Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Инвестиционная диссертация
Mister Car Wash (NYSE:MCW), крупнейший в Америке бренд автомоек, вышел на биржу в период расцвета 2021 года по цене $15,00 за акцию, открывшись на 26% выше этой цены и заработав огромную оценку в $5,6 млрд. Многие инвесторы считали эту акцию инструментом роста, однако с тех пор она потеряла более 50% своей стоимости и торгуется по цене около $7,00 за акцию. История роста MCW в значительной степени стимулировалась массой приобретений и интенсивными капитальными затратами, что, в свою очередь, привело к хрупкому балансу, характеризующемуся высокой долей нематериальных активов и огромной долговой нагрузкой. Инвесторы должны пересмотреть и сосредоточиться на истории стоимости MCW; фундаментальные показатели и свободные денежные потоки. При этом может возникнуть гораздо больший риск снижения, поскольку моя модель DCF предполагает дальнейшее сокращение на 50% от текущих уровней. Я оцениваю MCW как «Продавать».
Бизнес-модель Мистера Автомойки
Для тех из вас, кто не знаком с этой компанией с небольшой капитализацией, деятельность Mister Car Wash осуществляется в двух разных форматах; Локации «Экспресс-экстерьер» и «Уборка салона», причем преобладает первый формат (~75% от общего числа локаций). Как следует из названия, наружные локации предлагают только внешнюю мойку с помощью самоходных конвейерных моечных машин, тогда как внутренние локации, помимо внешней мойки, также предлагают внутреннюю чистку автомобиля членами команды MCW.
MCW также успешно сумела за свою 27-летнюю историю построить впечатляющий клуб по подписке под названием «Unlimited Wash Club», или «UWC». В рамках этого клуба MCW предлагает своим членам программу ежемесячной подписки, в рамках которой участники могут приходить и мыть свои автомобили столько раз, сколько захотят, и все это за фиксированную ежемесячную плату, начиная с 19,99 долларов США (для «базовой» программы) и выше. до $49,99 (по программе «платиновый полный сервис»). Члены клуба могут воспользоваться некоторыми дополнительными привилегиями, такими как дорожки только для членов и бесконтактная мойка с помощью технологии RFID. Программа UWC очень хорошо работала для MCW на протяжении многих лет, и по состоянию на сентябрь 2023 года в нее входят более 2 миллионов участников по сравнению с примерно 900 тысячами участников в сентябре 2019 года и лишь небольшой частью от этого числа (около 36 тысяч участников) в 2010 году.
Рост, обусловленный интенсивными слияниями и поглощениями и капитальными вложениями
Ключевая стратегия MCW, вероятно, возникшая раньше, чем показывают публичные документы, заключалась в том, чтобы расти за счет двух ключевых (и немного смешанных) двигателей: приобретений и капитальных затрат.
Как показывают финансовые отчеты MCW, деятельность по слияниям и поглощениям во многом способствовала росту ее местоположения; с 65 локаций в 2010 году до 462 локаций в сентябре 2023 года. Как только MCW приобретает локацию, она немедленно проводит ее ребрендинг и много инвестирует в материальные активы и человеческий капитал, чтобы полностью интегрировать ее в свою сеть. Индустрия автомоек сильно фрагментирована, и MCW стала игроком номер один, регулярно покупая другие сети автомоек. Обратите внимание, что я назвал стратегию приобретений «сильно способствующей» росту локаций, а не полностью, потому что MCW в 2018 году запустила еще один, относительно новый проект, который она называет «Greenfield Growth», который по сути разрабатывает новые локации с нуля.
Вышеупомянутая стратегия оказала большое влияние на выручку MCW; В 2019 году компания получила от своих 322 офисов выручку около 630 миллионов долларов. К 2022 году выручка MCW из своих 436 офисов составит около 876 миллионов долларов. Корреляция довольно высока и не является совпадением: 35%-ный рост локаций привел к впечатляющему 39%-му росту доходов.
