Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Введение
Sibanye Stillwater (NYSE:SBSW) — один из крупнейших игроков в отрасли металлов платиновой группы (МПГ). Компания владеет и управляет двумя крупнейшими платиновыми рудниками в мире. Деятельность компании осуществляется в основном в Южной Африке, в месторождении Бушвельд. Южная Африка владеет 80% мировых запасов платины в Бушвельде. Несмотря на это, SBSW занимается добычей и переработкой отходов в США. В последние годы компания вышла на рынки лития и никеля, покупая активы в Европе. Однако они представляют собой лишь небольшую часть доходов и прибыли компании.
Несмотря на снижение цен на МПГ, компания имеет устойчивый баланс, выплачивает солидные дивиденды и недооценена по сравнению с историческими показателями и аналогами по отрасли. Свободное падение акций горнодобывающих компаний дает возможность купить солидный бизнес за цент за доллар. Однако я предпочитаю подождать, пока ценовое действие не достигнет дна. Другими словами, цена формирует модель разворота тренда. Слишком раннее или слишком позднее появление на вечеринке стоит денег.
Мой вердикт на данный момент — рейтинг «держать». Однако я внимательно слежу за развитием событий в отрасли МПГ, и как только цена достигнет дна, я начну строить позицию.
Рынок металлов платиновой группы
Как и все промышленные металлы, платиновые металлы страдают от аналогичных проблем: нехватки капиталовложений, снижения содержания руд и нехватки квалифицированного персонала. И наоборот, я ожидаю, что спрос будет продолжать расти, что приведет к увеличению дефицита. Я подкреплю свой тезис о потенциальном бычьем рынке PGM на нескольких графиках.
Давайте посмотрим, как мы используем МПГ в металлургии и в промышленности. Диаграмма взята из презентации Anglo American Platinum (OTCPK:AGPPF).
Платина имеет наиболее диверсифицированный спрос по сравнению с палладием и родием. 35% используется технологическими и энергетическими отраслями, 20% — ювелирными изделиями, 40% — автопроизводителями и 1% — топливными элементами. Автомобильная промышленность потребляет 85% палладия и 90% родия во всем мире. Остальные объемы распределяются между технологическими, энергетическими и ювелирными предприятиями.
На графике ниже из презентации Impala Platinum (OTCQX:IMPUY) показана ожидаемая динамика спроса и предложения PGM.
В следующем году ожидается рост дефицита платины и палладия. Основным драйвером является автомобильная промышленность. Автомобили с ДВС останутся здесь дольше, чем ожидают сторонники экологически чистой энергии. Чтобы соответствовать экологическим требованиям, они оснащены каталитическими нейтрализаторами выхлопных газов, потребляющими большое количество МПГ. Недостаток капитальных вложений сдерживает предложение.
Кроме того, на рынке МПГ доминируют две страны: Россия (палладий) и Южная Африка (платина и родий). Российский экспорт палладия не подвергался санкциям; однако некоторые шахты находятся на ремонте и обслуживании, а переработка отходов по-прежнему осуществляется на низком уровне. Южная Африка имеет глубокие экономические и политические проблемы, глубоко влияющие на горнодобывающую промышленность. Основной проблемой являются отключения электроэнергии со стороны ESCOM (национальной коммунальной компании).
Как я упоминал ранее, более двух третей мировой платины добывается на комплексе Бушвельд в Южной Африке. Диаграмма взята из последней презентации SBSW.
На графике выше показано, что в ближайшие годы ожидается достижение пика поставок МПГ. Срок службы некоторых крупнейших рудников МПГ в мире после 2025 года значительно сократится, если не произойдет новых заметных открытий. Разработка нового рудника с нуля обычно занимает более десяти лет при добыче платиновых металлов и благородных металлов (золота и серебра). Даже если мы вложим все необходимые деньги в капитальные вложения, мы увидим результаты в конце десятилетия, если нам повезет.
Теперь перейдем к бизнесу SBSW.
Сибанье с первого взгляда
SBSW — диверсифицированная компания по добыче PGM. На изображении ниже показаны чистые продажи компании по видам деятельности.
