United Natural Foods (UNFI): обзор деятельности компании и её акций

Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<

Инвестиционная диссертация

Наш текущий инвестиционный тезис:

• UNFI добился здорового роста за последнее десятилетие, но, похоже, это произошло за счет прибыли, что, на наш взгляд, является плохим компромиссом. Это сделало бизнес менее привлекательным для инвесторов, но также способствовало (частичной) перепроданности бизнеса.
• Инвесторы понимают, что это не та отрасль, где можно добиться чрезмерного роста, даже на 1-2 процентных пункта, и поэтому защита рентабельности абсолютно важна для долгосрочного успеха. При снижении рентабельности и увеличении долга слияния и поглощения, скорее всего, остановятся. Всем менеджменту придется продемонстрировать масштабность компании: рентабельность собственного капитала снизилась на 9пп с 2013 финансового года.
• Учитывая, что акции UNFI торгуются ниже стоимости собственного капитала, а доходность NTM FCF составляет ~8%, мы видим здесь спекулятивное инвестиционное предложение. Однако для стимулирования позитивного ценового движения требуется катализатор, поэтому мы предлагаем инвесторам сохранять терпение.

Описание Компании

United Natural Foods, Inc. (NYSE:UNFI) — ведущий дистрибьютор натуральных, органических и специализированных продуктов питания в Северной Америке. Компания обслуживает широкий круг клиентов, включая продуктовые сети, независимых ритейлеров, платформы электронной коммерции и операторов общественного питания.

Цена акции

В течение последнего десятилетия динамика цен на акции UNFI была плохой: она потеряла более 70% своей стоимости, в то время как S&P принесло впечатляющую прибыль. Это является отражением посредственного финансового развития компании, несмотря на высокие показатели выручки.

Финансовый анализ

Выше представлены финансовые результаты UNFI.

Выручка и коммерческие факторы

Рост выручки UNFI был чрезвычайно хорошим: среднегодовой темп роста составил 17%. Этому существенно способствовали приобретения, особенно в 2019 финансовом году. В течение этого периода органический рост в целом был стабильным.

Бизнес модель

UNFI выступает в качестве дистрибьюторского партнера для широкого круга поставщиков натуральных, органических и специализированных продуктов питания и продуктов. Компания закупает продукцию у производителей и поставляет ее в различные каналы розничной торговли, включая продуктовые магазины, супермаркеты, магазины натуральных продуктов и т. д.

UNFI предлагает обширный портфель продуктов, который включает натуральные и органические продукты, свежие продукты, замороженные продукты, товары для здоровья и хорошего самочувствия, косметические товары и предметы личной гигиены и многое другое. Такое широкое предложение продуктов позволяет бизнесу достичь значительных масштабов, а также углубить отношения с клиентами. Компания позиционирует себя как поставщика для целого ряда предприятий, включая традиционные бакалейные товары и специалистов. Ее масштаб и обширные связи с поставщиками, вероятно, являются ее самым большим конкурентным преимуществом.

Продукты под собственной торговой маркой UNFI предоставляют компании возможности создавать продукты с добавленной стоимостью и удовлетворять конкретные потребности розничных продавцов. В последние годы наблюдается сильный рост, особенно из-за инфляции цен на брендовую продукцию.

Компания управляет обширной дистрибьюторской сетью, включающей склады, стратегически расположенные по всей Северной Америке. Эта сеть обеспечивает эффективное управление запасами и своевременную доставку продукции розничным партнерам. Это решающий фактор успеха, поскольку отрасль работает с небольшой прибылью.

Кроме того, прочные отношения с поставщиками позволяют UNFI иметь доступ к широкому спектру продуктов и поддерживать разнообразный портфель продуктов на экономически эффективном уровне благодаря своему масштабу, что способствует сильной конкурентной позиции.

