Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Сезон прибыли за третий квартал для индекса Silver Miners почти завершился, и одной из последних компаний, опубликовавших свои результаты, была First Majestic Silver (NYSE:AG). К сожалению, как и в случае с Pan American (PAAS), это был не лучший квартал: First Majestic сообщила о более низких доходах, меньшем операционном денежном потоке и значительно более высоких затратах. Хуже того, эти ошеломляющие результаты были зафиксированы несмотря на то, что его самая дорогостоящая операция была переведена на уход и техническое обслуживание, а также несмотря на выгоду от гораздо более высоких цен на металлы после проведения простых сравнений с третьим кварталом 2022 года. показатели акций после временной приостановки операций в Jerritt Canyon, а также приближаются ли акции к зоне покупки с низким уровнем риска.
Все цифры указаны в долларах США, если не указано иное.
Третий квартал Производство и продажи
Компания First Majestic Silver («First Majestic») опубликовала результаты за третий квартал в начале этого месяца, сообщив о квартальном производстве ~2,46 млн унций серебра и ~46,700 унций золота, что соответствует снижению на 10% и 30% по сравнению с периодом прошлого года. соответственно. Такое резкое снижение производства можно объяснить приостановкой операций на месторождении Джерритт-Каньон (где в прошлом году было добыто около 16 300 унций золота), гораздо более низким уровнем производства в Сан-Димасе и самым слабым за последние годы кварталом на месторождении Ла-Энкантада, связанным с проблемы с доступностью воды (обрушение стены в конце второго квартала, повлиявшее на производство в третьем квартале). И хотя Санта-Елена немного снизила добычу золота и серебра, дополнительных ~40 000 унций серебра и ~1400 унций золота было недостаточно, чтобы компенсировать резкое падение добычи на других рудниках.
Для тех, кто не знаком, компания First Majestic объявила, что свернет операции и сократит штат сотрудников в Джерритт-Каньоне в марте этого года, при этом компания указала на неэффективность подрядчиков, высокие затраты, инфляционное давление и более низкие, чем ожидалось, оценки.
Если копнуть немного ближе к производственному процессу, то в Сан-Димасе было добыто ~1,55 миллиона унций серебра и ~17 900 унций золота во втором квартале, что значительно меньше, чем ~1,65 миллиона унций серебра и ~23 700 унций золота в третьем квартале 2022 года из-за гораздо более низких содержаний. (237 граммов на тонну серебра и 2,71 граммов на тонну золота). Хуже того, затраты на этом флагманском активе выросли до $193,41/тонну и $17,76/унцию общих производственных затрат и совокупных затрат на содержание [AISC] соответственно, по сравнению с $10,97/унцию AISC в третьем квартале 2022 года. Что касается Санта-Елены, это был квартал был лучше для производства, но инфляционное давление и влияние более сильного мексиканского песо также повлияли на затраты: ~348 000 унций серебра и ~28 400 унций золота было произведено по цене $14,68 за унцию против $12,29 за унцию в период прошлого года. Увеличение производства на месторождении Санта-Елена было обусловлено пропускной способностью и содержанием серебра, а также улучшением извлечения золота с добавлением двухконтурной фабрики (извлечение золота 95% по сравнению с 92% в период прошлого года).
К сожалению, как отмечалось ранее, отсутствие добычи на месторождении Джерритт-Каньон оставило зияющую дыру в производственном профиле компании (показано выше): в третьем квартале из технологических запасов было добыто всего 400 унций после приостановки горнодобывающей деятельности в марте. Это, безусловно, разочаровывающий результат для акционеров и по сравнению с прогнозами по этому активу, поскольку объем добычи Jerritt Canyon в годовом исчислении составляет около 104 000 унций даже в лучшем квартале, что на несколько миль ниже ожидаемого профиля добычи в 200 000 унций в 2024 году. Фактически, Единственный положительный момент от перевода Jerritt Canyon в автономный режим в начале этого года заключается в том, что AISC упал до самого низкого уровня за два года — 1730 долларов США за унцию, при этом всего около 100 000 долларов США было потрачено на поддержание капитала, а расход денежных средств улучшился после единовременных затрат на резерв в размере 13,4 миллиона долларов США. с начала года в связи с выходным пособием и демобилизацией.
«И я уже несколько раз говорил, что мы ожидаем, что добыча в 2024 году будет в диапазоне 200 000 унций по сравнению с текущим диапазоном около 110 000 унций».
— Первая конференц-звонок Majestic в июле 2021 года, посвященный каньону Джерритт.
