Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Введение
Когда акции растут, инвесторы, похоже, считают акции более дешевыми и склонны к жадности. Уоррен Баффет часто говорил об этой проблеме. Salesforce (NYSE:CRM) — одна из акций, которая привлекла внимание многих инвесторов за последние несколько лет: ее акции резко росли, а затем резко падали.
Среди многих макроэкономических неопределенностей одно мы знаем наверняка: спрос на ИТ-продукты и услуги не исчезнет, а даже увеличится, особенно сейчас, когда ИИ должен стать важной частью нашей жизни. Среди этой огромной отрасли одной из самых быстрорастущих в последние годы было программное обеспечение для управления взаимоотношениями с клиентами: в 2022 году его рост составил еще 14% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, достигнув 96,3 млрд долларов США по всему миру. Компания, которая достигла вершины отрасли, уже известна: Salesforce фактически смогла утроить свой доход с $10,5 млрд в 2018 финансовом году до $31,4 млрд в 23 финансовом году. В конце месяца Salesforce опубликует прибыль за третий квартал 24 финансового года. Чего нам следует ожидать?
Компания: пионер тогда и сейчас
Salesforce была одной из первых облачных компаний в мире, а сейчас является мировым лидером в области облачного программного обеспечения CRM благодаря набору продуктов Customer 360. Компания также была одной из первых, кто внедрил бизнес-модель «программное обеспечение как услуга» (SaaS), изменив общую структуру доходов с прямой покупки клиентом программного продукта на подписку. Преимущество уже хорошо известно: доходы становятся регулярными. С появлением облака это становится невероятно важным. Как показывает компания, 20% клиентов — те, у которых есть четыре или более облаков — генерируют 85% годового регулярного дохода. Это дает компании большую известность и ее будущий рост, поскольку она знает, что эти компании более вовлечены и привязаны к экосистеме. Таким образом, компания может легко предсказать, какой доход она получит в будущем. Это можно увидеть каждый раз, когда Salesforce публикует свои рекомендации: обычно ее прогнозы остаются в очень узком диапазоне, в отличие от многих других компаний с другой структурой продаж.
Теперь Salesforce предлагает платформу, объединяющую команды продаж, обслуживания, маркетинга, коммерции и ИТ, соединяя все доступные данные о клиентах компании. Любая компания, использующая платформу, может выбрать только одно приложение из Customer 360 или объединить два или более из них. CRM-система предоставляет компании четкий способ управления взаимодействием с приобретенными и потенциальными клиентами. Таким образом, это помогает бизнесу иметь четкое представление о своих клиентах. Не только работающая CRM может помочь бизнесу сэкономить много денег. Фактически, он предотвращает потерю данных и систематизирует их, чтобы помочь бизнесу создать полную запись каждого взаимодействия с клиентом с течением времени. Но программное обеспечение CRM также используется для управления повседневной деятельностью и взаимодействием клиентов. Таким образом, это также маркетинговый инструмент, который позволяет продавцам компании донести до потенциальных клиентов правильное сообщение в подходящее время и посредством целевых кампаний. Очевидно, что это помогает представителям лучше видеть свою воронку продаж. Даже малые предприятия могут быстро запустить и масштабировать электронную коммерцию, а клиенты чувствуют себя более заинтересованными. Преимущества этого программного обеспечения у всех на виду и этим объясняется успех и рост, о которых мы говорили в начале статьи. Кроме того, по данным Salesforce, этот рост находится только на начальной стадии, поскольку ожидается, что общий объем адресного рынка будет расти в среднем на 13% до 2026 года.
Теперь искусственный интеллект знаменует собой еще одну веху, которая позволит разработать новое поколение CRM. В марте прошлого года Salesforce анонсировала Einstein GPT, генеративный искусственный интеллект для CRM. Он интегрируется с Open AI и, наряду со многими интересными функциями, сможет генерировать контент, который постоянно адаптируется к информации, которую компания имеет о клиенте. Например, во время Дня искусственного интеллекта Salesforce компания продемонстрировала, как Einstein GPT может генерировать персонализированные электронные письма или конкретные ответы для специалистов по обслуживанию клиентов. Он также может автоматически генерировать код для разработчиков. Конечно, Einstein GPT был запущен для каждой из основных областей, на которых фокусируется Salesforce: продажи, обслуживание, маркетинг, Slack, приложения для Customer 360, разработчики.
На мой взгляд, картина достаточно ясна, чтобы судить о том, что Salesforce идет в ногу с самыми последними инновациями.
Это финансовые показатели, на которые стоит обратить внимание в следующем отчете.
