Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Те, кто последовал моему призыву купить F&G Annuities & Life (NYSE:FG) в статьях «F&G Annuities & Life: вероятная цель приобретения с прогнозируемой годовой доходностью 30%+» и «Как получить выгоду от приобретения Brookfield американских акций» не должны разочаровываться. — Акции очень быстро удвоились. Не вините автора — я ожидал более плавного подъема.
Некоторые из моих читателей попросили меня обновить мое руководство. Вот.
Краткое содержание двух предыдущих серий
Описание компании и инвестиционный тезис вы можете найти в моих предыдущих постах. Здесь я лишь резюмирую основные моменты:
- F&G почти исключительно является поставщиком аннуитетов с фиксированной (включая фиксированный индекс) с единственной небольшой линией жизни. Его инвестициями управляет Blackstone (BX), что делает F&G похожим на Athene компании Apollo (APO).
- Fidelity National Financial (FNF) приобрела F&G 1 июня 2020 года. В декабре 2022 года она передала 15% акций F&G акционерам FNF без уплаты налогов. Начиная с 1 июня 2025 года (после 5 лет владения) FNF может передать остальную часть F&G своим акционерам без уплаты налогов.
- После приобретения компании Brookfield компании American Equity Investment Life (AEL) (ожидается, что сделка завершится в начале 2024 года) F&G остается единственным оставшимся независимым поставщиком фиксированных аннуитетов в США.
- Независимые поставщики аннуитетов в течение последних 10 лет или около того подвергались нападкам со стороны альтернативных управляющих активами или крупных компаний по страхованию жизни. В последней сделке AEL была приобретена по балансовой стоимости без учета AOCI.
Что произошло с тех пор?
Позвольте мне перечислить недавние важные события, помимо повышения курса акций:
1. Компания F&G продолжает расти, а результаты превосходят ожидания.
2. Это был очень познавательный День инвестора.
3. F&G неожиданно увеличила регулярные дивиденды на 5%, не дожидаясь конца года (компания начала выплачивать дивиденды в 1 квартале 23 года).
4. Ее материнская компания FNF только что объявила о дополнительных инвестициях в размере 250 миллионов долларов в F&G, которые будут сделаны в конце 23 или начале 24 года, без каких-либо дополнительных подробностей.
Попробуем сбалансировать эти сигналы.
оценки
Наша оценка основывалась на предположении, что после полного выделения F&G, скорее всего, станет объектом приобретения по цене, близкой к ее балансовой стоимости без учета AOCI и соответствующей цене приобретения AEL.
На слайде выше показан прогресс на этом фронте. В настоящее время стоимость BVPS без учета AOCI составляет $43,30, и она выросла примерно на 6% по сравнению с прошлым годом или примерно на 7% с учетом дивидендов. Основываясь на последних результатах компании, мы можем ожидать, что рентабельность капитала составит 10%, что может сделать ее BVPS равной ~ 55 долларам, включая дивиденды, на 1 июня 2025 года. Текущая цена F&G составляет ~ 41 доллар, что предполагает внутреннюю норму доходности ~ 13% в течение следующих 2,5 лет. Я назову это базовым сценарием.
Однако наш базовый сценарий требует некоторой осторожности по двум причинам:
1 января 2023 года страховщики приняли новый стандарт GAAP под названием «Долгосрочные целевые улучшения» («LDTI», я не буду погружаться в загадочные детали бухгалтерского учета), который изменил многие статьи, включая балансовую стоимость. Что касается AEL, это повысило балансовую стоимость компании, но Brookfield приобретает AEL по старой балансовой стоимости до LDTI или со скидкой к ее балансовой стоимости после LDTI. В наших расчетах по F&G мы использовали ее балансовую стоимость после LDTI, но я не знаю, как новый стандарт повлияет на практику приобретений.
F&G до сих пор не развернута в полной мере и производит много бухгалтерского шума, который компания называет «существенными статьями». Они могут быть положительными или отрицательными, но всегда непредсказуемы, иногда велики и имеют тенденцию искажать доходы и рентабельность собственного капитала.
