Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Мы уже прошли более двух третей сезона отчетности по индексу Gold Miners Index (GDX) за третий квартал, и одной из последних компаний, опубликовавших свои результаты, была Franco-Nevada (NYSE:FNV). У компании в целом был посредственный третий квартал: более высокие продажи унций золотого эквивалента [GEO] в сегменте драгоценных металлов были компенсированы меньшим количеством GEO в диверсифицированном сегменте, что привело к снижению продаж GEO примерно на 9% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Это привело к тому, что Франко-Невада приблизилась к нижней границе своего прогноза на 2023 финансовый год и добавила оскорбление к травме: Кобре Панама снова попала в новости по неправильным причинам. Хуже того, цены на природный газ снова резко упали вслед за показателями прошлогоднего четвертого квартала, а цены на нефть держались не намного лучше, что не должно удивлять, учитывая, что в краткосрочной перспективе нефть вошла в четвертый квартал с пенистыми настроениями. В этом обновлении мы рассмотрим результаты FNV за третий квартал, учтена ли неопределенность Cobre Panama в цене и где находится обновленная зона покупки акций с низким уровнем риска.
Третий квартал Производство и продажи
На прошлой неделе Франко-Невада опубликовала результаты за третий квартал, сообщив, что квартальные продажи составили около 160 800 ГЕО, что на 9% меньше, чем в прошлом году. В результате такого резкого падения производства во Франко-Неваде уровень продаж составляет всего ~70,8% от среднего годового прогноза (670 000 унций), а продажи GEO с начала года более чем на 13% ниже аналогичного периода прошлого года. В защиту Франко-Невады можно сказать, что компания столкнулась с очень трудными сравнениями после параболического роста цен на природный газ в прошлом году и устойчивого роста цен на нефть. Тем не менее, Саларес Норте немного отстает от графика (ожидается, что в этом году будет произведено менее 5000 GEO), более низкие содержания в Антамине и влияние циклона Яку на поставки, а также более низкие цены на МПГ не помогли, компенсируя то, что в противном случае было сильным для года. Cobre Panama, Marigold, Tasiast (рекордное производство в третьем квартале после расширения Tasiast 24k), а также бонусный доход в связи с долями в Хейнсвилле (энергетический сегмент).
Если присмотреться к операциям немного ближе, то Cobre Panama выделилась среди остальных, что неудивительно, поскольку она ввела в эксплуатацию расширение CP-100 (третий квартал 2023 года: продано ~ 35 000 GEO против ~ 26 400 в третьем квартале 2022 года), а Guadalupe – Palmarejo выиграла от более высоких оценок в третьем квартале. Между тем, у Tasiast был потрясающий квартал и она принесла доход в размере 6,4 миллиона долларов, в то время как у Detour Lake был хороший квартал с доходом в 6,3 миллиона долларов, приходящимся на долю Franco-Nevada, несмотря на незапланированные простои. Снижение выручки от Antamina компенсировало это в третьем квартале и с начала года (запланированные более низкие содержания), в то время как выручка на Antapaccay выросла из-за более высоких содержаний меди и ее извлечения. Однако, как отмечалось ранее, более высокая выручка в сегменте драгоценных металлов ($240,8 млн против $206,7 млн) за счет роста продаж и цен на металлы была более чем компенсирована резким падением выручки от энергетического сегмента.
Фактически, как показано на диаграмме выше, выручка энергетического сегмента упала с $83,8 млн до $52,7 млн, и это влияние также наблюдалось с начала года, а выручка по всему портфелю снизилась на 8% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года ($915,7). То же самое можно сказать и об операционном денежном потоке, несмотря на более простое сравнение в сегменте драгоценных металлов (снижение цен в третьем квартале 2022 года): операционный денежный поток составил $707,7 млн против $720,2 млн за тот же период прошлого года. Как отмечалось в моем предыдущем отчете, хотя Франко увидит последовательную выгоду (3-й квартал по сравнению со 2-м кварталом) от более высоких цен на энергоносители после восстановления, которое мы наблюдали после июньских минимумов нефти, было трудно быть оптимистичным в отношении четвертого квартала, учитывая, что настроения приближались к четвертому кварталу. В результате, Франко-Невада в настоящее время ориентируется на достижение нижнего предела прогноза (от 640 000 до 700 000 GEO) и настроен на значительное снижение доходов/денежных потоков с начала года. если только мы каким-то образом не увидим крупных прорывов цен на драгоценные металлы за последние 40 дней года.
