Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Нет лучшего способа подвести итог сектору коммерческой недвижимости, чем классическая книга Рэя Брэдбери «Что-то злое приближается».
Я помню, как читал эту книгу более трех десятилетий назад (когда учился в старшей школе), и этот кошмарный роман, анализирующий конфликты добра и зла, актуален и сегодня:
- Просроченные кредиты на недвижимость достигли 10-летнего максимума:
2. Срок погашения 728 миллиардов долларов США (16% от общего объема кредитов) наступит в 2023 году, а срок погашения еще 659 миллиардов долларов США (15%) — в 2024 году.
Наибольшая доля кредитов со сроком погашения в 2023 году приходится на отели/мотели (34%), за ними следуют офисы (25%). У компании Multifamily наименьшая доля непогашенных ипотечных кредитов со сроком погашения в этом году (9%).
3. Заполняемость офисных площадей составляет 50,8%, что является максимальным показателем с момента начала пандемии в марте 2020 года. Это означает, что офисы крупных корпораций заполнены лишь вдвое так, как раньше, и многие эксперты считают, что это может быть настолько хорошо, насколько это возможно.
Наша команда охватывает все секторы недвижимости, а это означает, что мы прекрасно понимаем все уголки и закоулки коммерческой недвижимости.
Кроме того, благодаря нашему глубокому опыту в сфере коммерческой недвижимости, мы можем проанализировать все сектора недвижимости, чтобы спроектировать и составить портфели с наилучшей доходностью с поправкой на риск.
В битве между «добром и злом» мы понимаем, что риски всегда актуальны, и, сосредоточив внимание на фундаментальном анализе, мы проливаем свет на пугающую тьму и принимаем действенные инвестиционные решения.
Как следует из названия этой статьи, теперь мы более подробно рассмотрим Blackstone Mortgage (NYSE:BXMT), чтобы определить, как на ней играть.
Базовая бизнес-модель
BXMT — это коммерческий ипотечный REIT, которым управляет «старший брат» Blackstone Inc. (BX), крупнейший альтернативный управляющий активами с активами под управлением на сумму 1 триллион долларов.
BX имеет глобальное присутствие с 12 офисами на одной полностью интегрированной платформе недвижимости. Эти отношения «старшего брата» позволяют BXMT находить ведущих спонсоров и финансовые учреждения.
Взгляд на Blackstone Inc.
Как известно большинству моих читателей, я обычно не одобряю внешнее управление, однако в отношении BXMT я делаю исключение. Я считаю сотрудничество с BX конкурентным преимуществом, которое обеспечивает уникальный доступ к привлекательным инвестициям по всему миру, а также широкий спектр ресурсов для принятия решений по управлению рисками.
У BXMT простая бизнес-модель: она выдает старшие кредиты с консервативным кредитным плечом, подкрепленные недвижимостью институционального качества.
Как показано ниже, BXMT имеет хорошо диверсифицированный портфель из 185 старших кредитов, обеспеченных институциональными активами в разных секторах и на рынках.
В третьем-23 квартале BXMT владела кредитным портфелем на сумму 22,1 миллиарда долларов, обеспеченным недвижимостью институционального качества, со средневзвешенной процентной ставкой первоначального кредита к стоимости («LTV») 64%. Вот краткий обзор диверсификации сектора недвижимости:
Как вы можете видеть (выше), BXMT имеет 36%-ную долю в офисном секторе со средним размером кредита в 120 миллионов долларов.
На первый взгляд, BXMT подвержен более высоким рискам по сравнению с аналогами, учитывая тот факт, что 36% его кредитов обеспечены офисной недвижимостью, а средний размер кредита составляет 120 миллионов долларов.
Однако портфель BXMT ориентирован на новые объекты недвижимости, построенные или отремонтированные с 2015 года. Это означает, что физическое качество, удобства и расположение определяют решения по аренде. В третьем-23 квартале BXMT подписала несколько крупных договоров аренды, включая флагманские сделки в Чикаго, Западном Лос-Анджелесе, Майами и Нью-Йорке. Офис в США представляет 27% общего портфеля BXMT.
