Calumet Specialty Products (CLMT): обзор деятельности компании и её акций

Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<

Calumet Specialty Products (NASDAQ:CLMT) достигла финального поворота, и Брюс Флеминг, исполнительный вице-президент Montana Renewables & Corporate Development (Red Pollard), проиграл «Бисквиту». На сентябрьской телефонной конференции руководство объявило о существенных изменениях и результатах своей деятельности за сентябрь. Объявленные результаты не соответствовали потенциалу, поскольку в течение квартала возникли две серьезные операционные проблемы. Руководство четко обсудило ценность вопросов, помогая инвесторам понять истинный потенциал. В одной критической области — MRL — наша оценка адекватно предсказала эту цифру.

Наша оптимистичная позиция, изложенная в нескольких статьях, продолжается и в новом выпуске журнала The Bell Rang: «Специальные продукты Calumet отправляются в гонку века». Наши мысли продолжаются обновленной информацией, включающей обсуждение трех тем: долгосрочные показатели и видение MRL, корпоративная конверсия и характеристика специализированного бизнеса. Рэд превратил Бисквит в проигрыш. Полезьте в карман и достаньте бинокль. Гонка становится интересной.

Квартал

Три события испортили итоги сентябрьского квартала, два были объявлены заранее, одно можно было определить через следующие рынки. В конце августа руководство объявило о производственной проблеме в Монтане, которая снизила производство возобновляемой продукции на треть. В начале октября руководство представило второе обновление, в котором говорилось, что решение об устранении заранее объявленной проблемы в режиме онлайн было изменено на короткое отключение в ноябре. Также было объявлено, что включение основного технологического агрегата в Шривпорте привело к остановке второго агрегата, но он вернулся в работу с высокой скоростью. Результаты сентября были существенно затронуты.

Ниже приводится краткое изложение:

• EBITDA $76 млн.
• Потеря EBITDA в Шривпорте составила не менее 20 миллионов долларов США из-за потерь в производстве.
  • Второй фактор снизил EBITDA в Шривпорте, поскольку связанный с этим скачок цен на сырую нефть ударил по рентабельности специализированных компаний почти на 20 долларов за баррель. Это было третье мероприятие. (Компенсирующее повышение цен вступило в силу в начале октября.)
• MRL принесла почти 40 миллионов долларов EBITDA.
  • Июльский показатель EBITDA MRL составил около $15 млн.
  • Эксплуатационный процент чистого и грязного корма составил 30/70.
  • Июльская маржа составила 1,23 доллара, что ниже рекламируемого диапазона 1,25–41,45 доллара за галлон. (При 100% загрязнении корма маржа была бы на уровне верхнего предела или выше).
  • Убыток EBITDA для MRL составил $30 млн плюс.

Предстоящая замена катализаторов привела к решению об отключении электроэнергии вместо оперативного ремонта. В MRL используется недорогой катализатор из никеля со сроком службы 12-18 месяцев. Отключение электроэнергии было запланировано на апрель, через 16 месяцев после запуска. Руководство рассмотрело как ремонт, так и более раннюю замену катализатора, и приняло решение сделать один останов раньше, чтобы открыть двери для длительного эксплуатационного периода и, наконец, продемонстрировать реальную работу. Запуск в конце ноября идет по графику, установка работает, в основном, с использованием необработанного (грязного) высокорентабельного корма. В ленте до декабря будут указаны цены на книги за последние несколько месяцев. В новом году стоимость кормов снова будет соответствовать текущим рыночным ценам.

Кроме того, руководство также отметило, что 60% возобновляемой продукции продается в Канаду, что устраняет проблемы с разрушением D-6 RIN в США. Более подробное обсуждение этого вопроса будет позже.

Мы предпочитаем воздерживаться.

Раньше на этом этапе мы предлагали оценки или предположения либо на квартал, либо на предстоящий квартал. На этот раз мы предпочитаем воздержаться от крайней волатильности основных частей. Вместо этого мы перечисляем плюсы и минусы за декабрьский квартал, начиная с минусов.

• Минусы
  • Трещина 2-1-1 на нижнем побережье Мексиканского залива распространяется даже при снижении 50% хеджирования как минимум на 7 долларов за квартал.
  • MRL в октябре действует по ставке 2/3; отключение большую часть ноября.
  • Работа Грейт-Фолс прекращена на большую часть ноября.
  • Затянуло замену катализаторов и вместе с этим расходы.
  • Затраты на MRL необработанных кормов за декабрь многие фиксировали до обвала D-6 RIN.

Что касается плюсов, то их много и они значительны.

• Плюсы
  • Обвал цен на нефть на 20 долларов за баррель в сочетании с ростом цен на нефть, спровоцированным 1 октября.
  • Специализация работает весь квартал по полной ставке.
  • Значительно более высокие спреды WCS, почти 10 долларов за баррель, при добыче 12 000 баррелей в день в Грейт-Фолс.
  • Полные нормы подачи MRL в декабре.