При нормальном сценарии рынок может упустить из виду этот более слабый квартал и год (во многом из-за жестких сравнений), особенно с учетом того, что несколько крупных активов и несколько более мелких активов выходят в эксплуатацию или наращивают темпы, что пойдет на пользу результатам FNV в 2024 году, например, Salares Norte, Greenstone. , Posse и Tocantinzinho (большой золотой поток), а также целый год коммерческого производства/расширения в Seguela, Magino Tasiast и Cobre Panama. Однако вторая доза неопределенности, связанная с Cobre Panama за календарный год, не помогла: компания First Quantum Minerals (OTCPK:FQVLF) отметила, что сократила операции по переработке руды на руднике (одна сократилась, а две остались в рабочем состоянии), поскольку о незаконной блокаде порта шахты, которая мешает доставке материалов для электростанции. Кроме того, эти блокады повлияли на погрузку медного концентрата, и этому не способствует наличие «ряда судебных исков», оспаривающих конституционность законопроекта 406 (подписанного в конце октября для утверждения пересмотренного контракта Cobre Panama между Minera Panama и правительство Панамы). Давайте посмотрим ниже:
Недавние улучшения
К сожалению, главный вкладчик Франко-Невады (Панамский рудник Кобре) снова снова в новостях, поскольку правительство Панамы намеревается провести всенародные консультации по поводу пересмотренного контракта на Панамский рудник Кобре после протестов сразу после подписания концессионного контракта на добычу полезных ископаемых. в закон в прошлом месяце. Как отмечается, это увеличило неопределенность вокруг этого актива второй раз менее чем за год. Фактически, 2023 год начался с резкой распродажи Франко-Невады и оператора рудника First Quantum после кратковременной приостановки перерабатывающих операций (AMP отказалась разрешить операции по погрузке медного концентрата в порту рудника), в то время как First Quantum и правительство Панамы работали над проект концессионного соглашения. Этот проект соглашения был завершен 8 марта 2023 года и включал следующие условия:
- Выплата Minera Panama (панамская дочерняя компания First Quantum) в размере 375 миллионов долларов США плюс дополнительные 20 миллионов долларов США для покрытия налогов и роялти до конца 2022 года.
- Выплата Minera Panama ежегодного минимального взноса в размере 375 миллионов долларов США в государственный доход, состоящего из корпоративных налогов, подоходных налогов и роялти на добычу полезных ископаемых в размере 12–16% с защитой от убытков.
- Применимые ставки роялти по скользящей шкале составляют 12 % при операционной марже 0–20 % и до 16 % при операционной марже 50 % или выше.
- Применение общего режима подоходного налога, включая вычеты на истощение и удерживаемые налоги в Панаме.
Очевидно, что недавняя неопределенность, когда предыдущие опасения наконец были сброшены со счетов, расстроила инвесторов, и некоторые инвесторы могут подумать, что коррекция акций Франко-Невады на ~10% кажется чрезвычайной, если ее объяснить неопределенностью хотя бы на одном из будущих 120 пунктов. добывающие активы (всего 431 актив). Тем не менее, Cobre Panama является его лучшим активом с большим отрывом, составляя ~ 21% выручки с начала года, что происходит до полного выхода на уровень расширения CP100 (100 миллионов тонн в год) на активе по годам. конец. Кроме того, Cobre Panama приносит FNV примерно 2,5 миллиарда долларов чистой стоимости активов со своим потоком золота и серебра, что соответствует 13 долларам США за акцию по стоимости или примерно 20% от ее расчетной стоимости чистых активов. А поскольку акции Franco-Nevada регулярно торгуются по коэффициенту 2,0x P/NAV или выше и имеют огромную премию к сектору, это означает, что их стоимость в акциях эквивалентна $26,00 и, возможно, даже выше, учитывая, что роялти за нефть и газ не торгуются по такая же премия на рынке роялти/потоков драгоценных металлов.
