Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
В преддверии прибыли за второй квартал 24 финансового года недавно созданный HDFC Bank (NYSE:HDB) — результат слияния предыдущей материнской компании, ведущей индийской компании по финансированию жилищного строительства HDFC Ltd, и устаревшего HDFC Bank, одного из самых прибыльных банковских предприятий. франшиз в мире, нажали кнопку сброса ожиданий (полный повтор сентябрьской встречи аналитиков здесь), спровоцировав массовую распродажу акций.
По сути, объединенная компания не только начнет с более низкой балансовой стоимости на акцию, чем отдельный HDFC Bank до слияния, но также будет генерировать более низкую рентабельность активов из-за (помимо прочего) избыточной ликвидности после слияния, оказывающей влияние на чистую процентную маржу. («НИМ»). Важно отметить, что банк также раскрыл данные о большем количестве неработающих активов в портфеле корпоративных кредитов своей материнской компании HDFC, что усилило опасения, возникшие после слияния, которые я изложил ранее.
Хотя результаты второго квартала по большей части превзошли пониженный барьер, перед «новым» банком HDFC все еще стоит множество проблем, в том числе давление на чистую процентную маржу, поскольку разворачивается процесс интеграции после слияния, а также быстро замедляющаяся инфляция, открывающая путь к снижению процентные ставки в следующем году. В структурном отношении до сих пор не решен вопрос о том, перевешивает ли синергия от слияния банка его диссинергию, и, таким образом, я бы не стал гарантировать ту доходность и оценочную премию, которой раньше обладали акции HDFC Bank. В чистом виде относительная скидка на балансовую стоимость акций основного аналога ICICI Bank (IBN) кажется справедливой.
Чистая процентная маржа находится под давлением в связи с началом интеграции после слияния
В целом, HDFC Bank превзошел пониженную планку прибыли после уплаты налогов во втором квартале 24 финансового года, хотя более пристальный взгляд указывает на некачественный результат, обусловленный более низкими налогами и более высокими доходами казначейства, а не основным банковским бизнесом. С фундаментальной точки зрения, безусловно, были некоторые позитивные моменты, особенно по кредитам/авансам и росту депозитов. Но главным разочарованием стал более низкий чистый процентный доход (т.е. разница между процентными доходами и процентными расходами банка), даже не дотягивающий до пересмотренных ожиданий предварительной прибыли.
Напомним, что чистая процентная маржа составила 3,4% по совокупным активам и 3,6% по активам, приносящим процентный доход (3,65% по основной ЧПМ по совокупным активам и 3,85% по активам, приносящим процентный доход), поскольку затраты, связанные со слияниями, и потребности в ликвидности оказывали давление на маржу. Если копнуть глубже, то доходность по кредитам банка после слияния на самом деле была немного выше, чем у старого HDFC Bank (8,2% в первом квартале 2024 финансового года). Проблема заключалась в более высокой стоимости средств после слияния, которая выросла примерно на 80 б.п. до 4,8% (по сравнению с ~4% для старого банка HDFC), что является результатом более высоких затрат на финансирование из книги HDFC, поступивших в отчет о прибылях и убытках.
Чтобы внести ясность, не все препятствия для чистой процентной маржи носят структурный характер: управление коэффициентом покрытия ликвидности, превышающим 120% (т.е. высококачественными ликвидными активами, предназначенными для покрытия потенциальных оттоков), должно высвободить больше капитала для финансирования роста банка. Дополнительные рычаги, доступные менеджменту в ближайшем будущем, включают корректировку общей структуры кредитования/заимствований, например, путем перехода к более доходным продуктам потребительского кредитования.