Обратную сторону этого впечатляющего роста можно найти в отчете о движении денежных средств MCW, который подводит нас к первому двигателю роста компании по мойке автомобилей; капитальные затраты. MCW активно инвестирует в материальные активы новых объектов, чтобы интегрировать их в бренд «Мистер». В 2019 году капитальные затраты составляли лишь 12% доходов MCW, тогда как в 2022 году эта цифра резко выросла до 22% и, как ожидается, достигнет ошеломляющей цифры в 35% в конце 2023 года (в годовом исчислении), исходя из последний прогноз MCW, представленный рынку. Главный вывод здесь заключается в том, что капитальные затраты растут гораздо быстрее, чем доходы. Другими словами, текущая тенденция указывает на то, что MCW становится все сложнее поддерживать свой рост за счет органического генерирования денежных потоков.
Вторым двигателем роста MCW является деятельность по слияниям и поглощениям. Компания известна как «серийный покупатель», и в ее проспекте указано, что она «имеет подтвержденный опыт роста местоположения за счет приобретений, успешно интегрировав более 100 приобретений за свою историю».
Возвращаясь к 2019 году (самая ранняя доступная финансовая информация) и вплоть до конца 2022 года, компания потратила на свои приобретения почти 740 миллионов долларов. За этот период выручка выросла в среднем на 12%. Чтобы дополнительно проиллюстрировать корреляцию между деятельностью по слияниям и поглощениям и ростом доходов, мы можем рассмотреть два примера. Первый — 2020 год, на который негативно повлиял Covid, поэтому затраты на приобретение составили всего $33 млн. Было добавлено всего 20 локаций, а выручка выросла всего на 0,35% в годовом исчислении (без учета второго квартала 2020 и 2019 годов, когда MCW приостановила свою деятельность из-за Covid). С другой стороны, в 2021 году стоимость приобретения составила $525 млн. Было добавлено 54 локации, а выручка выросла на 18% в годовом исчислении (опять же, исключая второй квартал 2021 и 2020 годов, чтобы компенсировать эффект Covid). На основе TTM затраты на приобретение составили 73 миллиона долларов, было добавлено 42 локации, а выручка выросла на 7%. Ключевым моментом здесь является то, что для поддержания роста компании придется продолжать и расширять свое присутствие за счет приобретения большего количества автомоек.
Ключевой вопрос, который следует задать, заключается в том, насколько устойчива эта стратегия. Чтобы ответить на этот вопрос, нам следует проверить связь между инвестициями MCW и органическим денежным потоком, который они генерируют. В период с 2019 по 2022 год капитальные затраты составили $450 млн, а приобретения — $740 млн, то есть мы говорим об общем объеме инвестиций в $1,19 млрд за этот период, тогда как операционный денежный поток составил всего $574 млн, что отстает от показателя инвестиций более чем в два раза. Даже если вычесть продажи MCW (которые в основном связаны с операциями продажи с обратной арендой), составившие $306 млн, мы получим «чистые» инвестиции в $884 млн, что по-прежнему подразумевает отставание в 1,5 раза от денежного потока от операционной деятельности.
| Mister Car Wash M&A и CAPEX в сравнении с CFFO (2019–2022 гг.) | млн долларов |
| + Приобретения | 739.5 |
| + Капвложения | 450.7 |
| Валовые инвестиции | 1,190.2 |
| CFFO | 574.5 |
| Валовые инвестиции / CFFO | 2,1x |
| — Выбытия | (306.4) |
| Чистые инвестиции | 883.8 |
| CFFO | 574.5 |
| Чистые инвестиции / CFFO | 1,5x |
нажмите, чтобы увеличить
Главный вывод здесь заключается в том, что из-за разницы между валовыми и чистыми инвестициями в создание органического денежного потока MCW придется продолжать и финансировать будущий рост за счет здорового вливания экзогенного капитала, то есть долга или собственного капитала. Именно это MCW делала в последние годы, выбирая в основном долговой путь. Самый последний пример произошел в 2021 году, когда компания взяла на себя дополнительный долг в размере 290 миллионов долларов для финансирования мега-приобретения Clean Streak Ventures за 390 миллионов долларов. Я не вижу никакого краткосрочного выхода из этой карусели, прямым результатом которой является хрупкий баланс, что делает эту стратегию роста еще более неустойчивой в долгосрочной перспективе.