UNFI продемонстрировал готовность поддержать рост за счет слияний и поглощений. Совсем недавно, приобретение UNFI компании SUPERVALU в 2018 году, расширило ее присутствие на рынке и клиентскую базу, что способствовало темпам роста более чем на 100% в этом году. Учитывая снижение рентабельности за последнее десятилетие, в том числе в результате слияний и поглощений, мы не решаемся стимулировать дальнейшую деятельность в ближайшие годы. Ключевым моментом является то, чтобы приобретения приносили прибыль на нижнем уровне, а не только на верхнем.

Пищевая промышленность

UNFI сталкивается с конкуренцией со стороны других дистрибьюторов продуктов питания, таких как Sysco (SYY), Performance Food Group (PFGC), US Foods Holding Corp (USFD), The Chefs’ Warehouse (CHEF) и KeHE Distributors. Конкуренция основана на ассортименте продукции, эффективности распределения и отношениях с клиентами.

Рынок натуральных и органических продуктов стабильно растет, в первую очередь благодаря стремлению к более здоровому и устойчивому образу жизни. Это способствовало здоровому органическому росту за последнее десятилетие, и его масштабы будут расширяться.

Потребители все больше осознают, что они потребляют, что приводит к увеличению спроса на продукты, соответствующие их ценностям и предпочтениям в отношении здоровья. В целом это способствовало росту спроса на продукцию более высокого качества, что является сильной стороной ВСООН.

Поскольку электронная коммерция продолжает приобретать все большую актуальность, растет спрос на легкодоступные продукты через онлайн-канал. В частности, компания Chefs’ Warehouse вложила в это значительные средства, и мы считаем это ключевой возможностью.

Наконец, вышеуказанные факторы способствуют изменениям в устойчивом развитии, этичном выборе поставщиков и ответственной (ESG) деловой практике, что приводит к усилению необходимости модернизации закупок для обеспечения более устойчивой практики. Это угрожает рентабельности, но также дает возможность улучшить выручку для тех, кто может продемонстрировать послужной список выше среднего.

Поля

Маржа UNFI за последнее десятилетие разочаровала: она снизилась с 4% в 2013 финансовом году до 2% в 23 финансовом году. Это способствовало росту EBITDA на 8%, а выручка выросла на 17%.

Это крайне разочаровывает, учитывая низкую прибыльность компании, ограничивающую ее способность генерировать свободный денежный поток и, таким образом, распределять его между акционерами. Менеджмент, по-видимому, променял капитал и прибыль инвесторов на больший масштаб, что, по нашему мнению, является плохим компромиссом.

Рентабельность собственного капитала компании снизилась с разумных 10% до 2%, что позволяет предположить, что капитал инвесторов был полностью нерационально распределен. Мы считаем это серьезной ошибкой со стороны руководства и вряд ли будет исправлена, учитывая уровень конкуренции в отрасли.

Квартальные результаты

Представленный выше результат представляет собой последний квартальный результат UNFI.

UNFI продемонстрировала здоровый рост в последнем квартале (+2,0%). Это говорит о том, что компания хорошо справляется с текущим экономическим спадом благодаря сочетанию устойчивого спроса и положительных цен, где это возможно.

Несмотря на это, цена акций UNFI продолжает снижаться, что вызывает крайне негативные настроения вокруг компании. Причиной этого является продолжающаяся слабость рентабельности, а также пересмотр ожиданий по доходам в сторону понижения из-за препятствий цикла.

Инвесторы теряют всякую надежду на способность восстановить свою прибыль и вернуться к хорошо работающей компании. Мы считаем, что управленческой команде, вероятно, необходима очистка (которая в настоящее время проводится) и масштабная реструктуризация, чтобы фундаментально улучшить базу затрат в этом бизнесе.

Баланс и движение денежных средств

Баланс UNFI был раздут из-за предыдущих транзакций, но руководство правильно сосредоточилось на сокращении доли заемных средств, что способствовало снижению соотношения ND/EBITDA до 3,9x. На этом уровне бизнес гораздо здоровее, и от него не требуется многого.

