Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
В нашем последнем репортаже о Brookfield Business Partners LP (NYSE:BBU) и ее корпоративной версии Brookfield Business Corporation (NYSE:BBUC) мы решили остаться в стороне. Сложная бизнес-среда проявилась в полной мере, поскольку холдинги компании с чрезвычайно высокой долей заемных средств ощутили на себе всю тяжесть повышения процентных ставок.
Результаты с момента создания были неудовлетворительными, и BBU отставал от более широкого индекса S&P 500 (SPY) и Industrial Select Sector SPDR (XLI) более чем на 100%.
Мы не ожидаем, что BBU восполнит этот дефицит в ближайшее время. Акции могут иметь смысл для тех, кто верит, что следующий цикл снижения ставок вот-вот начнется и что NAV, рассчитанная BBU самостоятельно, точна. Мы тоже не покупаем и, следовательно, не хотим покупать BBU.
Источник: EAF подчеркивает сложную окружающую среду
Это было правильное решение, и акции по-прежнему показывали плохие результаты.
Сегодня мы рассмотрим цифры за третий квартал 2023 года и расскажем вам, почему у нас произошел небольшой сдвиг в позиции.
Немного предыстории
В отличие от людей, которые считают все, что делает Brookfield Asset Management (BAM), священным, мы попадаем в меньшинство. Мы неоднократно указывали на недостатки младенцев Brookfield, когда цены оторваны от реальности. Мы считаем, что Brookfield Property Partners LP 5.75 CL A PF SR3 (BPYPN), скорее всего, приостановит свое распространение. В прошлом мы неоднократно критиковали модель BBU, а также ставили ей рекомендацию «Продавать». Так что это не звездный фан-клуб, который в тридцатый раз рассказывает вам, как «Брукфилд поможет вам выйти на пенсию богатым».
Q3-2023
BBU — компанию, которую сложно анализировать. Показатели, которые вы получаете каждый квартал, — это EBITDA и EFO, ни один из которых не отражает эквивалентную прибыль реального владельца. Но приходится использовать то, что получаем, и в данном случае скорректированная EBITDA была выше примерно на 7%. Сегментальная EFO была неоднозначной, а корпоративные затраты были намного выше.
Глядя на это на уровне сегмента, мы ясно видим звезду этой истории. EBITDA Clarios выросла со 122 до 150 миллионов долларов. У Westinghouse дела тоже шли хорошо, но продажа квартиры почти завершена.
Бизнес-услуги и инфраструктурные услуги в целом работают хорошо, поскольку вы видите разницу в различных компонентах. В промышленности произошло большое падение в категории «прочие». Сюда включена публичная компания GrafTech International Ltd.(EAF).
Это выступление не было незаслуженным.
Отношение долга к EBITDA за год выросло с 1,0 до почти 7,0. В настоящее время у компании есть ликвидность, но до начала следующего цикла роста ее капитал будет испытывать трудности.
Именно это происходит с циклическими компаниями. Таким образом, существуют трудности в отдельных бизнес-подразделениях, и единственная причина, по которой мы можем это увидеть, заключается в том, что они торгуются на бирже. Тем не менее, для акционеров были хорошие новости: BBU вышел из еще одного бизнеса по высокой цене.
BBU продемонстрировал большие успехи в инвестиционной сфере, и это еще один пример.
Перспективы
На пропорциональной основе стоимость предприятия BBU составляет около 20,6 миллиардов долларов.
Стоимость этого предприятия поддерживается пропорционально скорректированной EBITDA в размере $2,5 млрд за последние 12 месяцев. В совокупности этот показатель растет довольно хорошо, как вы можете видеть по дельте за предыдущие 12 месяцев.
Это приводит нас к подразумеваемой оценке EV к EBITDA в 7,8 раза. На контекстуальной основе индекс S&P 500 торгуется около отметки 13X. Мы бы не подумали о таком прямом сравнении, но BBU фактически упомянул об этом на своей телеконференции.
Если отойти в сторону, то BBU сегодня является очень ценным бизнесом. Несмотря на достигнутый нами прогресс, торговые показатели наших единиц по любому соответствующему показателю существенно не связаны со стоимостью. Для сравнения: сегодня мы торгуем с годовой EBITDA менее чем в 8 раз и со значительным дисконтом к более широкому индексу S&P 500, который торгуется в 13 раз. Компании, которые генерируют такую же прибыль, как и наша, торгуются примерно в 15 раз больше. Скидка при торговле нашими паями и акциями имеет для нас большое значение, поскольку мы знаем, что это важно для каждого из вас. Мы стремимся делать все возможное, чтобы продолжать повышать стоимость нашего бизнеса, включая продолжение нашей программы обратного выкупа, которая очень способствует увеличению стоимости в текущих ценах.
