатели Southwest Airlines
Консолидированная выручка Southwest за предыдущие периоды и скорректированная операционная маржа показаны на диаграмме ниже:
Следует отметить, что операционная маржа была скорректирована с учетом влияния изменений в стандартах бухгалтерского учета для учета операционной аренды до 2019 финансового года. Я также исключил любые государственные выплаты в связи с COVID в операционном результате.
На диаграмме показаны три различных периода: до COVID, COVID и после COVID. До COVID выручка росла на 4% в год, а операционная рентабельность в среднем составляла около 15%. В годы, связанные с COVID (2020 и 2021 финансовые годы), наблюдались более низкие доходы и, следовательно, операционные убытки. В 2022 финансовом году выручка вернулась к траектории роста, существовавшей до COVID, но рентабельность восстановилась не полностью.
На следующей диаграмме показаны доходы и операционные расходы Southwest за тот же период в расчете на одну пассажиро-милю (об/мин).:
На графике показано, что текущие доходы и операционные расходы Southwest на единицу оборотов в минуту сейчас значительно выше, чем до пандемии COVID.
Маржа авиакомпаний в настоящее время ниже нормы, поскольку Southwest (наряду со своими конкурентами) не смогла повысить цены в той же пропорции, в которой выросли издержки, без ущерба для объема перевозок.
На следующей диаграмме показано, что затраты Southwest увеличились во всех отчетных сегментах затрат (для удобства просмотра я объединил меньшие сегменты затрат).:
Рабочая сила и топливо являются очень важными факторами роста затрат в авиационной отрасли, и данные показывают, что и то, и другое в настоящее время значительно превышает исторические уровни. Хотя расходы на топливо высоки, текущая цена на топливо и раньше была на этом уровне. В настоящее время наиболее необычно высоки затраты на рабочую силу.
В следующей таблице представлены данные о движении денежных средств Southwest за последние 10 лет:
В очередной раз на тенденции данных серьезно повлияли искажения, вызванные пандемией COVID.
До пандемии Southwest генерировала достаточно свободных денежных средств, чтобы иметь возможность финансировать обратный выкуп акций в среднем на сумму около 2 миллиардов долларов и последовательно повышать дивиденды каждый год, лишь незначительно увеличивая уровень своего долга.
Деятельность авиакомпаний была частично приостановлена во время COVID. Это сделало компании уязвимыми перед потенциальным банкротством. Southwest была вынуждена привлечь новый капитал и взять на себя дополнительный долг (часть его от правительства, а остальную часть — от общественности в виде конвертируемых векселей), чтобы укрепить свой баланс.
На момент написания этого отчета ежеквартальные выплаты дивидендов возобновились, но компания пока не генерирует достаточного количества свободных денежных средств для возобновления своей программы обратного выкупа акций. Я ожидаю, что первым приоритетом в отношении любых избыточных денежных средств будет погашение части долга до того, как какие-либо денежные средства будут направлены на выкуп акций.
На следующей диаграмме показана история структуры капитала Southwest:
На этой диаграмме следует обратить внимание на несколько моментов:
- До COVID коэффициент задолженности Southwest колебался с максимума в 56% до минимума в 13% при незначительных изменениях уровня задолженности. Это зависит от исторической волатильности курса акций Southwest (которая характерна для всех авиакомпаний).
- COVID привел к тому, что Southwest (и весь сектор авиаперевозок) взял на себя беспрецедентный объем новых долгов.
По моим оценкам, средний мировой коэффициент задолженности в секторе авиаперевозок в настоящее время составляет 132%. Southwest всегда был очень консервативно настроен по сравнению со своими коллегами. По моим оценкам, текущий коэффициент задолженности Southwest находится в самом низком дециле в секторе. По сравнению со своими аналогами, Southwest имеет чрезвычайно сильный баланс.
На следующей диаграмме показана история доходности Southwest на инвестированный капитал «(ROIC)»:
График, очевидно, искажен операционными потерями, понесенными в результате пандемии COVID. По очевидным причинам существует тесная связь между волатильностью операционной маржи и волатильностью ROIC.
Именно по этой причине я считаю, что акции авиакомпаний не подходят для инвестиционной стратегии «покупай и удерживай».
Однако эти акции прекрасно подходят для торговли, как показано на следующем графике, который показывает цену акций Southwest за последние 10 лет:
Текущая цена акций находится на 10-летнем минимуме. График показывает, что за последние 10 лет было, по крайней мере, три случая, когда акции предоставляли инвесторам возможность получить крупную торговую прибыль (аналогичным образом, было, по крайней мере, два случая, когда инвесторы пострадали от массового снижения цен).
Оценка циклических компаний является очень сложной задачей
Циклические компании имеют очень неопределенные и волатильные денежные потоки из-за внешних макроэкономических факторов. Эти неопределенности влияют как на зрелые, так и на относительно молодые циклические компании.