Хрупкий баланс
Согласно последней финансовой отчетности MCW от 30 сентября 2023 года, активы компании составляют 2,9 миллиарда долларов. Самыми крупными статьями, которые сразу бросаются в глаза, являются гудвилл и другие нематериальные активы (1,2 миллиарда долларов, или 44% баланса). Сама по себе гудвилл составляет более 1,1 миллиарда долларов, что сразу же стало для меня тревожным сигналом.
Для тех из вас, кто не знаком со стандартами бухгалтерского учета, гудвилл как актив в балансе возникает в результате деятельности по слияниям и поглощениям. Говоря языком бухгалтерского учета, гудвилл учитывается, когда покупатель платит за целевую фирму больше, чем справедливая стоимость приобретенных чистых идентифицируемых материальных и нематериальных активов. Это немного странный способ сказать, что гудвилл возникает, когда покупатель платит за целевую фирму больше, чем ее справедливая стоимость активов и обязательств. Покупатель, с его точки зрения, объяснит эту переплату синергией, экономией средств и другими выгодами, возникающими в результате сделки.
Как вы понимаете, гудвил – это очень неуловимый показатель, но его часто можно увидеть в сделках слияний и поглощений. Тем не менее, гудвилл в больших масштабах, выходящий за пределы общего баланса, иногда может действовать как «ловушка», поскольку, если, оглядываясь назад, сделка слияний и поглощений не приведет к желаемым результатам (синергия, экономия затрат и т. д.), финансовые обесценения будут внести в отчет о прибылях и убытках и баланс. Более того, если гудвил будет обесценен, стандарты бухгалтерского учета не позволят его восстановить.
Чтобы копнуть глубже, я решил проанализировать историю приобретений MCW (используя ее финансовую отчетность с 2019 года), и, как видите, средний зарегистрированный гудвил составил почти 60% от распределения цены покупки («PPA»). Я считаю, что эта цифра очень высока для приобретений конвейерных автомоек, которые в основном должны состоять из основных средств. Вы можете утверждать, что MCW, возможно, заплатила за торговые марки приобретенных автомоек, но на самом деле MCW проводит ребрендинг всех своих приобретений под собственным брендом «Mister».
** В 2021 году были приняты обязательства, в результате чего активы составили более 100% СЗП. Обязательства компенсируют это.
Чтобы дать вам больше контекста, в период с 2019 по 2022 год компания заплатила почти 740 миллионов долларов за свои приобретения, из которых почти 445 миллионов долларов были отнесены на счет гудвила, что открыло путь к увеличению на 52% статьи гудвилла в балансе MCW за этот период. период.
Переходим к пассивам, которые составляют 2,0 миллиарда долларов. Здесь есть два ключевых момента, на которые инвесторам следует обратить самое пристальное внимание. Первый из них — «традиционный» долг, срочный кредит первого залога, который по состоянию на 30 сентября 2023 года составляет 901 миллион долларов. Этот огромный долг подлежит погашению единовременным платежом в мае 2026 года и имеет плавающую процентную ставку, которая в настоящее время составляет 8,42%.
В целом, если предположить, что процентные ставки, по крайней мере, не снизятся в краткосрочной перспективе, а также невозможность досрочного погашения части долга из-за денежной позиции в размере 62 долларов, MCW придется продолжать и нести 76 миллионов долларов процентных расходов в год. Еще более тревожно то, что процентные расходы MCW растут более быстрыми темпами, чем ее доходы, что отрицательно сказывается на прибыли компании. Однако в последние кварталы эта тенденция немного урегулировалась, но нам следует продолжать и следить за ней.
Вторым ключевым обязательством на балансе MCW является обязательство по операционной аренде, которое по состоянию на 30 сентября 2023 года составляет 849 миллионов долларов. MCW очень активно занимается арендой, поскольку ее стратегия заключается не в владении автомойками, а в их аренде. Прибл. 85-90% из 462 площадей компании сданы в аренду, что создает огромные договорные обязательства перед арендодателями. Тем из вас, кто не является волшебником бухгалтерского учета, следует иметь в виду, что договорные обязательства в размере 849 миллионов долларов представляют собой текущую стоимость будущих арендных платежей. Проще говоря, номинальные договорные обязательства MCW составляют 1,4 миллиарда долларов США, при этом договорная арендная плата составит около 100 миллионов долларов США в год в обозримом будущем, что усиливает давление на денежный поток компании. Если предположить, что компания намерена продолжать и расширять свое присутствие, ожидается, что со временем эта ответственность будет только увеличиваться.