Однако в среднесрочной и долгосрочной перспективе планы роста HDFC Bank перед слиянием, вероятно, замедлятся — обратите внимание, что темпы открытия филиалов значительно замедлились во втором квартале до +85 по сравнению с целевым показателем в 13–14 тысяч филиалов в течение следующих четырех-пяти лет. Портфель после слияния также более чувствителен к ставкам и может увидеть большее, чем ожидалось, сжатие маржи, поскольку Индия приближается к циклу снижения ставок в следующем году (обратите внимание, что ожидания по ставкам ранее были отменены из-за временных погодных препятствий). Таким образом, против неизменной среднесрочной цели руководства по получению доходности активов примерно в 2% (в соответствии с устаревшим HDFC Bank) я бы не был столь оптимистичен. Также вызывает обеспокоенность нескорректированный заголовок «удвоение за 4-5 лет», поскольку он по-прежнему слишком сильно зависит от того, что объединенная компания успешно будет осуществлять перекрестные продажи через расширенную клиентскую базу и дистрибьюторскую сеть.
Качество активов после слияния снизилось, но не так плохо, как первоначально опасались
Были некоторые опасения по поводу качества активов перед публикацией второго квартала, особенно после того, как сентябрьская встреча аналитиков раскрыла дополнительные примерно 20 б.п. к условному валовому коэффициенту необслуживаемых активов (в процентах от общего объема кредитов). Обнародованные корректировки акционерного капитала после слияния также были отрицательными, в основном из-за качества активов и налогов, а также дивидендов, выплаченных устаревшим HDFC Bank, в результате чего пересмотренная балансовая стоимость одной акции после слияния оказалась на удивление ниже, чем у отдельного HDFC Bank. до слияния.
По крайней мере, на данный момент качество активов, похоже, находится под контролем: в сопоставимых показателях во втором квартале 24 финансового года годовой коэффициент в 1,3% последовательно снижался на 7 базисных пунктов, чему способствовали хорошие темпы восстановления. Аналогичным образом, за вычетом резервов, доля необслуживаемых активов оставалась устойчивой, несмотря на некоторое ухудшение качества активов в оптовом портфеле (рост примерно на 10 б.п. квартал к кварталу до 1,9%).
В дальнейшем ключевым позитивным моментом является то, что очередное повышение ставок, скорее всего, теперь не обсуждается, поскольку инфляционное давление, вызванное продовольствием, начинает ослабевать. Для инвесторов HDFC Bank, которые теперь владеют гораздо более чувствительной к процентным ставкам книгой после слияния с материнской компанией по жилищному финансированию HDFC, это предоставит некоторую отсрочку для качества активов. Это также дает менеджменту больше свободы действий для извлечения синергии из расширенной клиентской базы после слияния, обеспечивая некоторую компенсацию давления чистой процентной маржи в цикле снижения ставок за счет комиссий.
Приносят ли эти инициативы достаточную ценность, чтобы компенсировать диссинергию от слияний, еще неизвестно, особенно в свете ужесточения правил RBI в отношении необеспеченных кредитов (ключевой принцип стратегии перекрестных продаж руководства). Я также не совсем уверен, что все скелеты в книге HDFC были устранены с учетом недавнего увеличения валовых неработающих активов примерно на 20 б.п.; любые дополнительные резервы могут спровоцировать пересмотр амбициозных среднесрочных планов роста банка.
Уборка в шкафу
Перед слиянием у HDFC Bank было много перспектив, но первые результаты его слияния с предыдущей материнской компанией HDFC оказались весьма разочаровывающими. Хотя руководство также снизило ожидания, банк, возможно, еще не вышел из кризиса, особенно с точки зрения прибыльности и качества активов. Компенсирующий синергетический эффект (за счет возможностей перекрестных продаж по более широкой клиентской базе и дистрибуции) должен обеспечить некоторый рост прибылей и убытков, хотя первые признаки указывают на то, что добавление книги HDFC будет скорее размывающим, чем увеличивающим шагом.
Банк также не застрахован от снижения ставок, поэтому ожидайте, что чистая процентная маржа окажется под давлением, поскольку Индия вступит в цикл снижения ставок где-то в следующем году. Честно говоря, HDFC Bank также заметил, что часть премий по балансовой стоимости исчезла после слияния, хотя при балансовой стоимости ~ 2,6x здесь все еще не так много права на ошибку. В ожидании информации о сокращении разрыва в производительности по сравнению с HDFC Bank и ключевым аналогом ICICI, который находился до слияния, я остаюсь нейтральным в отношении акций.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