Риски, связанные с оценкой циклических компаний, связаны с перспективой того, где компания находится в настоящее время по отношению к экономическому циклу, и отправной точкой для оценки.
В верхней части экономического цикла эти компании, как правило, будут выглядеть очень дешевыми (маржа и рост будут высокими), а в нижней части цикла эти компании часто будут выглядеть очень дорогими (маржа и рост часто будут отрицательными).
Профессор Дамодаран в своей книге «Темная сторона оценки» дает нам несколько советов и ориентиров по оценке циклических компаний. Он предупреждает о том, что не следует сосредотачиваться на финансовых показателях за самый последний год (так называемая фиксация базового года).:
«Таким образом, фиксация показателей прибыли, реинвестиций и стоимости капитала за последний год для циклической фирмы является залогом ошибочных оценок.»
Дамодаран рекомендует аналитикам использовать нормализованный подход к оценке, при котором исходными данными являются средние значения за цикл или промежуточные оценки операционной маржи, темпов роста, реинвестиций и ставок дисконтирования.
Именно такого подхода я придерживаюсь.
Моя инвестиционная диссертация для Southwest Airlines
На момент написания этого отчета компания только что отчиталась о своих доходах за третий квартал. На конец третьего квартала 2023 финансового года выручка за последние 12 месяцев выросла на 12% (этот относительно высокий показатель обусловлен сравнениями, связанными с COVID), а скорректированная операционная маржа составила 1,5%.
Текущий консенсус-прогноз выручки на 2023 финансовый год составляет $26 110 млн (на 9,6% выше, чем в 2022 финансовом году), и прогнозируется, что выручка в 2024 финансовом году увеличится на 8,2% по сравнению с 2023 финансовым годом.
Я думаю, что прогноз на 2023 финансовый год выглядит вполне обоснованным, но прогноз на 2024 финансовый год может оказаться очень оптимистичным, если экономика США вступит в более трудные времена.
Мой сценарий для Southwest Airlines:
Рынок внутренних авиаперевозок в США является зрелым, и все крупные авиакомпании увеличивают доходы одинаковыми темпами. Хотя замедление экономического роста, вероятно, приведет к снижению доходов в ближайшей перспективе, я ожидаю, что долгосрочные темпы роста сектора составят от 4% до 6% в год.
Авиакомпании достаточно хорошо приспособлены, что делает их восприимчивыми к финансовому стрессу в сложные экономические времена. Это может означать, что авиакомпании с сильными балансами (такие как Southwest) используют оппортунистические методы для своих конкурентов, испытывающих финансовые трудности. Я не учел, что Southwest может совершить приобретение во время любого возможного экономического спада.
Southwest решила не участвовать в консолидации сектора, которая произошла после мирового финансового кризиса, и я думаю, что руководство примет аналогичное решение в следующий раз.
Southwest стабильно обеспечивает операционную рентабельность выше средней по сектору. Основываясь на том, как менялась операционная маржа с течением времени, я оцениваю, что период с 2006 по 2019 финансовый год представляет собой полный экономический цикл для сектора авиаперевозок.
На следующей диаграмме показаны изменения операционной маржи в течение цикла:
По моим оценкам, средняя операционная маржа Southwest на протяжении всего цикла составляет 10,4%, а средняя операционная маржа сектора внутри США составляет 7,1%.
Исходя из моей оценки операционного цикла сектора, в настоящее время мы находимся на нисходящем этапе экономического цикла, когда операционная маржа падает, а рентабельность сектора приближается к своему минимуму.
В моем сценарии средняя операционная маржа для Юго-запада составляет от 9% до 12%.
В ходе последней телефонной конференции по доходам (третий квартал 2023 финансового года) Southwest указала, что уровень ее капитальных вложений в течение следующих 5 лет будет относительно постоянным и составит 4000 млн долларов в год.
Я измеряю эффективность капитала как соотношение выручки/инвестированного капитала. Текущий коэффициент Southwest составляет 3,28, но это число было искажено остатками наличности, которые были накоплены во время пандемии COVID (за счет дополнительных долговых обязательств, акционерного капитала и выплат государственной поддержки).
До COVID эффективность использования капитала Southwest составляла от 1,7 до 1,9, и, по моим оценкам, средний показатель по сектору в настоящее время составляет 1,38. Я не удивлен, что Southwest более капиталоэффективна, чем обычная авиакомпания, из-за своей политики единого проектирования самолетов.
Для своего сценария я использовал нижний предел коэффициента заболеваемости Southwest до COVID.
Поскольку экономика США начинает замедляться, а прибыльность авиакомпаний продолжает снижаться до самых низких циклических уровней, это увеличит инвестиционные риски, связанные с бизнесом авиакомпаний.
