Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Моя диссертация о бразильской авиакомпании Gol Linhas Aéreas Inteligentes (NYSE:GOL) была омрачена неопределенностью, как подчеркивалось в моих недавних статьях. Эта неопределенность связана с ее конкурентным преимуществом по сравнению с аналогами внутри страны и Латинской Америки, а также с менее благоприятной макроэкономической средой, которая может существенно повлиять на показатели Гола.
На мой взгляд, оптимальный сценарий инвестирования в бразильские авиакомпании – это период падения обменного курса доллара США по отношению к бразильскому реалу и снижения цен на топливо. В период с июля по октябрь наблюдался противоположный сценарий. Однако за последние два месяца снижение цены на сырую нефть марки Brent в сочетании с курсом доллара США по отношению к бразильскому реалу ниже 5 реалов начинает делать этот сценарий более интригующим.
Примечательно, что динамика акций «Гола» продемонстрировала обратную зависимость от движения Brent и обменного курса.
На фоне этих обстоятельств Гол сообщил об оптимистичных результатах третьего квартала, продемонстрировав устойчивость к высоким затратам на топливо. Однако его доходность указывает на растущую проблему с перенесением затрат на билеты, несмотря на расширение базы корпоративных клиентов и более высокий уровень заполняемости в третьем квартале 2023 года.
Учитывая крайне неопределенный сценарий, я считаю инвестирование в Гол крайне рискованным и спекулятивным. На эту оценку влияют макроэкономическая неопределенность вокруг авиационного сектора, операционные риски, связанные с прогнозами парка компании, а также снижение прогноза выручки на 2024 год.
Хотя я признаю возможность благоприятного макроэкономического сценария в четвертом квартале, отмеченном устойчивым падением цен на топливо и более слабым долларом по отношению к бразильскому реалу, я предпочитаю сохранять выжидательную позицию еще некоторое время.
Обзор результатов прибыли Gol за 3К23
Несмотря на то, что компания не соответствует рыночному консенсусу с заявленной прибылью на акцию в -$1,37 по сравнению с оценочными $0,03 и небольшим снижением доходов на R$300 млн, результаты третьего квартала Gol указывают на благополучное развитие бразильской авиакомпании.
Выручка за квартал достигла 4,7 млрд реалов, что означает значительный рост на 16,4% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года и заметный рост на 12,5% по сравнению с предыдущим кварталом. Между тем, заявленный показатель EBITDA составил 1,25 млрд реалов, что отражает впечатляющий рост на 163,6% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года и солидный рост на 32% по сравнению с предыдущим кварталом. Доходность (тариф за километр полета) в третьем квартале 2023 года составила 46,99 цента, показав скромный рост на 4,5% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, но незначительное снижение на 0,2% по сравнению с предыдущим кварталом.
Показатели рентабельности EBIT и EBITDA также продемонстрировали рост, составив 17,7% и 26,8% соответственно. Во многом это улучшение прибыльности можно объяснить увеличением заполняемости, что приводит к более значительному снижению затрат.
Сообщенная CASK (стоимость за километр доступного места) составила 35,52 цента, что отражает снижение на 8% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Между тем, CASK Ex-Fuel и CASK Fuel стоили 22,5 (рост на 18% в годовом исчислении) и 13 (снижение на 25,2% в годовом исчислении) соответственно. Несмотря на рост затрат без учета топлива, существенное падение цен на авиационный керосин (QAV) компенсировалось, что привело к снижению общих затрат на поставку кресел.
Сезонность в третьем квартале естественным образом улучшилась по сравнению со вторым кварталом 2023 года, что привело к увеличению количества взлетов и количества пассажиров. Это логично увеличило доход на километр полета (RPK). Кроме того, дефляционные корректировки цен, объявленные Petrobras (PBR) во втором квартале, были полностью учтены, что способствовало повышению прибыльности и рентабельности по сравнению с 2019 годом.
Несмотря на факторы, предполагающие потенциальное увеличение стоимости проезда за километр полета (Доходность), со второго по третий квартал 2023 года наблюдалось небольшое снижение Доходности. Это отклоняется от исторической модели, обычно демонстрируя рост в течение этого периода. Снижение доходности сигнализирует о растущих проблемах с переносом расходов на билеты, несмотря на рост базы корпоративных клиентов и более высокую заполняемость в третьем квартале 2023 года.
Корпоративный спрос продолжает улучшаться: количество корпоративных пассажиров выросло примерно на 17,3% по сравнению с предыдущим кварталом, превысив уровень, существовавший до пандемии.
Примечательны положительные показатели доходов компаний Smiles и Gol Log, которые, хотя и все еще ниже допандемического уровня в относительном выражении, продемонстрировали еще один сильный квартал в номинальном выражении. Гол прогнозирует удвоение парка логистических операций в 2024 году, что потенциально принесет пользу этому сегменту.
Подводя итоги квартала, следует отметить, что генерация денежных средств остается положительным аспектом. Gol сообщила, что операционная выручка составила 676 миллионов реалов, что указывает на значительный рост на 50,4% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Однако значительная часть этих денежных средств была использована для оплаты аренды и погашения долга. Стоит отметить, что если исключить новые займы и принять во внимание только операционные денежные средства, полученные для выплат по долгам, Gol потратила бы примерно 29 миллионов реалов своих денег.
Наконец, Гол обновил свой прогноз на 2024 год, незначительно снизив прогноз доходов примерно на 300 миллионов реалов. Эта корректировка повлияла на рентабельность EBIT и EBITDA компании, снизившись на один процентный пункт. Он также обновил эксплуатационные расходы на одно доступное место на километр без учета топлива, увеличившись с 3,8 цента до 4,1 цента, а маржа до уплаты налогов снизилась с 4% до 3%. Примечательно, что компания сохранила прогноз по топливу на уровне 5,1 реалов за литр.
