Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Ermenegildo Zegna (NYSE:ZGN) (далее именуемая «Zegna») — это итальянская группа компаний класса люкс, созданная вокруг бренда Zegna под семейным руководством и в настоящее время находящаяся в третьем поколении. Чтобы расширить сферу деятельности компании, семья решила провести публичную акцию в 2021 году. Оглядываясь назад, можно сказать, что это было мудрое решение, учитывая высокий спрос на предметы роскоши в то время. Выход на биржу также дает нам возможность инвестировать в еще один интересный семейный бизнес в сфере роскоши, который может предложить даже более высокие темпы роста, чем признанные французские гиганты роскоши.
Однако инвесторы еще не увидели преимуществ этой возможности после IPO, поскольку динамика цен на акции в целом была отрицательной после роста летом. Однако по сравнению с отраслью показатели были довольно стабильными, что позволяло инвесторам входить в позиции примерно по той же цене, в то время как основной бизнес продолжал работать. Кроме того, предстоящий День рынков капитала может повысить доверие инвесторов и еще больше повысить цену акций. Это подводит нас к вопросу о том, является ли Zegna привлекательной инвестицией прямо сейчас.
Итак, давайте начнем!
История бизнеса
История Zegna началась в 1910 году, когда основатель и тезка Эрменегильдо Зенья начал свой бизнес в Северной Италии с мечтой создавать самые красивые и роскошные ткани в мире. Для этого он специализировался на импорте натуральных волокон высочайшего качества непосредственно из стран их происхождения в Италию, чтобы экспортировать тканые изделия по всему миру.
Эрменегильдо Зенья считал, что долгосрочного успеха можно достичь только в том случае, если промышленности, людям и природе будет позволено процветать в гармонии.
[Рожденный в Оазисе]
Более того, приверженность качеству продукции и региональному мастерству побудили основателя расширить то, что начиналось как небольшая шерстяная фабрика в маленькой итальянской деревне. Под названием «Oasi Zegna» он запустил обширный проект по восстановлению лесов вокруг мельницы и сделал несколько других вкладов в пользу местного общества. Сегодня эта красивая природная территория — отличный способ рассказать историю устойчивой и превосходной роскоши бренда Zegna, вплоть до коллекции «Oasi Cashmere».
В этом случае я пошел немного дальше, поскольку Zegna, возможно, менее известна людям, чем обычные имена, о которых я уже писал здесь. Это также позволяет нам лучше понять истоки бренда и мотивы семьи, а также повысить нашу способность думать о будущем компании.
После того, как следующее поколение развило бизнес и расширилось географически и продуктово, Эрменегильдо «Гилдо» Зенья и их сыновья Паоло инициировали стратегию расширения бренда. Эта стратегия включала как органический рост, так и стратегические приобретения, а также полную вертикальную интеграцию цепочки поставок Zegna. Приобретя узкоспециализированные, ориентированные на ремесленные компании итальянские компании, Zegna добилась не только полностью интегрированной цепочки поставок, но и привлекательного контрактного производителя для других люксовых модных брендов. Но об этом позже. Во-первых, чтобы закрыть главу истории Zegna, мне нужно прокомментировать другой тип приобретений, сделанных за последние 5 лет.
В 2018 году компания приобрела 85% акций Thom Browne, роскошного модного бренда, базирующегося в Нью-Йорке, примерно за 500 миллионов долларов. Основатель и креативный директор Том Браун сохраняет право собственности на оставшиеся акции. Том Браун определенно обращается к более молодой и менее ориентированной на бизнес клиентуре, чем Zegna, что дает возможность повторно ускорить темпы роста группы, а также поддержать относительно небольшой бренд с помощью производственных операций и сети цепочки поставок Zegna.
Платформа роскошного текстиля также позволила компании завершить приобретение дочерней компании Tom Ford в сфере моды в 2022 году в рамках долгосрочного лицензионного соглашения с Estée Lauder (EL). Соответственно, Zegna будет производить мужскую и женскую одежду Tom Ford, а также аксессуары и нижнее белье, ювелирные украшения, детскую одежду, текстиль и товары для домашнего дизайна.
Наконец, нынешняя структура Ermenegildo Zegna состоит из двух полностью принадлежащих ей брендов, опирающихся на сильную производственную группу и многочисленные лицензионные соглашения.