Январские результаты никоим образом не будут отражать деятельность Calumets. Инвесторы, которые основывают свой выбор на этих квартальных результатах, промахнулись; на самом деле они полностью не достигли цели.

MRL долгосрочный

Учитывая, что Montana Resouces, выход Calumet на рынки возобновляемых источников энергии, имеет либо самую низкую стоимость, либо одну из самых низких, инвесторы должны понимать ее роль и вероятность. Рынок возобновляемых источников энергии в соответствии с законодательством штата субсидирует производителей на основе формулы, включающей несколько факторов, одним из которых является D-6 RIN. В связи с недавним резким падением этой цены, цена продажи продукта может быть намного ниже, хотя он производится с использованием гораздо более дорогостоящих кормов. Конечным результатом является сокращение прибыли, которое наносит ущерб рентабельности производства, особенно для тех, у кого длинные цепочки поставок. Опять же, во время звонка руководство дало такой комментарий:

«Я думаю, мы хорошо видим, что теория устойчивой прибыли применима к отрасли в целом: волатильность может зависеть от длины цепочки поставок. В условиях снижения цен на сырье прибыль в нашей отрасли будет выше для тех, у кого короткие цепочки поставок. Со временем волатильность отрасли должна уравновеситься, и мы просто ожидаем, что те, у кого более короткие цепочки поставок, будут более устойчивыми».

У Calumet очень короткая местная цепочка поставок.

В первые дни проекта, чтобы проиллюстрировать эту концепцию, руководство часто включало этот слайд.

Поскольку концепция достигает уровня стабильности, даже в более нестабильные периоды, прибыль может наблюдаться в течение периодов времени, причем продолжительность зависит от простоев в цепочке поставок.

Далее следует определение критических элементов бизнеса:

• Имеет преимущество при транспортировке как минимум в размере 0,75 доллара за галлон.
• Имеет короткие и локальные цепочки поставок.
• Имеет возможность производить значительные объемы продукта премиум-класса SAF (авиационного топлива).
  • Руководство рассматривает возможность расширения MaxSAF, что увеличит годовой объем производства до 300 миллионов галлонов.
    • На этом уровне производства SAF потребляет 90% мощностей Грейт-Фолс в их нынешнем виде.
  • В сегодняшних условиях SAF имеет надбавку в размере 1,25 доллара к стоимости смеси возобновляемого дизельного топлива и SAF.

В прошлом руководство рекламировало MRL на уровне примерно 250 миллионов долларов плюс EBITDA в год при существующем объеме добычи 13 000 баррелей в день. При предлагаемых ставках SAF в 300 000 000 галлонов в год EBITDA будет находиться в диапазоне от 600 до 800 миллионов долларов (1,45 доллара существующей маржи + 1,25 доллара средней премии SAF).

Объявление о больших корпоративных изменениях и долг

Если приведенного выше обсуждения MRL недостаточно, следующее объявление важно для создания ценности для инвесторов, то есть более высоких цен на акции. До ноября этого года Calumet был организован по сиротской модели: MLP, не оплачивающие распространение. Ликвидности не существовало. На ноябрьской конференции руководство удивило всех нас, объявив о преобразовании в C-Corp. Мы включили маркированный список и два слайда презентации, описывающие изменения:

• Преобразует MLP в C-Corp.
• General Partners обменяет свои существующие РДЭ и 2% акций General Partner, что составляет примерно 1,6 млн акций, на 5,5 млн обыкновенных акций и 2 млн варрантов.
  • 4,5% разбавление
  • По сути, он оплачивает налоговые обязательства врача общей практики.
• Ожидается, что компания не будет генерировать несвязанный налогооблагаемый доход от бизнеса (UBTI) для инвесторов, освобожденных от налогов и имеющих налоговые льготы.

Во-первых, более подробная информация о преобразовании приведена ниже:

Ниже показан слайд, посвященный налоговым последствиям:

На наш взгляд, это более чем справедливо и решает проблемы неликвидности.

В процессе спасения Calumet от интересного прошлого компания потратила значительный, но тщательно измеренный уровень капитала. После продажи нескольких непрофильных активов возобновились значимые и целевые капитальные расходы. Ниже приводится краткое изложение:

• Потрачено или потрачено 120 миллионов долларов в год на модернизацию специальности в течение 2022–2024 годов.
• Преобразован и модернизирован Грейт-Фолс, создавший MRL и более современную операцию.
• Начались планы по конверсии MaxSAF MRL, стоимость которых оценивается в 250 миллионов долларов (Вторая реакционная цепочка).

Текущая структура долга показана на следующем слайде.