Учитывая, что я вижу справедливую стоимость Cobre Panama во Франко-Неваде на уровне $25,00–30,00 за акцию по ее историческому мультипликатору NAV, я бы сказал, что рынок не полностью дисконтировал этот актив, судя по падению акций на ~$15,00. И хотя можно привести аргумент, что рынку не следует сбрасывать со счетов всю эту сумму, если он не уверен, что Cobre Panama выйдет из строя на неопределенный срок и не будет никакого урегулирования в международном арбитраже, Франко-Невада не особенно дешева, бывшая Cobre Panama, если она возглавит не в сети. Это связано с тем, что в 2025 году мы увидим, что количество GEO драгоценных металлов упадет примерно до 410 000 GEO (даже с учетом роста за счет роста новых активов и их недавнего ввода в эксплуатацию) из примерно 600 000 GEO, что составит менее 70% GEO. из драгоценных металлов, по сравнению с примерно 80%, которые ранее ожидались в 2024 году. Это оправдало бы некоторое многократное сжатие (на мой взгляд), а это означает, что влияние будет не только от сокращения денежного потока и снижения чистой стоимости активов, но и от снижения денежной наличности. поток и кратность NAV.
Очевидно, все, что мы можем сделать в настоящее время, это спекулировать на тему того, чем это обернется, и у Франко-Невады и First Quantum есть одна вещь, работающая в их пользу, а именно то, что в Cobre Panama работают 4000 человек, и на их долю приходится ~5% национального ВВП. Тем не менее, в прошлом мы видели, как крупные шахты были временно отключены от работы, несмотря на значительные экономические выгоды, и я думаю, что трудно утверждать, что пока существует значимый запас прочности, поскольку FNV торгуется с более чем 20-кратным прогнозом денежного потока на 2024 финансовый год, что предполагает отсутствие дальнейших перерывов. у Cobre Panama и ~1,70x P/NAV (включая Cobre Panama), при этом первый показатель представляет собой лишь ~20% скидку по сравнению с историческим кратным ~25,8x денежного потока, несмотря на гораздо более низкий профиль роста из-за его масштаба (подробнее трудно увеличить ГЕО от текущего размера). Тем не менее, если бы акции торговались ниже 110,00 долларов США, тогда как FNV торговалась бы по цене всего ~1,8x NAV, даже исключая Cobre Panama, я бы рассматривал это как возможность покупки с низким уровнем риска, учитывая ведущую в отрасли диверсификацию компании с роялти/потоками на многие из лучших активов в мире.
Краткое содержание
У Франко-Невады был трудный год из-за преодоления сложных конкурентных условий, и прогноз на четвертый квартал не намного лучше с учетом блокады порта Кобре Панама (крупнейший поставщик) и продолжающегося снижения цен на нефть и природный газ. И хотя кое-что из этого, безусловно, заложено в акции здесь, и отказ от инвестирования на текущих уровнях может стать альтернативными издержками, если мы увидим благоприятное решение, я предпочитаю не подвергать капитал риску, если вознаграждение/риск не будут сильно сложены в мою пользу и акции торгуются с большим дисконтом к справедливой стоимости. Сегодня акции FNV, безусловно, торгуются с дисконтом по отношению к своим историческим мультипликаторам, но эти мультипликаторы немного выше по сравнению с аналогами (особенно с учетом относительно более высокой подверженности недрагоценным металлам), и есть акции с меньшей капитализацией, доступные с меньшей неопределенностью и гораздо более высокими показателями. меньший риск ухудшения ситуации. Следовательно, хотя я считаю, что FNV, несомненно, входит в пятерку лучших способов получить доступ к драгоценным металлам, мне нужно падение ниже 110 долларов США, чтобы больше заинтересоваться акциями, учитывая недавние события.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