Бизнес выступление
Познакомившись с истоками и развитием нынешней группы Zegna, мы теперь можем изучить финансовые показатели компании. Как показано в последнем квартальном отчете о выручке, Zegna классифицирует свои продажи по следующим сегментам:
- Зегна
- Том Браун
- Том Форд Мода
Зегна
Первый сегмент также является самым крупным, на его долю приходится более 70% общего объема продаж компании. Конечно, большая часть этого происходит от материнского бренда Zegna, но она также включает в себя текстильную платформу компании и сторонние предложения, что делает его «исходным» ядром компании.
Тем не менее, мы также видим здесь большое движение, поскольку флагманский бренд компании в последние годы претерпел серьезный ребрендинг: от создания нескольких суббрендов (Ermenegildo Zegna, Z Zegna и Ermenegildo Zegna XXX) до объединения всего предложения под единым брендом. Бренд ZEGNA в 2022 году. Так называемая стратегия One Brand должна модернизировать бренд и существенно изменить его предложение: от исключительно формальной одежды к более повседневным, но не менее роскошным коллекциям. Роскошная одежда для отдыха — это новый фокус бренда, ориентированный на более молодую клиентскую базу, которая все чаще одевается более непринужденно, и эта тенденция усилилась из-за пандемии и ее влияния на рабочую среду. Кроме того, эти продукты менее сезонны, что позволяет повысить эффективность управления магазинами брендов и потенциально увеличить оборот со стороны более широкого целевого сегмента покупателей. Руководство компании описывает это преимущество стратегии ребрендинга следующим образом:
Кроме того, благодаря стратегии единого бренда и изменениям в позиционировании и предложении нашего бренда мы можем разработать более сложный мерчандайзинг, который сочетает и уравновешивает присутствие сезонных продуктов с нашими коллекциями Essentials, которые обычно продаются в любое время года в минималистичном стиле. изменения), что, как мы ожидаем, приведет к увеличению продаж. Динамичное управление нашими DOS, включая оптимизацию местоположений и средней площади, а также основанный на данных подход к управлению взаимоотношениями с клиентами и ключевым показателям эффективности розничной торговли являются важными элементами нашей стратегии совершенствования розничной торговли.
С моей точки зрения, новый ребрендинг Zegna был необходимым шагом, чтобы сохранить желательность и общий интерес клиентов, одновременно создавая новые потенциалы роста и уменьшая сезонные продажи.
Однако оценить это развитие в цифрах сложно, поскольку отчетность компании позволяет получить представление только о результатах операционной деятельности до 2019 года. Согласно имеющимся данным, Zegna пережила довольно трудные времена, поскольку продажи брендов упали более чем на 30% в течение 2020 года и постоянно восстановился до допандемического уровня до 2022 года, что приведет к неизменному росту доходов на 0,14% в период с 2019 по 2022 год.
Но, как упоминалось ранее, этот сегмент также включает в себя итальянскую текстильную платформу и продажи соответствующих сторонних брендов. И хотя все небольшие приобретенные производственные компании потенциально менее популярны, они, безусловно, являются сердцем материнской компании, поскольку как Zegna, так и приобретенные бренды во многом полагаются на высокое качество изготовления, обеспечиваемое этой полностью вертикально интегрированной цепочкой поставок. С моей точки зрения, они могут стать конкурентным преимуществом компании с точки зрения будущих приобретений более мелких независимых брендов, а также с точки зрения аутентичного способа продвижения качества и привлекательности продукции — наиболее ярким примером является Hermès (который я также обсуждал в другая статья). Упомянув французскую икону, я бы сказал, что преданность мастерству и традиционная модель «медленной фабрики», пожалуй, находятся на одном уровне по качеству. Тем не менее, сочетание эксклюзивности, качества продукции и ценовой способности популярных сумок Hermès в будущем будет для меня более привлекательным, чем сочетание этих факторов с обувью Zegna с тройной строчкой или великолепно сшитыми костюмами. Конечно, уровни продаж могут существенно различаться; тем не менее, интересно и важно думать о знаковых продуктах бренда, которые оказываются краеугольным камнем капитала бренда.