В третьем-23 квартале BXMT понизил рейтинг и отразил обесценение по трем ранее включенным в контрольный список кредитам, офисным активам в Bay Area и Чикаго. Эти кредиты были текущими по процентам. Тем не менее, BXMT хотел оставаться активным, ожидая потенциального ухудшения ситуации до наступления даты погашения.
Кроме того, BXMT увеличила свой офисный резерв более чем в 10 раз в прошлом году с оценкой по 5 кредитам с рейтингом, что означает среднее снижение стоимости активов более чем на 50%.
В совокупности BXMT либо обесценила, либо включила в список наблюдения почти 40% своих офисных кредитов в США. Почти 60% обеспечено новыми или существенно обновленными активами, в которых BXMT наблюдает более сильную динамику лизинга.
Четыре крупнейших офисных кредита BXMT иллюстрируют его целевой кредитный профиль: кредиты с низким кредитным плечом, подкрепленные высокоэффективными, хорошо расположенными активами и лучшими в своем классе спонсорами:
26% кредитного портфеля BXMT составляют многоквартирные дома, а 74% портфеля многоквартирных домов расположены в Санбелте, Нью-Йорке и Южной Калифорнии.
Многоквартирные активы BXMT расположены на рынках, демонстрирующих более высокий рост арендной платы по сравнению со средним показателем по США, при этом строящиеся новые предложения менее конкурентоспособны, чем соответствующие рынки.
Четыре крупнейших кредита на многоквартирные дома составляют портфель BXMT с концентрацией на рынках Sunbelt и Нью-Йорке, где рост арендной платы показал сильный импульс.
Крупнейшим многоквартирным активом BXMT является недавно построенное трофейное здание в Бруклине, сдача которого в аренду близится к завершению, при этом арендная плата значительно превышает первоначальную сумму. Это привело к тому, что прогнозируемая доходность долга почти на 100 базисных пунктов выше, чем в базовом сценарии.
Многоквартирный портфель BXMT, средний показатель LTV которого составляет 68%, остается в хорошей позиции для роста.
Баланс
BXMT поддерживает рекордную ликвидность на уровне $1,8 млрд по сравнению с $1,6 млрд в начале 2023 года, несмотря на чистое погашение долга в размере $1,1 млрд в 2023 году. Кредитное плечо снизилось на 0,1x по сравнению с предыдущим кварталом.
Как показано ниже, не существует корпоративных долговых обязательств со сроками погашения до 2026 года, а также нет резервов маржинального требования на рынках капитала по соответствующим кредитным линиям.
Управление кредитом
Даже в этой нестабильной среде портфель BXMT остается устойчивым: 95% кредитов выполняются (5% на возмещение затрат), хотя существует очевидная негативная кредитная миграция.
В список наблюдения BXMT входит 13% портфеля — кредиты, которые находятся в центре внимания усилий по управлению активами, но остаются актуальными и результативными.
В третьем-23 квартале BXMT повысил рейтинг семи кредитов и понизил рейтинг пяти кредитов со стабильным средневзвешенным рейтингом риска 2,9.
Резервы CECL (текущие ожидаемые кредитные потери) в 3-23 квартале составили 477 миллионов долларов США, что более чем в 3 раза превышает уровень предыдущего года, при этом значительные резервы созданы по кредитам с рейтингом риска 5, что в среднем составляет 23% от стоимости кредита.
Прибыль и дивиденды
В третьем-23 квартале BXMT сгенерировала распределяемую прибыль на акцию в размере $0,78, что обеспечивает надежное покрытие дивидендов и поддерживает балансовую стоимость ($25,90 на акцию ниже всего на 1% с начала года).
BXMT выплатила дивиденды за 3-23 квартал в размере 0,62 доллара на акцию, что соответствует годовой дивидендной доходности в размере 11,2 при существенном покрытии дивидендов в 130%. Сверхдоходы BXMT увеличивают ее акционерную базу и смягчают последствия кредитной миграции.
