Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Дорогие читатели,
Brandywine Realty Trust (NYSE:BDN) — это традиционный офисный REIT, большая часть портфеля которого расположена в Филадельфии и ее окрестностях. Это акция, которая, казалось бы, достигла настоящей территории выгодных сделок с дивидендной доходностью почти 20% в какой-то момент. Я несколько раз освещал BDN здесь, на сайте Seeking Alpha, и хотя поначалу я был оптимистичен в отношении REIT, со временем я стал более медвежьим. Совсем недавно я написал статью, где назвал три причины не инвестировать в БДН.
Это были:
- В основном традиционная база арендаторов находится под угрозой сокращения из-за WFH
- Значительное количество проблемных объектов недвижимости низкого качества в портфеле.
- И особенно реальный риск сокращения дивидендов
Хотя я осознавал, что REIT торговался по очень низкой цене, обеспечивая существенный спекулятивный потенциал роста, мне было неудобно инвестировать в преддверии потенциального серьезного медвежьего катализатора (например, сокращения дивидендов).
Сокращение дивидендов
В сентябре, несмотря на разумное покрытие FFO и CAD, совет директоров решил сократить дивиденды примерно на 20% до $0,15 на акцию. Как и ожидалось, сокращение привело к немедленной распродаже более чем на 10%.
Я считаю, что сокращение было правильным шагом, поскольку оно позволит REIT сэкономить 28 миллионов долларов в год в виде свободного денежного потока. После сокращения коэффициенты выплат в канадских долларах и FFO в 2023 году ожидаются на уровне 75% и 52% соответственно. Оба показателя во многом соответствуют историческим средним показателям. Хотя второе сокращение всегда возможно, по крайней мере часть одной из причин, по которой я не инвестировал, теперь устранена.
Сегодня, после получения прибыли за третий квартал 2023 года, я хочу воспользоваться возможностью, чтобы сообщить вам о последних результатах деятельности BDN и рассказать о ее текущем положении на рынке.
Низкое качество портфолио
Во время звонка о прибылях и убытках руководство компании впервые открыто подчеркнуло, что некоторые из их объектов недвижимости действительно находятся в бедственном положении. В частности, они отметили, что половина всех вакансий приходится на 8 зданий, средняя заполняемость которых составляет всего 65%.
Они пытаются представить это как позитив, показывая, что большая часть их портфеля преуспевает, но дело в том, что на эти 8 объектов приходится немаловажные 15% портфеля BDN. Более того, это не единственные объекты недвижимости, которые изо всех сил пытаются удержать арендаторов, как видно из диаграммы ниже.
Для тех, кто внимательно изучал портфолио BDN, вряд ли новостью является тот факт, что некоторые из их объектов нежелательны. Это была одна из моих причин не инвестировать. Проблема в том, что арендаторов не привлекут помещения низкого качества, если только БДН не потратит много денег на ремонт или не предоставит арендаторам скидки на аренду и другие стимулы. И оба варианта неизбежно приведут к снижению денежных потоков для БДН в будущем.
Вялый лизинг
Недавние показатели лизинга в некоторой степени подтверждают эту точку зрения. Общее удержание было низким, около 50%, и в третьем квартале REIT сообщил об еще одном квартале отрицательного чистого поглощения в размере -145 тысяч. сфт. В результате заполняемость снизилась до 88,3%.
Мне всегда нравится смотреть на разницу в арендной плате при новых и пересмотренных договорах аренды, чтобы понять, насколько арендаторы ценят свое помещение. Идея проста: если арендатор действительно хочет остаться, он должен быть готов платить больше за аренду, особенно в условиях инфляции, и согласиться на длительный срок аренды. Однако в случае с БДН мы не видим ни того, ни другого.
Разница в денежной арендной плате с начала года была относительно низкой и составила 4,1% в годовом сопоставлении, а средний срок аренды, заключенной в третьем квартале, составил всего 6 лет по сравнению с примерно 8 годами в прошлом, что доказывает, что арендаторы на самом деле не ценят свое помещение.
Еще 177 тыс. м площадей освободятся до конца года, из них лишь около 40 тыс. кв. sft уже переизданы. В результате относительно низкого уровня арендных ставок, особенно в Остине, руководство снизило целевой показатель заполняемости на весь 2023 год на один процентный пункт до 89-90%.
Высокое кредитное плечо
Кредитное плечо BDN выше, чем у большинства других компаний. Чистый долг по отношению к EBITDA составляет 7,4x, в основном в результате агрессивного развития и расходов на реконструкцию с целью увеличения их влияния на медико-биологические науки.
Большая часть долга (93%) имеет фиксированную ставку, но средневзвешенная процентная ставка относительно высока и составляет 5,2%. Более того, в следующем году наступит срок погашения крупных облигаций на сумму 350 миллионов долларов. У REIT есть все 600 миллионов долларов на возобновляемой кредитной линии, поэтому он сможет справиться с погашением долга даже в том маловероятном случае, если усилия по рефинансированию потерпят неудачу. Но в любом случае чистые процентные расходы REIT в следующем году увеличатся примерно на 10%, что окажет дальнейшее давление на денежные потоки.
Оценка
Подводя итог, можно сказать, что после сокращения дивидендов главный негативный катализатор в краткосрочной перспективе исчез. Я хочу внести ясность: я не большой поклонник портфеля BDN и не владею никакими акциями, но на таких низких уровнях трудно быть медвежьим.
В портфеле есть некоторые проблемы, но на данный момент они кажутся более чем учтенными. Это открывает двери для большего количества спекулятивных инвесторов, которые не против волатильности и считают, что традиционные офисные помещения никуда не денутся.
Даже после сокращения дивидендов доходность акций по-прежнему составляет 13%. И хотя второе снижение всегда возможно, доходность BDN, скорее всего, останется высокой, скажем, 8%+.
Более того, акции торгуются по подразумеваемой ставке капитализации 11,3%, что подразумевает спред 6,6% по доходности 10-летних казначейских облигаций. Такой тип спреда обеспечивает большой запас прочности, и любой вид переоценки в случае изменения настроений обеспечит существенный потенциал роста.
Даже если ожидания по процентным ставкам не изменятся, а доходность по 10-летним облигациям останется на уровне 4,5%, предположение о снижении спреда с 6,6% до 5% предполагает потенциал роста на 73% по сравнению с сегодняшними уровнями, помимо любых полученных дивидендов. Это означает, что рентабельность инвестиций приближается к 100% за два-три года. И спред в 5%, откровенно говоря, по-прежнему высок по историческим меркам, учитывая, что компания здесь особо не борется за выживание.
Инвестиции в BDN более рискованны, чем в большинство акций, о которых я рассказываю в Seeking Alpha, и я не думаю, что они подходят консервативным инвесторам. Цена не поднимется выше до тех пор, пока доходность не упадет, и существует риск того, что WFH может привести к значительной структурной вакансии по мере истечения срока действия новых договоров аренды.
При этом акции упали, и, поскольку главный негативный катализатор устранен, более агрессивные инвесторы могут найти ценное предложение интересным. Следовательно, я повышаю свою рекомендацию до «ПОКУПАТЬ» по цене $4,30 за акцию после первого снижения дивидендов.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
