Farmer Mac (AGM): обзор деятельности компании и её акций

Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<

За последние четыре года я написал массу статей о Farmer Mac (NYSE:AGM). Почему? Это ошибка округления в инвестиционном мире. Маленький кустарник среди больших шапочных секвой.

Я пишу так много, потому что Farmer Mac — это безопасная машина для роста доходов. Четыре года назад, в 2019 году, операционная прибыль на акцию Farmer Mac составляла 8,70 доллара. Согласно опросу аналитиков Уолл-стрит, проведенному Seeking Alpha, в этом году он должен заработать $15,59. Это увеличение на 79% по сравнению с ростом индекса S&P 500 на 38%. И за эти четыре года Farmer Mac не понес ни одной потери по кредиту.

Тем не менее, коэффициент P/E Farmer Mac на ожидаемую прибыль на акцию в 24 году составляет всего 10 по сравнению с P/E S&P 500, равным 18. Действительно ли Farmer Mac все еще дешев? Есть ли у инвесторов обоснованные опасения? Какова реальная справедливая стоимость этой уникальной акции? Обратимся за помощью к профессорам.

Farmer Mac и модель дисконтирования дивидендов

«Модель дисконтирования дивидендов [DDM] FR» представляет собой классический теоретический инструмент оценки. ИИ Google определяет DDM как «идею о том, что стоимость акций равна сумме всех будущих дивидендных выплат, дисконтированных до их текущей стоимости». Здравый смысл заключается в том, что цель инвесторов — отказаться от наличных денег сегодня, чтобы получить больше денег обратно в будущем. Используя понятие денежных средств, я расширим здесь термин «дивиденды», включив в него:

1. Старые добрые денежные дивиденды.
2. Обратный выкуп акций, который также представляет собой денежный доход, но используется для увеличения доли инвесторов в компании.
3. Продажа компании, при которой инвесторам возвращается полная денежная стоимость компании.

Некоторые компании предлагают все три варианта возврата денежных средств. Например, жилищно-строительная компания Toll Brothers:

1. В этом году мы выплатим дивиденды в размере $0,84 на акцию.
2. Потратит 2,85 доллара на акцию, выкупая акции, рассчитывая выкупы за первые девять месяцев в годовом исчислении.
3. Не был выкуплен, но однажды может быть.

Некоторые компании предлагают два возврата денежных средств. Например, Apple:

1. В этом году мы выплатим дивиденды в размере $0,96 на акцию.
2. Потратит 4,75 доллара на акцию, выкупая акции, рассчитывая выкупы за первые девять месяцев в годовом исчислении.
3. Но при рыночной капитализации в 3 триллиона долларов Apple не является кандидатом на поглощение.

Теперь о Фермере Маке. Статус GSE исключает приобретение, а также обратный выкуп акций (политически некорректно). Таким образом, инвесторы Farmer Mac могут получить денежную прибыль только от дивидендов, которые в настоящее время составляют 4,40 доллара.

Давайте теперь сравним оценки DDM – цены акций как кратные денежной доходности:

• Братья Толл: 23 раза
• Яблоко: 34 раза
• Фермер Мак: 38 раз

Что? Несмотря на низкий P/E, DDM утверждает, что Farmer Mac ценится не только выше, чем у первоклассной строительной компании Toll Brothers, но и больше, чем у богоподобной Apple!

Имеет ли это смысл? Основываясь на моем анализе, приведенном ниже, мой ответ: «Да, это так». Этот вывод основан на трех факторах, определяющих DDM:

1. «Нормальные» дивиденды
2. Вероятный темп роста дивидендов
3. Стабильность дивидендных выплат во времени

Шаг №1 анализа дивидендов Farmer Mac: это обычные дивиденды. До 10 долларов, а не 4,40 доллара.

Текущие дивиденды Farmer Mac составляют $4,40. Это «нормально»? Я говорю, что это материально низко. Чтобы понять, почему я так говорю, нужно понять две вещи:

1. Устав GSE компании Farmer Mac требует, чтобы она поддерживала фермеров и их сельские общины путем предоставления кредитов. Таким образом, основным операционным приоритетом Farmer Mac является увеличение кредитных активов.
2. Как кредитор, Farmer Mac должен поддерживать новые кредиты новым капиталом. Таким образом, если компания Farmer Mac увеличит свои кредитные активы на 5%, она должна будет увеличить акционерный капитал на те же 5%. Инвесторы получают деньги от Farmer Mac только в том случае, если рентабельность собственного капитала [ROE] превышает рост кредитов. В этом примере, если рентабельность собственного капитала Farmer Mac составляет 8%, он может выплачивать дивиденды, равные 3% от этой рентабельности капитала в 8%.

Давайте посмотрим, как эта динамика на самом деле работает на Farmer Mac. Начну с истории доходов и прогноза:

Источники: финансовые отчеты Farmer Mac.