Как вы можете видеть ниже, BXMT является одним из самых безопасных коммерческих mREIT, учитывая его низкий коэффициент выплат (использованы оценки аналитиков на 2023 год):
Однако, как показано ниже, аналитики прогнозируют, что BXMT принесет прибыль на акцию в размере $2,48 в 2024 году, что означает отрицательный рост на -14%. В результате коэффициент выплат составит 100% (это в среднем семь аналитиков по консенсус-оценке на 2024 год).
Это подвергает дивиденды гораздо более высокому риску.
Есть три аналитика, которые дают оценки на период до 2025 года, а средняя цель предполагает, что прибыль на акцию BXMT составит $2,55, или рост ~3%.
Это означает, что существует больше запасов для дивидендов в размере $2,48, если предположить, что консенсус верен.
Как я это играю
У меня длинная позиция по BX, а это значит, что я доволен работой этого большого и плохого управляющего активами.
Однако я решил сократить акции (+40% в 2023 году).
У меня также есть длинная позиция по BXMT (даже прямо сейчас), и я владею несколькими другими mREIT, в том числе:
- Ladder Capital (LADR) +11% (мой портфель)
- Starwood Property Trust (STWD) +12% (мой портфель)
- Arbor Realty Trust (ABR) — 0,55% (мой портфель)
- Chicago Atlantic Real Estate Finance (REFI) -1,0% (мой портфель)
- Blackstone Mortgage +1,0% (мой портфель)
Учитывая повышенную подверженность офисам (с BXMT) и прогноз (согласованная оценка на 2024 год), я не увеличиваю подверженность.
Я беру со стола несколько фишек BX, чтобы передать их обратно в LADR, у которого также прогнозируется отрицательный рост в 2024 году, но гораздо лучший коэффициент выплат.
Мне также нравится тот факт, что LADR гораздо более диверсифицирован и имеет ограниченное присутствие в офисе.
Кроме того, LADR имеет лучшие возможности для капитализации кредитов в диапазоне от 20 до 40 миллионов долларов США, учитывая тот факт, что банки сократили риски CRE, а сроки погашения долга увеличиваются. У LADR около $900 млн денежных средств с низким кредитным плечом (1 к 1).
Я также считаю, что LADR в скором времени достигнет инвестиционного уровня, поскольку компания активно погашает свой обеспеченный долг (и переходит в соответствие со статусом IG).
Итог: LADR увеличивает дивиденды
Также добавляю еще несколько фишек к ABR, учитывая откат на прошлой неделе (из-за короткого отчета). У этой специальности mREIT есть 1,1 миллиарда долларов наличными, и у нее не должно возникнуть проблем с выплатой дивидендов.
И LADR, и ABR имеют прочную инсайдерскую собственность с обратным выкупом акций: 10% и 12% соответственно (одним из негативных моментов для внешнего управления являются обратные выкупы).
ABR имеет отрицательный рост на уровне 15% в 2024 году (консенсус-оценки), однако существует достаточный запас для дивидендов, и рост составит более 5% в 2025 году.
Готовясь к облакам, которые формируются в коммерческом секторе mREIT, я решил выделить капитал компаниям, которые лучше всего могут превзойти результаты.
Доходность в этом секторе, очевидно, привлекательна, но важно поддерживать строгую дисциплину, чтобы предотвратить возможное сокращение дивидендов в моем портфеле. Как уже упоминалось, я планирую сохранить скромную долю BXMT, одновременно сократив BX как минимум на 50%.
Я считаю, что LADR и ABR являются лучшими альтернативами с улучшенными перспективами совокупного дохода.
Как всегда, спасибо за чтение и с нетерпением жду ваших комментариев ниже.
Примечание. Брэд Томас — писатель с Уолл-стрит, а это значит, что он не всегда прав в своих прогнозах и рекомендациях. Поскольку это также относится и к его грамматике, пожалуйста, извините за возможные опечатки. Кроме того, эта статья бесплатна: она написана и распространяется только для помощи в исследованиях и одновременно является форумом для размышлений второго уровня.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