Southwest вступит в эту часть цикла с коэффициентом задолженности за третий квартал 2023 финансового года, равным 69%. По моим оценкам, средний коэффициент задолженности Southwest на протяжении экономического цикла составляет 51%. Это означает, что Southwest в настоящее время будет иметь относительно низкую стоимость капитала из-за высокого коэффициента задолженности, но, по моим оценкам, конечная стоимость капитала будет выше по мере нормализации коэффициента задолженности.
Операционная модель Southwest позиционируется как относительно недорогой оператор по сравнению с другими крупными авиакомпаниями. Историческая операционная рентабельность Southwest, превышающая среднюю по сектору, подтверждает, что модель была относительно успешной.
Есть разумные основания полагать, что по мере дальнейшего роста Southwest становится все труднее поддерживать действительно недорогостоящую деятельность. По этой причине, по моим оценкам, рентабельность инвестиций в терминале Southwest составит около 10%.
Допущения при оценке
В следующей таблице обобщены ключевые исходные данные для оценки:
В моей оценке есть и другие неявные допущения, на которые следует обратить внимание:
- Основываясь на текущей цене акций, я принял подход компании к обращению и оценке находящихся в обращении конвертируемых облигаций (они не будут конвертированы в акционерный капитал).
- Я предположил, что находящиеся в обращении ограниченные руководством акции не будут конвертированы в обыкновенные акции.
Оценка дисконтированных денежных потоков
Оценка была произведена в долларах США:
Я также разработал моделирование методом Монте-Карло, основанное на диапазоне исходных данных для оценки Southwest в середине цикла. Выходные данные моделирования были получены после 100 000 итераций.
Моделирование очень чувствительно к любым изменениям ожидаемой операционной маржи Southwest. Операционная маржа является фундаментальным фактором оценки Southwest.
Моделирование показывает, что, основываясь на моей оценке показателей Southwest в середине цикла, ее внутренняя стоимость составляет от 35 до 62 долларов за акцию при ожидаемой стоимости в середине цикла в 48 долларов.
Рекомендация
В отчете подчеркивается циклический характер авиационного сектора. По моим оценкам, мы вступили в нисходящую фазу текущего экономического цикла.
Прибыльность авиакомпаний особенно чувствительна к объему перевозок, производительности труда и ценам на нефть. В настоящее время объем перевозок высок, производительность труда ухудшается, а цены на нефть растут (до самого недавнего времени). Такое сочетание привело к падению маржи авиакомпаний.
Текущие экономические перспективы очень неопределенны, и многие известные комментаторы предсказывают, что экономика США и мира вполне могут вступить в рецессию в ближайшие месяцы.
Если это так, то я ожидаю, что прибыльность сектора авиаперевозок будет снижаться и дальше.
Особенно трудно оценить циклические предприятия из-за резких колебаний их финансовых показателей на протяжении экономического цикла. Рекомендуемый подход заключается в оценке компании на основе ее показателей в середине цикла (или средних значений).
Моя оценка показывает, что Юго-запад потенциально очень дешев, но только в том случае, если экономика находится на стадии восстановления экономического цикла. Учитывая текущую экономическую неопределенность, я не рекомендую покупать какие-либо акции авиакомпаний в настоящее время, и фактически я был бы продавцом.
Рынок вырос за последние несколько торговых дней. Я бы воспользовался этой возможностью, чтобы уменьшить свои позиции (ослабить рост). Я думаю, что если экономические условия ухудшатся, то существует высокая вероятность того, что цена акций Southwest может снизиться еще больше (вместе с остальным рынком).
Для тех инвесторов, которые не хотят фиксировать какие—либо убытки в своей торговле, я бы настоятельно рекомендовал им приобрести некоторую защиту в виде опционов «пут» (существует ряд альтернатив для этой стратегии — покупать опционы на юго-запад, покупать опционы на секторный ETF (JETS) или покупать опционы на более широкий рынок.
В какой-то момент в будущем Southwest станет замечательной покупкой. Проблема в том, что маловероятно, что инвесторы получат оповещение, сообщающее им, когда это время наступит. В настоящее время акции близки к 10-летнему минимуму с потенциалом снижения.
Я рекомендую инвесторам очень внимательно следить за своими графиками и разработать набор индикаторов, помогающих выработать сигнал для входа в рынок, который можно было бы использовать, чтобы помочь им решить, когда открывать длинную сделку.
Когда это время настанет, агрессивный инвестор сможет использовать различные стратегии (включая длинные акции, длинные опционы и ETF), чтобы извлечь выгоду из разворота цен, который в конечном итоге произойдет с Southwest.
На мой взгляд, циклические акции не являются долгосрочными инвестициями с низкой доходностью из-за их волатильности. Однако это замечательные торговые акции, и можно получить существенную торговую прибыль, если инвесторы смогут определить поворотные моменты в экономическом цикле и внести соответствующие коррективы в свои циклические активы.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