Слайд выше позволяет почувствовать размер «значимых предметов». Для оценки роста мы использовали ROE ~10% без учета существенных статей, однако нескорректированная рентабельность собственного капитала может варьироваться в зависимости от размера и знака «существенных статей».
Эти две проблемы делают наш прогноз годовой доходности в 13% более шатким, чем в противном случае.
Позитивные изменения
Заявление FNF о дополнительных инвестициях в $250 млн в F&G выглядит оптимистичным. Это дает F&G больше шансов извлечь выгоду из высоких процентных ставок путем выпуска большего количества аннуитетов. Apollo сделала нечто подобное, когда несколько месяцев назад выпустила новые привилегированные акции и передала выручку компании Athene. Что может быть лучше нашего базового варианта?
Кажется маловероятным, что F&G сможет торговаться или приобретаться выше BVPS, бывшей AOCI. В своей недавней публикации об Apollo я показал, что рыночная стоимость Athene выше BVPS (Athene генерировала ROE на уровне 16-17% в течение многих лет с низким уровнем бухгалтерского шума и кредитным рейтингом A+ по сравнению с A- для F&G и AEL). Следовательно, базовый сценарий может быть превзойден только в том случае, если F&G сможет увеличить рентабельность собственного капитала выше 10%. Тогда BVPS F&G, включая дивиденды в 2025 году, будет выше предполагаемых нами $55.
Недавний День инвестора не оставляет сомнений в том, что именно этим компания и намерена заниматься.
На слайде из «Дня инвестора» показаны несколько способов изменения рейтинга компании на основе коэффициентов прибыли (я предпочитаю использовать коэффициенты BVPS, предполагая возможное приобретение). И инвесторы заметили: со Дня инвестора 03.10.2023 акции подорожали на 13 долларов (с ~28 до ~41 долларов). Конечно, часть роста следует отнести на счет сильного третьего квартала.
Некоторые из положительных моментов на слайде выше кажутся более реалистичными, чем другие. Например, сильный рост активов практически гарантирован в условиях нынешних процентных ставок. В конце третьего квартала AUM составляла ~53 миллиарда долларов до перестрахования потоков по сравнению с 44 миллиардами долларов на конец 2022 года (в 2023 году F&G начала перестраховать значительную часть своего потока фиксированных аннуитетов, чтобы более эффективно использовать свой капитал).
Расширение основной маржи также вполне вероятно. Это должно произойти хотя бы за счет масштабирования АУМ, поскольку он будет создавать операционный рычаг. Для компании по страхованию жизни F&G все еще довольно мала — ее AUM примерно в 5 раз меньше, чем у Athene.
Компания также надеется увеличить инвестиционный спред и получить неинвестиционный доход за счет инвестиций в каналы сбыта. На мой взгляд, это более сомнительно, и это еще предстоит выяснить.
Что касается нескольких расширений на слайде, это только догадки. Возможным катализатором могло бы стать повышение рейтингов компании. В настоящее время 3 основных рейтинговых агентства (S&P, Fitch и Moody’s) поддерживают рейтинг А- со стабильным прогнозом. AM Best также имеет рейтинг A-, но с позитивным прогнозом. Последнее повышение рейтинга Moody’s произошло в июле 2023 года.
Наиболее обнадеживающим признаком прогресса является постепенное увеличение скорректированной рентабельности собственного капитала:
Каждый дополнительный 1% ROE должен приносить инвесторам дополнительный 1% годовой прибыли. Если рентабельность собственного капитала F&G достигнет 12% в течение следующих нескольких кварталов, инвесторы могут получить доход в районе 15% до середины 2025 года. Но опять же, эти расчеты не учитывают непредсказуемые «значимые статьи».
Заключение
У F&G по-прежнему большой потенциал, но он несколько подорван неопределенностью сложного бухгалтерского учета. Я также хотел бы узнать больше о предстоящих инвестициях FNF. В форме обыкновенных или привилегированных акций? Это может повлиять на баланс.
Тем, кто уже добился больших успехов, предлагаю взять со стола немного денег. В соответствии с этим я оцениваю акции на данный момент как «Держать».
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