Это может позволить увеличить распределение, хотя инвестиции в операционные улучшения, вероятно, будут лучшим использованием капитала в краткосрочной перспективе.

Перспективы

Выше представлено консенсусное мнение Уолл-стрит на ближайшие 5 лет.

Аналитики прогнозируют продолжение скромного роста выручки со среднегодовым темпом роста 3% в 27 финансовом году. Это происходит в сочетании с небольшим улучшением рентабельности, что, учитывая отсутствие исторического улучшения, кажется разумным.

Анализ отрасли

Выше представлено сравнение роста и прибыльности UNFI со средними показателями по отрасли, согласно определению Seeking Alpha (7 компаний).

UNFI является слабым участником по сравнению со своими аналогами. Компания отстает в темпах роста, что подразумевает потерю доли рынка и относительную непривлекательность. Кроме того, ухудшение рентабельности привело к снижению уровня ниже среднего, и мы с трудом можем увидеть, как ситуация вернется в норму.

Несмотря на свои огромные размеры и сильную бизнес-модель, компания, похоже, находится под полным доминированием своих конкурентов. UNFI полностью управляется неправильно.

Оценка

UNFI в настоящее время торгуется на уровне 8x LTM EBITDA и 8x NTM EBITDA. Это скидка на исторический средний показатель.

Дисконт UNFI к своему историческому среднему значению, несомненно, оправдан из-за ухудшения рентабельности и слабого относительного роста по сравнению с сопоставимыми компаниями. Мы не считаем дисконт ~1%/~17% к уровню EBITDA NTM/LTM достаточным, чтобы отразить это. Мы считаем, что целесообразным будет значение ближе к 20-30%.

Кроме того, UNFI торгуется с дисконтом к среднему показателю по группе аналогов, с дисконтом ~22% на основе LTM EBITDA. Это дополнительно увеличивается на основе свободного денежного потока (~ 43%). На наш взгляд, это опять-таки неубедительно, учитывая до сих пор неправильное распределение свободного денежного потока и тяжелую борьбу за возвращение к привлекательному уровню рентабельности.

Помимо этих двух, стоимость собственного капитала UNFI в настоящее время составляет ~$1,7 млрд (~$1 млрд без учета нематериальных активов) с положительным свободным денежным потоком по сравнению с рыночной стоимостью ~$0,9 млрд. Кроме того, доходность NTM FCF составляет ~8%. Это представляет собой уникальную возможность для спекулятивного роста, подразумевая, что стабилизация может немедленно позволить ему превысить свою ликвидационную стоимость. Это означает, что инвесторы ожидают, что капитал будет по-прежнему распределяться неэффективно, и что впереди еще много проблем.

Ключевые риски, связанные с нашей диссертацией

Риски для нашей текущей диссертации следующие:

• Ухудшение маржи. Существует большой риск того, что UNFI еще не достигнет «дна». Учитывая, насколько конкурентоспособна отрасль, отыграть падение рентабельности будет значительно сложнее.
• Снижение свободного денежного потока. Запасы и более широкое оперативное управление имеют решающее значение, учитывая низкую рентабельность. Бизнес должен поддерживать уровень свободного денежного потока около 1%, чтобы поддерживать здоровую прибыль.

Последние мысли

UNFI, похоже, сбились с пути. Компания стремилась к росту, но потеряла прибыль в отрасли, где прибыльность имеет решающее значение для привлечения интереса инвесторов. Мы подозреваем, что после этого бизнесу придется пережить трудный квартал или два, прежде чем он нормализуется.

Обычно мы предлагаем инвесторам инвестировать только в предприятия высочайшего качества, но иногда возникают возможности, которые могут подойти определенным людям, готовым принять риск. Учитывая, что доходность NTM FCF составляет ~8%, а стоимость акций заметно ниже рыночной капитализации, мы видим потенциал роста.

Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.