57% продаж приходится на добычу МПГ, 22% — на добычу золота и 20% — на переработку металлолома. Географически продажи разделены между Южной Африкой (65%), США (33%) и Европой (2%).
SBSW владеет несколькими рудниками в Южной Африке. Марикана — второй по величине платиновый рудник в мире, а Рюстенбург — пятый. На диаграмме ниже приведены некоторые подробности о запасах и ресурсной базе SBSW.
На долю МПГ в Южной Африке приходится 31,4% запасов, а на долю МПГ в США — 26,3% соответственно. Оставшаяся часть распределяется между операциями по добыче золота. Ресурсы более разнообразны. Однако доля PGM (в США и Южной Африке вместе взятых) составляет 67%. Компания владеет некоторыми активами по добыче урана, цинка, меди и лития, хотя их вклад в ее прибыль незначителен, по крайней мере, на данный момент.
Средний срок службы активов компании (LOM) выглядит следующим образом: добыча PGM в Южной Африке составляет 18,5 лет, добыча PGM в США — 36,5 лет, а добыча золота в Южной Африке — 11,2 года.
Основными источниками дохода являются рудники Марикана и Рустенбург, а также подразделение по переработке отходов в США. В совокупности они обеспечивают 66% продаж компании.
Остальные 34% приходится на другие предприятия по добыче МПГ и золотодобычи в Южной Африке. Стоит упомянуть долю SBSW в размере 50,1 доли в золоте DRD. Последнее специализируется на извлечении остаточного золота из хвостохранилищ. В его состав входят три металлургических завода: «Эрго», «Сити» и «Найт»; кроме того, компания владеет 3,0 млн унций запасов и 4,9 млн унций ресурсов. Годовое производство золота DRD составляет 178 919 унций по цене AISC 1 528 долларов США за унцию.
Обзор операций
Выручка SBSW снизилась в первом квартале из-за падения цен на МПГ.
Компания реализовала скорректированную EBITDA в размере $776 млн в 1П23 по сравнению с $1,465 млн в 1П22. Основным фактором хороших результатов в 1П22 стало параболическое движение цен на платиновые металлы. МПГ подтолкнула цены к достижению новых максимумов. В течение нескольких недель после вторжения цены на палладий были выше. 2100 долларов за унцию и платина 1100 долларов за унцию. Чистая прибыль SBSW за 1П23 составила $427 млн по сравнению с $803 млн за 1П22, в результате чего прибыль на акцию в 1П23 составила $0,11, а в 1П22 — $0,27.
Операции с золотом
Производство золота SBSW снизилось в квартальном сопоставлении, но осталось стабильным в годовом сопоставлении. Компания произвела в 3К23 6 148 кг золота (216 864 унций), во 2К23 6 733 кг золота (237 499 унций) и в 3К23 6 366 кг золота (224 544 унции).
Значительное снижение производства произошло в подразделении подземных горных работ. Выпуск упал с 5045 кг во 2К23 до 4267 кг в 3К23. На трех рудниках, Дрифонтейн, Клуф и Беатрикс, объемы подземной добычи снизились по сравнению с предыдущим кварталом, что привело к снижению общего объема добычи.
SBSW AISC в 3К23 составлял $2062/унцию, во 2К23 – $1800/унцию, а в 3К22 – $2207/унцию. Основной причиной такого роста затрат является снижение добычи на рудниках. Совокупная доходность рудников (подземных и открытых) в 3К23 составила 0,75%, во 2К23 — 0,88% и в 3К22 — 0,62%.
ПГМ-операции
Давайте посмотрим на результаты PGM Южной Африки. На первой диаграмме показаны меньшие шахты, а на второй — ведущие активы.
Kroondal и Platinum Mile продемонстрировали более высокие показатели производства 4E (платина, палладий, родий, золото), чем во 2К23. Производство рутения и иридия увеличилось на рудниках как в квартальном, так и в годовом сопоставлении.
Флагманскими активами SBSW являются Марикана и Рутенберг, производящие 81,0% южноафриканских МПГ SBSW.