Но в целом компания, похоже, успешно сохранила привлекательность Zegna благодаря столь необходимой модернизации. Полностью интегрированная цепочка поставок дополнительно обеспечит высокие стандарты качества продукции и поддержит восприятие бренда как устойчивого развития, учитывая растущий интерес к местному производству, долговечным продуктам и справедливому вознаграждению среди клиентов.
Том Браун
Хотя мой обзор основного сегмента компании оставил у меня смешанные чувства, я должен признаться, что был приятно удивлен успешным приобретением Тома Брауна. С 2019 года компания добилась годового роста продаж на 27% и увеличения EBIT на 44%. Однако это означает лишь операционную прибыль в размере 13,6% на основе TTM.
В отличие от Zegna, Thom Browne изначально ориентировался на более молодую и более нишевую клиентуру, в то время как оба сосредоточились на мужской одежде. Однако в последние годы бренд постепенно добавил женскую одежду, предоставляя бренду новую возможность роста в дополнение к расширению географического охвата. Генеральный директор Thom Browne Родриго Базан прокомментировал текущую стратегию Thom Browne во время недавнего отчета о финансовых результатах следующим образом:
Причина, по которой мы начали действительно продвигать женскую продукцию на 7, почти 8 лет назад, заключалась в том, чтобы сбалансировать бизнес, чтобы потенциал бренда был как мужским, так и женским в целом. […] Это очень преданный клиент по продаже одежды. И мы также хотим быть уверены, что очень лояльный клиент продолжит сотрудничать с Томом Брауном и покупать больше Тома Брауна. И мы управляем ростом мужской линии Thom Browne, чтобы не потерять старых клиентов, и сознательно добавляем к бренду ключевых клиентов. Так что женский бизнес по-прежнему представляет собой прекрасную возможность.
В настоящее время доля Тома Брауна в доходах Группы составляет около 20%, и он может увеличить свою долю по мере сохранения динамики. За 9 месяцев 2023 года бренд достиг органического роста на 15,7%, главным образом благодаря сильному бизнесу DTC, который получает дальнейшее укрепление за счет конверсии существующих оптовых магазинов в Корее. И, подобно иконизации продуктов, мы можем распознать здесь еще одну отраслевую закономерность, а именно розничную торговлю дистрибьюторскими сетями люксовых брендов.
В целом, нет никаких признаков того, что темпы роста Thom Browne замедляются в нынешних рыночных условиях, что является хорошим предзнаменованием для будущих перспектив бренда. Надежная клиентская база и значительные реинвестиции в стратегии расширения и розничной торговли создают многообещающую комбинацию для дальнейшего развития.
Том Форд
Наконец, мы можем поговорить о последнем пополнении портфеля брендов компании — модном сегменте Tom Ford. Как уже упоминалось, Zegna полностью приобрела дочернюю компанию модной индустрии в 2022 году и начала представлять этот сегмент отдельно в результатах первого полугодия этого года. Поэтому я не могу особо углубляться в послужной список брендов, но покажу текущий статус, чтобы завершить обзор сегмента.
За последние 6 месяцев объем продаж Tom Ford составил около 139 миллионов евро с операционной рентабельностью около 6%, что составляет 10% от общего объема продаж Группы. Во время Дня рынков капитала в следующем месяце мы, вероятно, увидим здесь более подробную информацию, но сейчас нам придется придерживаться того, что есть.
Общие мысли
Теперь, когда мы поговорили о каждой части нынешней группы Ermenegildo Zegna, я хотел бы поделиться некоторыми общими мыслями. В общей сложности компания создала группу из трех отдельных люксовых брендов, каждый из которых опирается на превосходное качество продукции, обеспечиваемое полностью интегрированной платформой итальянских производителей текстиля. Хотя каждый из этих брендов имеет индивидуальное и узнаваемое наследие, в последние годы мы можем наблюдать очень динамичную стратегическую эволюцию, особенно у ключевого бренда Zegna. Ребрендинг и, частично, репозиционирование бренда создали для компании ряд возможностей, но также и ряд неизвестных с точки зрения будущих перспектив. Однако, учитывая текущую рыночную ситуацию для люксовых брендов в сегменте модной одежды и изделий из кожи, эти бренды, похоже, неплохо защищают свой статус.