Выделенные строки показывают, что:

• Рост прибыли на акцию в этом году был впечатляющим, поскольку процентная маржа Farmer Mac резко подскочила.
• Увеличение маржи произошло из-за нескольких факторов: (1) увеличение выгоды от статуса Farmer Mac на GSE и подразумеваемой гарантии федерального долга во время текущего неспокойного рынка облигаций, (2) более высокие процентные ставки, которые увеличили прибыль от крупной денежной позиции Farmer Mac, ( 3) рост более доходных кредитов для сельского хозяйства и сельской инфраструктуры.
• Затраты на кредит остаются незначительными.
• Farmer Mac привлек значительное количество привилегированных акций в период с 2019 по 2021 год, что оказалось своевременной тактикой в ​​период низких процентных ставок и обеспечило дешевый капитал в будущем.

Теперь о «нормальном» расчете дивидендов:

Источники: финансовые отчеты Farmer Mac.

Эта таблица показывает, что:

• Рентабельность собственного капитала Farmer Mac составила в среднем почти 20%.
• Рост активов в среднем составил менее половины этого темпа. Примерно два года назад одна из причин заключалась в том, что Farmer Mac разработала рынок секьюритизации своих активов, который снимает их с баланса компании, что явно положительно сказывается на дивидендах.
• Фактические дивиденды, выплаченные Farmer Mac, были намного ниже, чем его платежеспособность. Результатом стал огромный рост избыточного капитала: со 197 миллионов долларов в конце 2019 года до 581 миллиона долларов сегодня.

В целом, «нормальные» дивиденды Farmer Mac для целей оценки DDM больше похожи на 10 долларов на акцию, чем текущие фактически выплаченные дивиденды в размере 4,40 доллара.

Так почему же Farmer Mac на самом деле не выплачивает гораздо более высокие дивиденды? Во многом потому, что компания придерживается политики ограничения дивидендов 35% от прибыли. Я не вижу практического смысла в такой политике. В конце концов, коэффициент выплаты дивидендов по S&P 500 в настоящее время составляет 38% (Google AI), а добавление выкупа акций почти наверняка увеличит этот коэффициент до 50%. Farmer Mac может с комфортом позволить себе коэффициент выплат в 50%. Я ожидаю, что со временем Farmer Mac приблизится к этому соотношению. Альтернативой является накопление все больших объемов избыточного капитала.

Анализ дивидендов Farmer Mac, шаг №2: ожидаемый темп роста дивидендов. Не менее 8%.

Меня устраивает диапазон 8-10% по нескольким причинам:

• За последние два десятилетия рост активов Farmer Mac в среднем составил 8%.
• С 1990 года задолженность по ипотеке национальных ферм росла на 5% в год. Преимущество Farmer Mac в GSE позволяет ей занять долю рынка, сохраняя при этом высокую прибыль.
• Farmer Mac активно продвигает свою относительно новую возможность предоставлять кредиты на проекты в области сельской инфраструктуры и альтернативной энергетики. Кредитование солнечной и ветровой энергетики, безусловно, кажется материальной возможностью.

Анализ дивидендов Farmer Mac, шаг №3: стабильность будущих дивидендов. Это высоко. Я имею в виду действительно высокий.

У Farmer Mac, как и у других финансовых учреждений, есть три основных риска – ликвидность, процентная ставка и кредит. Farmer Mac имеет очень низкую оценку по всем трем рискам.

Настолько жидкий, насколько это возможно. Риск ликвидности – это возможность потери источников финансирования. Вспомните Банк Кремниевой долины. Это не проблема для Farmer Mac из-за его статуса GSE. Как я сказал выше, его долг даже служит убежищем в периоды потрясений на рынке облигаций.

Очень стабильная процентная маржа. Взгляните на прошлое десятилетие с лишним:

Источники: финансовые отчеты Farmer Mac.

Каким бы приятным ни было улучшение спреда, красота приведенного выше графика заключается в его стабильности, благодаря резкому снижению и повышению ставок ФРС. Секретным соусом Farmer Mac является отзывная задолженность, с помощью которой он может позволить себе финансировать свои кредиты, что позволяет ему тщательно сопоставлять продолжительность своих активов и обязательств.

Минимальные потери по кредиту. На самом деле, почти ничего за последние десять лет:

Источник: презентация Freddie Mac.

Подведение итогов оценки DDM.

Фермер Мак имеет:

…В настоящее время нормальная дивидендная мощность около 10 долларов на акцию. Это 6% доходности от текущей цены акций.

…Прирост активов минимум на 8%.

…Почти наверняка стабильность дивидендов значительно выше средней.

Вы бы купили 6%-ную облигацию со стабильным темпом роста 8%? Я тоже.

Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.