Рюстенбург произвел 182 000 унций 4E в 3К23, или рост на 9,6% квартал к кварталу и 1,6 год к году. Марикана продемонстрировала аналогичный рост производства: 5,6% в квартальном сопоставлении и 12,7% в годовом сопоставлении. Если посмотреть глубже, показатели производства всех металлов 4E улучшились как в квартальном, так и в годовом сопоставлении. Суммарные показатели 6E (4E + иридий и рутений) демонстрируют стабильный рост на протяжении последних шести кварталов.
Добыча МПГ в США продемонстрировала незначительный рост по сравнению с предыдущим кварталом. Однако в годовом исчислении объем производства вырос на 23%.
SBSW добывает на своих американских активах только платину и палладий. Последний был основным источником дохода американского подразделения SBSW. Давайте посмотрим на бизнес по переработке отходов. Данные за последний квартал еще не опубликованы, как видно из приведенной ниже таблицы.
Доходы от переработки снижались в течение последних кварталов. В третьем квартале 2023 года он достиг рекордно низкого показателя в 189 миллионов долларов, что значительно ниже среднего показателя компании за предыдущие девять кварталов. Основная причина — более низкий ежедневный объем производства, составивший в среднем 9,5 тонн в 3К23. Этот показатель на 46% ниже, чем в 3К22.
SBSW имеет европейское предприятие: литиевый проект Келибер в Финляндии и никелевый завод в Сандувиле во Франции. Литиевый проект имеет длительный срок реализации, а нефтеперерабатывающий завод приносит компании 2,3% выручки.
Финансовые показатели компании
Несмотря на резкий медвежий рынок МПГ, SBSW поддерживает аккуратный и чистый баланс. У него есть 1,18 миллиарда долларов денежных средств и долг в 1,38 миллиарда долларов. По сравнению с Impala Platinum и Anglo American Platinum компания находится не в лучшем положении. У первого есть 1,43 миллиарда долларов наличными и долг в 137 миллионов долларов; у последнего — 1,77 миллиарда долларов и 411 миллионов долларов. Тем не менее, соотношение денежных средств к общему долгу SBSW по-прежнему превосходно – 85,8%.
Несмотря на это, SBSW заметно улучшил свой баланс с 2018 года.
В 2019 году соотношение долга/капитала компании составляло 99,1%, а соотношение обязательств/общих активов – 70,9%. Последние цифры намного лучше: 25,9% общего долга/капитала и 44,5% общего объема обязательств/общих активов. Низкое кредитное плечо SBSWS приводит к надежному покрытию процентов. Даже при снижении EBITDA покрытие остается адекватным. За последние три года соотношение EBITDA/Процентные расходы было выше 10.
Рентабельность SBSW находится на среднем уровне по сравнению с аналогами: ROTC 12,1% и ROE 15,2%. У Impala 10,8% ROTC и 5,04% ROE, а у Northam Platinum (OTCPK:NPTLF) — 20,7% ROTC и 8,2% ROE. Лидером роста является компания Anglo-American Platinum с 23,2% ROTC и 23,20% ROE.
Более низкие цены на МПГ влияют на прибыльность SBSW, снижая ее прибыль и прибыль. Валовая прибыль остается в нижнем процентиле для майнеров МПГ. Для справки: валовая прибыль Northam составила 41,9%, а Anglo American — 27,6%. Impala отстает среди конкурентов SBSW с валовой прибылью 20,9%. Далее в отчете о прибылях и убытках маржа EBITDA снизилась после медвежьего рынка PGM. По сравнению с конкурентами SBSW занимает последнее место, а Northam — лучший результат.
Важно отметить, что эти цифры не означают, что SBSW нерентабелен. Разница обусловлена различной структурой доходов между компаниями. У SBSW больше источников дохода, не ограничивающихся добычей МПГ и Южной Африкой, в то время как Northam специализируется на добыче МПГ в Южной Африке, причем ведущие доходы связаны с добычей родия.
SBSW распределяет дивиденды с приличной доходностью в 7,2% (TTM). Это самый высокий показатель по сравнению с Impala (7,15%) и Anglo American (6,52%). Northam не распределяет дивиденды.
Оценка SBSW
Все майнеры платины дешевы, но некоторые еще дешевле. В таблице ниже я сравниваю SBSW с Impala, Northam и Anglo American.