| Рост продаж | Зегна (Группа) | Зегна Бренд | Том Браун | Брунелло Кучинелли | Гермес |
| Последние 9 млн. | 19.2% | 20.6% | 10.1% | 29% | 22% |
| Последние 3М | 11.3% | 8.0% | 5.8% | 21% | 16% |
нажмите, чтобы увеличить
Ценовая категория Zegna, похоже, привлекательна для той же клиентуры, что и итальянский аналог Брунелло Кучинелли (OTCPK:BCUCF) и французская легенда Hermès (OTCPK:HESAF), и более устойчива к экономическим спадам. Гильдо Зенья описал свое нынешнее мнение о клиентах следующим образом:
Что касается устойчивости, я думаю, что мы наблюдаем хорошую тенденцию: богатые люди покупают более роскошные товары. Вот почему мы добавляем в наше предложение продукт сверхлюксовой продукции, потому что я думаю, что для этих людей цена не является проблемой […]. А это означает, что большую часть состоятельных покупателей привлекает новая стратегия Zegna и наш бренд.
В последние кварталы бренды продемонстрировали устойчивость, и руководство, похоже, уверено, что темпы роста, выражающиеся двузначными цифрами, смогут сохраниться и в дальнейшем. Похожие мысли возникают, когда мы смотрим на среднесрочный прогноз Zegna. Согласно этому прогнозу, компания рассчитывает достичь объема продаж в 2 миллиарда евро и скорректированной рентабельности EBIT в 15% в 2025 году, что будет представлять собой среднегодовой темп роста продаж около 10%, что соответствует текущим ожиданиям. Кроме того, базовые ежегодные темпы роста рынка предметов личной роскоши можно оценить примерно в 6% в будущем. Учитывая основные тенденции, такие как иконизация продуктов и растущее влияние молодого поколения, стратегический сдвиг Zegna кажется весьма уместным и может привести к увеличению доли рынка. Однако следует признать, что текущая рентабельность отстает от аналогов по отрасли, и даже целевые 15% являются приличными, но не исключительными. Как и в случае с Брунелло Кучинелли (BCUCF), очевидно, что устойчивое региональное производство со справедливой оплатой обходится инвесторам дорого, в отличие от типичных модных брендов, которые отдают приоритет минимизации производственных затрат. Итак, давайте посмотрим на денежный поток!
Денежные потоки
Чтобы проанализировать способность компании генерировать денежные средства от операционной деятельности, я сосредотачиваюсь в первую очередь на ее свободном денежном потоке. Несмотря на обычный расчет (OCF — CapEx = FCF), я корректирую операционный денежный поток с учетом изменений чистого оборотного капитала и вычитаю вознаграждение, основанное на акциях. Используя этот подход, я пытаюсь приблизиться к фактическому и устойчивому генерированию денежных средств в бизнесе с точки зрения его владельцев.
Для Zegna расчет выглядит так:
| в миллионах евро | |
| Операционный денежный поток | 225.60 |
| — Компенсация на основе акций | 0.00 |
| — Изменения в чистом оборотном капитале | -86.74 |
| = Скорректированный операционный денежный поток | 312.34 |
| — Капвложения | 79.30 |
| — Платежи по обязательствам по аренде | 116.13 |
| = Свободный денежный поток | 116.91 |
нажмите, чтобы увеличить
В течение последнего периода полной отчетности, 22/22-1/23, Zegna смогла конвертировать около 32% своего скорректированного показателя EBITDA в свободный денежный поток благодаря значительному объему арендных платежей и капитальных затрат в течение этого периода. Кроме того, нам не хватает исторического среднего значения для сравнения, потому что было слишком много чрезвычайных платежей, которые нужно было учитывать. Постепенно мы сможем получить более четкое представление о способности компании генерировать денежные средства, но, безусловно, потребуется еще несколько лет, чтобы всесторонне проанализировать основные тенденции. Поэтому я добавлю в анализ скорректированный операционный денежный поток, чтобы получить тенденцию.