Несмотря на то, что Salesforce взяла на себя лидерство в своей отрасли и хотя рост ее выручки был впечатляющим, после пандемии акции оставались очень волатильными. Сначала он рухнул, упав с 200 долларов примерно до 120 долларов. Затем цена выросла до 310 долларов и разменялась. В прошлом году цена падала до тех пор, пока не достигла дна около 125 долларов, а теперь снова выросла до 225 долларов. Только в этом году акции выросли на 67%. Итак, что же вызывает эту волатильность? Для меня ответ совершенно ясен: у инвесторов совершенно разные взгляды на оценку Salesforce.
Чтобы добраться до этого момента, нам нужно взглянуть на его финансовые показатели. За последнее десятилетие доходы компании выросли в 10 раз: с $3,1 млрд до $31 млрд.
Однако, несмотря на то, что этот рост был впечатляющим, в прошлом году Salesforce оказалась в окружении инвесторов-активистов, таких как Elliott Management и Starboard Value, поскольку ее прибыльность не шла по той же траектории. В рейтингах Seeking Alpha Quant Ratings наблюдается та же проблема: рентабельность EBIT компании Salesforce составляет всего 13%, рентабельность чистой прибыли — 4,8%, а рентабельность совокупного капитала — 3,7%. Вдобавок ко всему, чистый доход на одного сотрудника составляет всего 19,88 тысяч долларов. Просто для понимания: у Microsoft (второго по величине игрока в сфере CRM) чистый доход на одного сотрудника составляет 348,85 тысяч долларов — ужасающая разница. Таким образом, требовалось сокращение затрат, а также переход к реальной прибыли и денежному потоку.
Неудивительно, что соучредитель и генеральный директор Salesforce Марк Бениофф представил последний годовой отчет письмом акционерам, в котором основное внимание уделялось одному слову: прибыльность. Вот его слова:
Мы немедленно приступили к реализации плана ускоренной трансформации в четырех областях: краткосрочная и долгосрочная реструктуризация компании, повышение производительности и производительности, определение приоритетности наших основных инноваций и формирование более глубоких и еще более прочных отношений с нашими акционерами.
Мы завершили 23 финансовый год с операционным денежным потоком, достигшим $7,1 млрд, что на 19% больше, чем в прошлом году, что является самым высоким денежным потоком в истории нашей компании.
Мы глубоко привержены росту прибыли и считаем, что лояльность наших клиентов, а также наш непревзойденный портфель продуктов и услуг позволяют нам повысить вовлеченность клиентов. Мы продолжим тщательно проверять каждый доллар инвестиций и ресурсов, чтобы обеспечить максимальную рентабельность инвестиций и одновременно ускорить движение в будущее.
В последних квартальных отчетах инвесторы видели улучшение ситуации в компании с резким ростом свободного денежного потока и, что наиболее важно, операционной рентабельности.
Конечно, Salesforce может стать еще более прибыльной, если ее план трансформации будет реализован. Но важные финансовые показатели больше не колеблются в низком диапазоне, а явно указывают на север.
В последнем квартальном отчете Salesforce сообщила, что общий доход составил $8,6 млрд за квартал и $16,85 млрд за первое полугодие по сравнению с $7,7 млрд и $15,1 млрд соответственно в предыдущем финансовом году. Самое главное, что у компании есть текущие обязательства по исполнению (выручка в процессе реализации) в размере $24,1 млрд, что на 12% больше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Эти данные подтверждают путь к доходам в 50 миллиардов долларов.
Тенденции основных финансовых показателей также демонстрируют явный поворот. Несмотря на то, что текущие обязательства по исполнению растут устойчивыми и здоровыми темпами, ошеломляет динамика операционного и свободного денежного потока, увеличившаяся на 142% и 379% соответственно в годовом сопоставлении.
Salesforce действительно говорила о новом плане прибыльного роста, при котором эффективность растет во всем бизнесе: операционная маржа по GAAP увеличилась на 1470 базисных пунктов. Настоящее достижение всего за год, но также и показатель того, насколько неэффективной была Salesforce.
Однако между Salesforce и полной операционной эффективностью по-прежнему существует большая проблема. Давайте посмотрим на этот скриншот, сделанный из последнего отчета о доходах. Мы видим, что происходит при переходе от прибыли на акцию по GAAP к прибыли на акцию не по GAAP. И мы также видим прогноз, который компания дает на третий квартал и 24 финансовый год.
Красным цветом мы видим влияние расходов на вознаграждение, основанное на акциях. Во втором квартале компания опубликовала разводненную прибыль на акцию по GAAP в размере $1,28. Однако это добавляет еще 0,73 доллара для SBC. Это огромное влияние. С точки зрения бухгалтерского учета это соответствует EPS не по GAAP. Но на самом деле это расходы, которые оказывают давление на акционеров, и их следует рассматривать как финансовую деятельность, которая снижает прибыль акционеров.