Impala является наиболее недооцененной из группы по всем трем коэффициентам, за ней следуют SBSW-Northam и Anglo American Command, гораздо более высокие коэффициенты. Последний является самым дорогим: цена бронирования 1,94, EV/EBITDA 3,77 и EV/продажи 1,14.
Глядя на исторические мультипликаторы SBSW, я пришел к тому же выводу: компания глубоко недооценена.
SBSW торгуется по коэффициенту 2,2 EV/EBITDA, 0,8 EV/продажи и 0,8 цена/материальная балансовая стоимость. Такие цифры значительно ниже средних пятилетних и предыдущих пиков. Кроме того, эти мультипликаторы являются самыми слабыми за последние десять лет. В 2015 году палладий торговался по $500-600 за унцию, а платина стоила примерно столько же, сколько и сегодня. Однако в то же время акции SBSW торговались на уровне 5,9 EV/EBITDA, 1,6 EV/продажи и 3,2 цена/материальная балансовая стоимость.
Ценовое действие
Цены на платину и особенно на палладий находятся в режиме свободного падения. Ослабление столь сильного тренда – не самое умное, что могут сделать инвесторы. В долгосрочной перспективе я ожидаю, что цена на платину вырастет, что приведет к бычьему рынку акций МПГ. Однако теперь пришло время сидеть сложа руки и терпеливо ждать.
Посмотрим недельный график SBSW.
Цена значительно ниже 100-й простой недельной простой скользящей средней и колеблется между бычьим спокойным и бычьим волатильным режимами. Чрезмерно растянутый тренд имеет преимущество; рано или поздно вступает в силу возврат к среднему значению, и цена разворачивается в противоположном направлении. Чтобы рассмотреть возможность входа, мне нравится видеть нижнюю модель, например перевернутую голову и плечи, или, по крайней мере, несколько свечей, движущихся в узком диапазоне. Я остаюсь настороже и терпеливо жду поддерживающего ценового действия.
Риски
Южная Африка доминирует в производстве платины и родия. Россия лидирует по производству палладия. Кроме того, у нас есть несколько публичных компаний в Южной Африке, на которые приходится 90% мирового производства МПГ и которые работают в одном регионе. МПГ, особенно платина и родий, являются наиболее подверженными промышленным металлам страновым рискам. Даже уран не так сконцентрирован в одном регионе.
Политический риск деятельности в Южной Африке наименее высок, учитывая многочисленные проблемы в стране. С другой стороны, я считаю, что именно поэтому солидная компания, такая как SBSW, торгуется с такой огромной скидкой. Рынок уже оценил риск страны. Да, дальше ситуация может пойти намного хуже из-за регулярных отключений электроэнергии ESCOM и потенциальных забастовок шахтеров.
Наиболее выражен риск в Китае как основном мировом импортере сырьевых товаров. Если китайская экономика находится в плохом настроении, почти все промышленные металлы падают, и МПГ не являются исключением. ВВП Китая в 3К23 вырос на неожиданные 4,9% по сравнению с 3К22, превысив прогноз в 4,6%. Если рост китайской экономики останется устойчивым, спрос на МПГ будет продолжать расти.
В финансовом отношении SBSW остается стабильным, несмотря на серьезные колебания цен на МПГ. Я не ожидаю каких-либо проблем, даже при более низких ценах на МПГ, благодаря устойчивому балансу компании и диверсифицированным источникам доходов.
Вывод инвесторов
SBSW является крупным игроком в нишевой отрасли добычи МПГ. Компания владеет и управляет двумя крупнейшими платиновыми рудниками в мире. Несмотря на снижение цен на МПГ, компания остается прибыльной и имеет здоровый баланс. SBSW распределяет дивиденды с приличной доходностью в 7,2%. Компания чрезвычайно дешева по сравнению с ее историческими мультипликаторами. Даже в 2016 году, когда палладий торговался на 40% ниже, а платина торговалась по той же цене, мультипликаторы SBSW были выше. Несмотря на сильные стороны компании и растущий дефицит МПГ, я предпочитаю подождать. Я не стремлюсь ослаблять сильные тенденции. Мой вердикт – рейтинг «держать».
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