Риски
В отчете о прибылях и убытках за третий квартал компания Gol сообщила, что получила только один из пятнадцати самолетов, запланированных к поставке в этом году. Задержка с прибытием этих новых самолетов, а именно 737 Max-8, вынудила компанию пересмотреть прогнозы своего парка. В компании «Гол» имеется 108 самолетов, что на семь меньше, чем в третьем квартале 2019 года, до начала пандемии COVID-19.
Помимо корректировок в балансе, компания ожидает, что закончит год с действующим парком самолетов от 110 до 114, что меньше предыдущей оценки со 114 до 118.
Генеральный директор Gol Селсо Феррер подчеркнул тесные отношения с ее поставщиком Boeing (BA), заявив, что к концу этого года ожидается поставка четырех дополнительных единиц. Также существует вероятность того, что оставшиеся десять единиц поступят в продажу в первой половине 2024 года.
График поставок имеет значение для плана возврата самолетов компании. В этом году четыре самолета были возвращены арендодателям, и есть вероятность, что к концу четвертого квартала будут заменены еще три, по данным компании Gol, у которой в настоящее время имеется 20 самолетов, находящихся в такой ситуации. Однако возвращение этих самолетов в строй зависит от возможных задержек поставок.
Возвраты и сохранение неработоспособных самолетов в парке способствуют увеличению затрат компании. Задержки с поставками новых самолетов также создают проблемы для Gol в расширении своих мощностей, а руководство компании стремится достичь этой цели с помощью дисциплины затрат. Прогноз компании по средней заполняемости в 2023 году увеличился с 81% до 82%.
Ввиду отсутствия новых самолетов Гол изучает альтернативы. Одна из стратегий предполагает увеличение количества летных часов на самолет для увеличения предложения мест. В настоящее время время полета самолета составляет 11,3 часа по сравнению со средним показателем в 12 часов до пандемии.
Еще одним фактором, вызывающим беспокойство, являются цены на топливо. Petrobras скорректировала цены QAV в сентябре и октябре на 21,4% и 5,6%, что повлияло на результаты следующего квартала.
Несмотря на рост цен на топливо, ожидается, что сильная сезонность третьего квартала, даже самого сильного в году, смягчит его последствия. Однако эскалация геополитических конфликтов остается критическим фактором, который может еще больше повысить цены на нефть, что потенциально повлияет на прибыльность авиакомпаний, если тарифы останутся благоприятными.
Наконец, ключевым фактором риска являются продолжающиеся усилия Гола по реструктуризации своих обязательств для решения проблем, связанных с пандемией. Компания опубликовала новый график платежей, при этом большинство платежей перенесено на 2025 год. Хотя это и позитивное событие, макроэкономическая неопределенность в авиационном секторе может создать в будущем риск размывания. Кроме того, неопределенность относительно роли миноритарных акционеров в структуре капитала может стать серьезной проблемой для Gol.
Оценка
Заметное несоответствие в торговых показателях проявляется при сравнении Gol с его основными отечественными аналогами Azul (AZUL) и LATAM Airlines (OTCPK:LTMAY). Gol демонстрирует значительно более высокий форвардный EV/EBITDA (стоимость предприятия к прибыли до вычета процентов, налогов, износа и амортизации), чем его аналоги. Однако, по сравнению с Azul, Gol торгуется со значительной скидкой относительно форвардного соотношения P/E (цена к прибыли).
Учитывая капиталоемкий характер авиационной отрасли и присущие ей финансовые риски, связанные с экономическими циклами и внешними потрясениями, сравнение балансов становится обязательным. В этом контексте становится очевидным, что у Gol и Azul схожая и деликатная ситуация с ликвидностью, характеризующаяся заметно слабыми коэффициентами текущей и быстрой ликвидности ниже показателей LATAM Airlines.
Следовательно, оценка Гола, похоже, не дает явного преимущества по сравнению с его аналогами. Показатель EV/EBITDA Гола за последние двенадцать месяцев на 43% выше среднего показателя по авиационной отрасли и на 55% выше исторического среднего показателя за последние несколько лет.
Несмотря на сильное восстановление компании в этом году, я воспринимаю значительный риск, который не позволяет выявить какую-либо явную асимметрию на основе текущей оценки.
Нижняя линия
Компания Gol сообщила о благоприятных результатах в третьем квартале этого года, характеризующихся значительным улучшением удельной выручки и положительным свободным денежным потоком (FCF). Эффективное управление балансом между заполняемостью и тарифами, а также снижение затрат на топливо в значительной степени способствовало максимизации прибыльности компании.
Оперативные успехи произошли в подходящий момент. Однако один аспект, который привлек мое внимание, — это незначительное падение доходности по сравнению со вторым кварталом 2023 года. Исторически сложилось так, что со второго квартала к третьему кварталу наблюдалась восходящая тенденция, которая не повторилась в 2023 году. Наблюдение за более низкой доходностью создает впечатление, что установление цен становится все более сложной задачей.
В дополнение к этому Gol незначительно пересмотрела свой прогноз на 2023 год, немного снизив прогнозы по доходам и увеличив расходы.
Учитывая, что я считаю оценку компании менее привлекательной, чем у ее аналогов, в сочетании с рисками, с которыми компания, скорее всего, столкнется в краткосрочной перспективе, я сохраняю нейтральный прогноз.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