Источник: стенограмма телеконференции BBU за 3 квартал 2023 г.
Конечно, 13X — это самая высокая цена, которую вы платите за S&P 500. Легендарный пик 2000 года был около 14X.
Таким образом, хотя BBU может утверждать, что он дешевле по сравнению с S&P 500, эту планку легко перепрыгнуть. Тем не менее, 7,8X — это необычно дешево для бизнеса. Если бы мы были уверены, что эта совокупность предприятий сможет преодолеть экономический цикл и предстоящую рецессию, это была бы довольно очевидная покупка. Конечно, учитывая их структуру рычагов и высокую нагрузку на пассивы, мы понятия не имеем, какие из них добьются успеха. Конечно, здесь есть такие, которые процветают даже сегодня. Просто взгляните на контекст, который руководство ставит Clarios.
Чтобы поместить это в контекст. Clarios, наши передовые операции по хранению энергии ежегодно генерируют более 500 миллионов долларов свободного денежного потока. И это после инвестиций в новые мощности для поддержки роста передовых аккумуляторных операций. Хотя эти деньги можно было бы распределить между BBU и нашими партнерами, бизнес сокращает долю заемных средств. В течение квартала компания погасила еще 700 миллионов долларов долга. В результате чистый левередж бизнеса снизился примерно до EBITDA в 4,5 раза по сравнению с 6,5 раза, когда мы его приобрели.
Источник: стенограмма телеконференции BBU за 3 квартал 2023 г.
BBU также проявила некоторый энтузиазм в своих подразделениях, хотя, возможно, он сдерживался желанием сохранить сухой порох для помощи дочерним компаниям, испытывающим трудности:
Джасприт Дель
Может быть, Гэри, если можно добавить, в прошлом году мы выкупили около 2,5 миллионов единиц. В этом квартале мы выкупили еще около 55 000 единиц в рамках NCIB. Итак, эта программа активна, и мы продолжим выкуп.
Гэри Хо
Хорошо. И потом, Джасприт: «Ну, ты здесь. Если вы возьмете выручку в размере 1,5 миллиарда долларов, это уменьшит, я думаю, ваш долг примерно на 40%, 45% по корпоративному долгу. Изменилось ли ваше мнение относительно отказа от корпоративных долгов? И должны ли мы продолжать видеть, как этот баланс со временем сокращается из-за будущей монетизации или распространения?
Джасприт Дель
Ага. Итак, посмотрите, нашей долгосрочной целью по-прежнему является отсутствие постоянного корпоративного долга на уровне BBU. И вы видели, что за последний год мы продали ряд наших небольших предприятий, полученные денежные средства мы используем, мы выплачиваем долг, и это по-прежнему находится в центре внимания. Так что это мнение не изменилось.
Источник: стенограмма телеконференции BBU за 3 квартал 2023 г.
Вердикт
При коэффициенте EV к EBITDA 7,8X BBU демонстрирует необычную и асимметричную игру. Помните, что это долг, загруженный до максимальной структуры, но весь долг (или, скорее, почти весь) находится на уровне дочерних компаний. Если мы получим этот коэффициент переоценки в дальнейшем, это действительно создаст эффект мультипликатора для доли капитала.
Вы можете довольно легко утроить свою долю в капитале, просто доведя EV до EBITDA в 10-11 раз. Конечно, некоторые подразделения окажутся в бедственном положении, но у BBU есть возможность выручить их и предоставить ликвидность там, где и когда это необходимо. Долг дочернего уровня работает как обеспеченная ипотека. BBU может (хотя обычно не хочет) уйти от проблемных случаев. Он также может получить полную выгоду от тех инвестиций, которые приносят очень хорошие результаты, один из примеров которых был замечен в последнем квартале. В настоящее время мы считаем, что это дает возможность вывести среднюю долларовую стоимость на позицию в течение следующих 12-24 месяцев. Следующий цикл, до которого может быть далеко, вы, скорее всего, утроите свои деньги из корыта. В настоящее время мы не владеем им, так как на него нет долгосрочных опционов. В идеале мы хотели бы начать инициировать покрываемые звонки здесь, но отсутствие возможностей делает эту перспективу менее интересной.
Обратите внимание, что это не финансовый совет. Это может показаться и звучать так, но, как ни удивительно, это не так. Ожидается, что инвесторы проведут собственную комплексную проверку и проконсультируются с профессионалом, который знает их цели и ограничения.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