Что касается финансовых результатов компании, то здесь тоже особо не о чем писать. Это связано с тем, что выручка снизилась на 17% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года до $133,2 млн, несмотря на преимущества более высоких цен на металлы (средняя цена унции эквивалента серебра $22,41 за унцию по сравнению с $19,74 за унцию в третьем квартале 2022 года), а также операционный денежный поток до уплаты налогов и Изменения в оборотном капитале снизились до 14,1 миллиона долларов (3 квартал 2022 года: 27,7 миллиона долларов). И хотя компания First Majestic отметила, что за отчетный период она генерировала свободный денежный поток, это было не так, поскольку ее определение свободного денежного потока представляет собой операционный денежный поток в сравнении с поддерживающим капиталом, который представляет собой лишь часть общих капитальных вложений за период (13,5 млн долларов США). против 32,6 миллиона долларов). Фактически, в третьем квартале компания увидела свободный отток денежных средств в размере $18,5 млн, а с начала года свободный отток денежных средств составил $59,6 млн. Учитывая отсутствие генерации свободного денежного потока, значительное размывание акций неудивительно: акции First Majestic выросли примерно на 9% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года в средневзвешенном выражении, а с начала года было продано около 13,9 миллионов акций по средняя цена 6,62 доллара США.
Как отмечалось в предыдущих обновлениях, рост важен, но гораздо важнее рост на акцию. Это связано с тем, что рост, который происходит за счет значительного размывания акций, означает, что инвесторы получают доступ к меньшему количеству унций продукции, эквивалентной серебру, на одну акцию, и в результате можно увидеть, что их вложения в драгоценные металлы фактически размываются за счет владения конкретным производителем. По сути, это означает, что инвестор не получает желаемого рычага воздействия на золото/серебро, если производство на акцию постоянно снижается. Очевидно, что это не идеально, поскольку нет особого смысла владеть более волатильным и более рискованным производителем товара (по сравнению с самим металлом), если он не предлагает рычагов, которые можно было бы получить для принятия на себя этого дополнительного риска. И, как мы видим из First Majestic, несмотря на период роста цен на металлы с третьего квартала 2015 года по третий квартал 2023 года, количество его акций увеличилось почти вдвое (~ 155 миллионов акций до ~ 287 миллионов акций), в то время как производство серебряного эквивалента выросло менее чем на ~ 50% при постоянном соотношении 75/1, что приводит к значительному снижению производства на акцию.
Затраты и прибыль
Что касается затрат и прибыли, результаты были столь же разочаровывающими: First Majestic пострадала больше, чем некоторые из ее конкурентов, поскольку все ее продолжающееся производство осуществлялось в Мексике, где рост песо привел к гораздо более высоким эксплуатационным расходам. Это совершенно ясно видно на диаграмме ниже: AISC в Сан-Димасе и Санта-Елене резко выросла по сравнению с прошлым годом, а затраты в Сан-Димасе достигли самого высокого уровня за последние годы и составили $14,07/унцию и $17,76/унцию (наличные). затраты и AISC соответственно). Частично это увеличение затрат Сан-Димаса можно объяснить снижением продаж, меньшим использованием электроэнергии на гидроэлектростанции (меньшее ожидаемое количество осадков) и затратами на реструктуризацию, связанную с оптимизацией рабочей силы, но эти результаты по-прежнему весьма разочаровывают, и компания не В четвертом квартале валютная ситуация не получила особой помощи, поскольку пара USD/MXN продолжает снижаться к августовским минимумам.
К сожалению, показатели затрат на La Encantada оказались не лучше, где AISC подскочил до $29,86/унцию по сравнению с $18,61/унцию в прошлом году на фоне снижения производства и роста затрат. В результате компания First Majestic продемонстрировала ограниченное улучшение рентабельности AISC, несмотря на почти 15-процентное увеличение средней цены реализации в эквиваленте серебра и с небольшой помощью со стороны своего слиткового сайта, где 61 000 унций были проданы по более высокой цене в $26,17 за унцию. Фактически, рентабельность AISC осталась на низком уровне – $2,67/унцию (около 10% рентабельности AISC), в то время как с начала года AISC находится на уровне $20,70/унцию против $19,44/унцию в прошлом году. Положительным моментом является то, что у компании не будет более высоких затрат в Jerritt Canyon, которые будут снижать рентабельность в 2024 году. Однако сохраняющийся сильный курс мексиканского песо не позволяет с оптимизмом смотреть на то, что рентабельность AISC снова поднимется выше 25% без дальнейшей помощи со стороны металлов. Цены.
Некоторые инвесторы могут быть озадачены резкой коррекцией цены акций First Majestic с момента ее пика в первом квартале 2021 года и предположить, что это во многом преувеличено и оторвано от фундаментальных показателей. Однако один взгляд на прибыль компании показывает, что во многом этот шаг оправдан. Это связано с тем, что маржа AISC снизилась более чем на 65% за тот же период, и мы можем добавить к этой цифре размытие акций примерно на 30% после увеличения продаж через банкоматы и приобретения Jerritt Canyon. Таким образом, учитывая снижение маржи AISC на 65% и размытие акций на 30%, я бы сказал, что это гораздо более важные цифры, которые следует учитывать при попытке проанализировать ухудшение цен на акции, а не просто смотреть на цены на металлы и предполагать, что акции должны сидеть на одном уровне. Это связано с тем, что маржа имеет значение, даже если горнодобывающие компании коррелируют с их сырьем, и значительное снижение производительности может произойти, когда производитель размывает темпы, значительно превышающие темпы его аналогичной группы (особенно, если приобретенный актив, ответственный за большую часть этого размывания акций, был обесценен, и все еще есть обязательства, связанные с этим активом, с затратами на очистку воды после закрытия.