Мы ясно видим тенденцию к улучшению операционного денежного потока компании, который растет в среднем на 8% и 12% до 2022 года или TTM соответственно. В то же время Zegna наращивала капиталовложения более медленными темпами, что привело к росту рентабельности свободного денежного потока. Если компания продолжит достигать такого операционного рычага, мы, вероятно, увидим более высокую прибыль и лучшую конверсию денежных средств в будущем. Однако я должен признать, что различные стратегические шаги по-прежнему будут требовать реинвестирования для создания капитала бренда и поддержания высокого качества, поэтому свободный денежный поток останется ниже.
Оценка
При цене акций в $11,62 рыночная капитализация Zegna в настоящее время оценивается примерно в $2,765 млн или €2,527 млн, что делает ее довольно небольшой группой компаний класса люкс по сравнению с часто упоминаемыми аналогами. Включая чистый долг компании в размере около 317 миллионов евро, мы получаем стоимость предприятия в 2844 миллиона евро, которую мы будем использовать для расчета текущего мультипликатора.
Судя по последним данным компании о движении денежных средств за 12 месяцев, Zegna торгуется с коэффициентом EV/FCF около 24, что кажется разумным, учитывая большой объем капиталовложений в рост, которые мы не исключили из расчета. Интересно, что текущая цена акций ниже цены IPO в 11,72 доллара за акцию, которой следует пользоваться с осторожностью, поскольку в 2022 году количество акций в обращении сократилось примерно на 17%. Тем не менее, мы можем заключить, что операционные показатели Zegna были лучше, чем у Zegna. повышение цены акций, что приводит к снижению мультипликатора.
По сравнению с другими компаниями класса люкс, которые обеспечивают эквивалентный уровень качества, мы явно можем получить скидку при текущей оценке. В будущем это может стать возможностью, если Zegna продолжит обеспечивать двузначный рост с операционным рычагом, который увеличивает прибыль. Однако мне трудно оценить инвестиционные возможности на основе только этого множественного сравнения, поскольку у нас нет исторических средних значений, а также нам приходится учитывать более высокий уровень неопределенности для Zegna.
Поэтому я также использую обратную модель DCF перед закрытием этого сегмента оценки. Используя свободный денежный поток, который мы получили ранее, мы получили интересный результат, показывающий, что текущая цена акций предполагает темпы роста только 10% в течение первых 5 лет и еще 5% в течение следующих 5 лет. Я считаю, что 10% на следующие несколько лет слишком справедливы с точки зрения прогноза по росту продаж и увеличению прибыли. По сравнению с моей статьей о Hermès, я также понизил TGR на 1%p, чтобы отразить короткий опыт и более высокую неопределенность.
На мой взгляд, модель показывает интересный потенциал роста текущей оценки, если Zegna выполнит свои среднесрочные прогнозы и продолжит обеспечивать операционный рычаг. Кроме того, инвесторы могут быть приятно удивлены обновленным прогнозом CMD через несколько недель или другими новостями, которые повлияют на скидку на неопределенность.
Заключение
Я посвятил этой статье много времени, потому что мне очень хотелось провести всесторонний обзор компании, чтобы заложить прочную основу для будущих результатов. Примечательно, что приверженность компании к качеству и полностью интегрированная цепочка поставок отличают ее от других люксовых брендов, и я считаю важным подчеркнуть этот фактор.
Ermenegildo Zegna — примечательный новый игрок в сфере роскоши, характеризующийся стратегическими слияниями и поглощениями и преуспевающими возможностями как для органического роста, так и для увеличения прибыли. Тем не менее, компания играет в несколько игр одновременно: строит всю группу, проводит ребрендинг флагманского бренда Zegna, реинвестирует значительные средства в Thom Browne, а также запускает Tom Ford как самостоятельное подразделение. Как следствие, инвесторы должны принять относительно более высокий уровень риска в отношении успеха каждого отдельного результата. В этом отношении предстоящий CMD представляет собой возможность для компании повысить доверие к настроениям инвесторов.
По моему мнению, Zegna представляет собой интересную инвестиционную возможность для инвесторов, ищущих предметы роскоши с более высоким потенциалом роста, чем у крупных известных компаний. Однако следует быть уверенным в брендах компании и их перспективах, чтобы набраться терпения в течение следующих нескольких кварталов, пока деятельность компании будет развиваться. В противном случае я бы, вероятно, подождал, пока качество Zegna отразится на более высокой прибыли и более зрелом бренде Zegna, а уровень неопределенности снизится.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