В 2022 году вознаграждения, основанные на акциях, выросли до более чем 3 миллиардов долларов в год, достигнув 3,58 миллиардов долларов в конце 23 финансового года. Учитывая, что свободный денежный поток компании составляет около 10,5 миллиардов долларов, SBC имеет огромное влияние. Фактически чистый свободный денежный поток должен составить 3,3 миллиарда долларов (нам нужно вычесть свободный денежный поток дважды, поскольку в настоящее время он добавляется, чтобы получить свободный денежный поток компании). В этом году компания немного смягчает эти расходы, но без масштабных увольнений их сократить сложно, потому что сотрудники, привыкшие получать зарплату акциями, вряд ли откажутся от этой привилегии. Это проблема, похожая на проблему Google. Если компания не решит проблему, это может отрицательно сказаться на котировках акций.
Salesforce взяла на себя обязательство компенсировать размытие, выкупив акции почти на 2 миллиарда долларов во втором квартале и сократив чистое количество акций на 1%. Компания также санкционировала программу обратного выкупа акций на сумму 20 миллиардов долларов. Но если SBC не уменьшится, усилия компании обойдутся акционерам дорого.
Итак, по мере приближения следующего отчета о прибылях и убытках нам необходимо знать весь план трансформации, чтобы правильно оценить результаты деятельности компании.
Что касается доходов, мы должны ожидать двузначного роста между 11% и 12%, что приведет к росту на 8,7-8,8 миллиардов долларов в годовом сопоставлении на 11%.
Но нам нужно посмотреть, продолжит ли рост операционных доходов оставаться таким же высоким, как в последние два квартала. Это означает, что я ожидаю, что операционная рентабельность будет как минимум выше 20%. Маржа в 25% была бы еще лучше, что привело бы к операционному доходу примерно в 2,19 миллиарда долларов. Если учитывать не-GAAP, то доля компании уже превышает 30%. Нам нужно посмотреть, отразится ли это и на операционной рентабельности по GAAP.
Давайте воспользуемся порогом в 17% и предположим, что операционная прибыль составляет 1,49 миллиарда долларов. Это будет рост на 223% в годовом сопоставлении. Учитывая, что процентные расходы остаются неизменными на уровне около 70 миллионов долларов США, а подоходный налог составляет около 15%, мы можем ожидать чистую прибыль в размере 1,2 миллиарда долларов США. Разделив на 986 миллионов акций в обращении, мы получим базовую квартальную прибыль на акцию в размере 1,22 доллара. Учитывая, что программа обратного выкупа более чем компенсирует SBC, мы можем немного сократить количество акций. Но это, вероятно, не сильно повлияет на окончательную прибыль на акцию. Тем не менее, Salesforce прогнозирует прибыль на акцию в размере $1,02–1,03, а текущий консенсус составляет $1,04. Учитывая значительный успех Salesforce во втором квартале, я склонен думать, что прогноз компании был довольно низким. Кроме того, если мы добавим влияние расходов на D&A, SBC и реструктуризацию, мы могли бы получить прибыль на акцию без учета GAAP на уровне $2,20–2,30. В частности, я не удивлюсь, если операционная рентабельность превысит 17%, что также приведет к росту прибыли на акцию. Таким образом, предполагая, что в четвертом квартале будет та же прибыль на акцию, что и в третьем квартале, мы могли бы получить прибыль на акцию за финансовый год в размере $9,10, что соответствует FWD PE на уровне 24,7. Недешево, но и не так дорого для компании, прибыльность которой в ближайшие несколько лет значительно увеличится.
Используя простую модель дисконтированных денежных потоков, в которой мы прогнозируем будущие денежные потоки через десять лет, а затем дисконтируем их, чтобы увидеть их текущую стоимость, мы можем ожидать, что компания получит около 100 миллиардов долларов свободного денежного потока, что составляет чуть меньше половины ее текущая рыночная капитализация. Это следует из прогноза роста выручки на 11%, рентабельности EBITDA на уровне 25%, капвложений на уровне 3% от выручки, процентных расходов на уровне около 1% от выручки и ставки налога на уровне около 20%. Это обычные предположения, которые я считаю более нейтральными, чем медвежьи или бычьи.
Если мы рассчитаем конечную стоимость через десять лет, мы обнаружим, что денежный поток, который может генерировать Salesforce, имеет приведенную стоимость, вдвое превышающую текущую рыночную капитализацию. Это заставило бы меня оценить Salesforce как хорошую покупку. Но мы все знаем, что у компании есть проблемы с реальным свободным денежным потоком, который съедает SBC. Поэтому мне придется значительно смягчить свой рейтинг, пока я не увижу реального изменения с SBC. В настоящее время я рассматриваю Salesforce как осторожную покупку. Компания владеет очень перспективным бизнесом, и ее усилия по повышению прибыльности, похоже, находятся на ранней стадии. Тем не менее, мне также необходимо увидеть более убедительные финансовые данные о плане трансформации и о переменах, которые Марк Бениофф обещал инвесторам, и это то, что я постараюсь лучше понять после выхода отчета.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