Оценка
Учитывая ~309 миллионов полностью разводненных акций и цену акций в $5,40, First Majestic торгуется с рыночной капитализацией ~$1,67 миллиарда и стоимостью предприятия ~$1,55 миллиарда. Эта оценка по-прежнему приводит к тому, что акции AG торгуются с одним из самых высоких коэффициентов P/NAV в масштабе всего сектора (~ 2,0x P/NAV) при оценочной стоимости чистых активов в ~ 780 миллионов долларов. Чтобы представить эту цифру в перспективе, Hecla Mining (HL) торгуется по цене ~1,40x P/NAV, несмотря на то, что у нее профиль юрисдикции уровня 1 и превосходный профиль затрат, а несколько более крупных и более диверсифицированных производителей золота продолжают торговаться по коэффициенту менее 1,0x P. /NAV после бурной коррекции, которую мы наблюдали по всему сектору и которая пощадила немногие акции. Между тем, можно даже найти компании с роялти/стриминговыми компаниями, торгующиеся по более привлекательным коэффициентам, например Sandstorm (SAND) по цене ~0,80x P/NAV, что позволяет предположить, что даже после этой 70%-й коррекции First Majestic остается полностью оцененной без какого-либо запаса прочности от оценки. точка зрения.
Самое разочаровывающее в этом то, что компания First Majestic получила возможность в первом квартале 2021 года к своей дорогой валюте и наличным деньгам добавить актив юрисдикции уровня 1 с более длительным сроком эксплуатации, чтобы увеличить средневзвешенный срок эксплуатации и улучшить профиль рентабельности. и в идеале диверсифицироваться в более привлекательные юрисдикции. Среди разработчиков можно было рассмотреть несколько вариантов, включая Gold Standard (GSV) и Corvus (KOR) также в Неваде, а среди производителей было доступно несколько вариантов по привлекательным ценам, таких как Wesdome Mines (OTCQX:WDOFF) или Orla Mining (ORLA) среди производителей. К сожалению, несмотря на то, что компания выбрала правильную юрисдикцию, учитывая, что инвестиционная привлекательность Невады улучшилась, а в Мексике ухудшилась, она получила не тот актив, и без значительной оптимизации и гораздо более высоких цен на металлы неясно, сможет ли Джерритт-Каньон когда-либо генерировать положительный свободный денежный поток, что, безусловно, разочаровывает, учитывая альтернативную стоимость и инвестиции после приобретения.
Краткое содержание
У компании First Majestic в третьем квартале был еще один неудачный квартал, и трудно быть настолько оптимистичным в отношении четвертого квартала, учитывая, что мексиканское песо продолжает укрепляться по отношению к доллару США, сводя на нет большую часть выгод от более высоких цен на металлы в этот период. Между тем, хотя First Majestic находится в лучшей финансовой форме с ~$140 млн денежных средств, во многом это связано со значительным размыванием акций, которое еще больше ухудшило ее показатели на акцию. Наконец, хотя акции могут упасть более чем на 70% от своих максимумов, они никогда не превышали 10 долларов за акцию, не говоря уже о 19 долларах, когда я предостерег от необходимости платить за акции.
Положительным моментом является то, что настроения вокруг AG, пожалуй, худшие за последнее десятилетие, и это является ключевым фактором для достижения дна в акциях. Проблема в том, что уныние с точки зрения настроений без привлекательной оценки — это не та ситуация, которая меня заинтересовала бы, поскольку меня больше интересуют истории о переменах, когда ликвидационная оценка превышает рыночную капитализацию и где я могу увидеть ускоренную переоценку, если мы см. Слияния и поглощения. В случае с AG я не вижу никакого способа, которым компания могла бы ликвидировать этот портфель за более чем 1,2 миллиарда долларов (~ 4,00 доллара за акцию), особенно с учетом продолжающихся налоговых споров, и я не понимаю, почему какой-либо претендент может быть заинтересован в этом портфеле, поскольку для большинства компаний это приведет к разводнению прибыли. Подводя итог, я по-прежнему считаю, что AG следует избегать, и вижу гораздо более привлекательные способы привлечь внимание к другим компаниям в этом секторе. Одно из них — Victoria Gold (OTCPK:VITFF), которое торгуется с коэффициентом NPV менее 0,50x в юрисдикции первого уровня и едва ~4x EV/FCF на 2025 финансовый год.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