Задолженность компании составляет 1,8 миллиарда долларов, из которых 450 миллионов долларов США напрямую связаны с MRL, остается примерно 1,3 миллиарда долларов США, связанных со специализированным бизнесом, и примерно 300 миллионов долларов США (60 долларов США дополнительно для специальности, 250 миллионов долларов США для SAF) в виде дополнительных капитальных затрат, которые все еще запланированы. Источники будущего капитала включают кредиты Министерства энергетики США с чрезвычайно низкой процентной ставкой и неопределенными суммами, высокие денежные потоки от операционной деятельности или частичную монетизацию MRL после полной демонстрации. Еще одна серьезная проблема рекапитализации связана с выпуском старших облигаций на сумму 400 миллионов долларов США с доходностью 11,5% со сроком погашения в 2025 году.

Специальность «Вперед».

Недавние события на специализированных рынках испортили долгосрочные результаты нашей определяющей компании Specialty. Этот бизнес состоит из брендов производительности («PB»), растущего нишевого рынка, и специализированного рынка, состоящего из более крупных объемов специализированной продукции и больших объемов ископаемого топлива. В 2022 году Specialty продемонстрировала рекордные денежные потоки благодаря огромным спредам. В течение 2023 года распространение трещин оставалось повышенным до октябрьского обвала. Ясно одно: номинальный рост на ограниченных топливных рынках привел к невероятным финансовым результатам. В 2023 году при значительно более высоких процентных ставках макроэкономика вступила в рецессию как потребительской заработной платы, так и промышленного производства. Чистый эффект эквивалентен падению спредов даже при более нормальных мощностях по переработке нефти, причем основным фактором является низкий уровень использования дизельного топлива.

Этот бизнес уникален по своей природе, он спроектирован с естественными барьерами друг против друга, что обеспечивает специализацию с меньшими объемами и гораздо более высокой прибылью. Нефтеперерабатывающая часть бизнеса также может менять рентабельность продукции от одной крайности к другой (дизельное топливо или бензин), в зависимости от рыночных цен. Например: текущие спреды 2-1-1 побережья Мексиканского залива для производства 100% бензина равны примерно 5 долларам, а для 100% дизельного топлива — 35 долларов. Кроме того, для Specialty последние два года были пронизаны неожиданными погодными отключениями. Учитывая это, в следующей таблице показаны результаты по специальности плюс PB за последние два года.

	2022 (Презентация 2022 года)	2023
Crack Spread Ave. (Создается самостоятельно)	$40	$30
Специальность (миллионы)	$380 *	$230 * **
ПБ (миллионы)	$20 ***	$50 ****
Всего (в миллионах)	$400	$280

нажмите, чтобы увеличить

* >40 миллионов долларов на погодные и другие незапланированные проблемы.

** Оценка 4-го квартала в 50 миллионов долларов США, что соответствует результатам 3-го квартала без операционных проблем.

*** Ситуация сильно пострадала из-за серьезных препятствий для бизнеса, вызванных ростом затрат в результате неожиданного закрытия ключевого крупного поставщика.

**** EBITDA в декабре составила 10 долларов США.

Хотя долгосрочные результаты кажутся туманными, мы ожидаем, что результаты, скорее всего, упадут в промежуточный уровень в 300 долларов. Очевидно, что растущая экономика будет давать непомерно более высокие результаты при ограниченных нефтеперерабатывающих мощностях. Обратное тоже верно.

Итак, куда двигаться дальше?

В прошлом руководство четко заявляло, что их направления и цели включают в себя следующее: сократить долг специалистов до диапазона $800-$1000 млн, профинансировать MaxSAF либо за счет кредита Министерства энергетики, либо за счет операционных денежных средств и рефинансировать вопиющие 11,5% старшие облигации. Хотя это до сих пор не совсем ясно, похоже, что вероятным путем вперед является частичная монетизация MRL для более быстрого погашения долга, 300-400 миллионов долларов США на специализированные разработки, 400 миллионов долларов США с MRL и капитал, необходимый для проекта MaxSAF. Мы считаем, что после завершения этого изменения структуры руководство проведет дополнительное IPO, предоставив акции MRL и Calumet генеральному директору и существующим владельцам долей.

Риск

Существует множество рисков. На рецессионных рынках топливо будет падать. Далее компания должна решить «единственную проблему»: один крупный специализированный производственный объект в Шривпорте и один завод по возобновляемым источникам энергии в Грейт-Фолс. (Примечание: в Грейт-Фолс работает несколько отдельных производственных линий.) Calumet пока не показала себя с лучшей стороны по многим веским причинам. Пришло время. Несмотря на это, Калумет выступил превосходно. Мы ожидаем, что операционные показатели достигнут нелинейных темпов роста, начиная со следующего года и продолжатся как минимум еще три года. Мы продолжаем нашу рекомендацию «покупать», особенно учитывая тенденцию цены за единицу ниже $15. Компания, стремящаяся к почти миллиардному денежному потоку и менее миллиарда долгов с 80 миллионами единиц, не может иметь меньший рейтинг. Красные превратили «Бисквит» в проигрыш. Это не лишено риска, но мы считаем, что плюсы перевешивают риски. Для нас это вопрос: сколько длин?

Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.