Объединив обе части долговой головоломки, мы получим долг в размере 1,75 миллиарда долларов, но это в терминах текущей стоимости. В номинальном выражении общий долг составляет 2,35 миллиарда долларов США, при этом срочный кредит в размере 901 доллара США подлежит погашению в 2026 году. свою стратегию роста.
Переходим к последней части головоломки баланса; капитал. Текущий баланс акционерного капитала MCW составляет 893 миллиона долларов, что является значительным улучшением по сравнению с собственным капиталом до IPO, когда он составлял мизерный капитал в размере 42 миллионов долларов (в основном из-за решения MCW выплатить специальные дивиденды в конце 2019 года, еще до того, как компания стала публичной). ). Беспокойство возникает, когда вы смотрите на материальный капитал компании. Материальный капитал — это, по сути, общий капитал за вычетом нематериальных активов, таких как гудвилл и другие нематериальные активы, которые в случае MCW в основном представляют собой товарные знаки (107 миллионов долларов США). Материальный капитал больше ориентирован на «твердые» и ликвидные активы MCW, отсюда его важность. Этот материальный капитал в настоящее время отрицательный и составляет 362 миллиона долларов, и он был отрицательным во всех публичных финансовых отчетах компании.
Чтобы лучше проиллюстрировать важность этого момента, вспомните основной принцип корпоративных финансов, утверждающий, что держатели акций обладают остаточным правом требования на активы компании. Баланс MCW включает $2,9 млрд активов против $2,0 млрд обязательств и ~$900 млн собственного капитала. Предположим, что только ради этого упражнения MCW по какой-то причине завтра придется ликвидировать свои активы. Держатели долгов и прочей кредиторской задолженности будут иметь приоритетное право требования на активы и в первую очередь ликвидируют твердые активы (дебиторскую задолженность, основные средства, запасы и т. д.). Давайте предположим, что они насладятся полным выздоровлением, 100 центов за доллар. Владельцы акций останутся с балансовой стоимостью ~$900, но какие активы им останется монетизировать? — Нематериальные активы, в первую очередь гудвилл. Желаем удачи в поиске покупателя на эти активы. Высока вероятность, что при таком развитии событий дольщики будут полностью разорены. Это упражнение может показаться экстремальным, но учтите, что MCW стоит перед погашением долга в размере 901 миллиона долларов в 2026 году. Базовый сценарий должен предполагать рефинансирование, но если по какой-то причине рефинансирование не удастся, то вышеупомянутое упражнение будет очень актуально для держателей акций.
В случае, если MCW решит поддержать свой будущий рост с помощью еще одного выпуска акций, ей придется учитывать, что большое привлечение акций (> 100 миллионов долларов США) при рыночной капитализации всего ~ 2 миллиарда долларов приведет к серьезному размыванию. Справедливо предположить, что частная инвестиционная компания Leonard Green & Partners, владеющая примерно 70% акций компании, будет возражать против такого шага.
Оценка DCF
Чтобы оценить цену акций MCW, я решил использовать модель дисконтированных денежных потоков, которая определяет внутреннюю стоимость фирмы и ее акций. Внутренняя стоимость фирмы — это текущая стоимость всех прогнозируемых будущих денежных потоков, дисконтированных по соответствующей средневзвешенной стоимости капитала («WACC»).
WACC, который я использовал для своей оценки, составляет 9,0% с конечным темпом роста 2,0%, что соответствует устойчивому долгосрочному росту мировой экономики. Ставка налога, которую я использовал, составляла фиксированные 25%. Я также учел приобретения и продажи компании, а не только капитальные затраты, поскольку они являются неотъемлемой частью бизнес-модели. Исходя из моей модели дисконтированных денежных потоков и текущей цены акций в $7,25 (по состоянию на 15 ноября 2023 г.), предполагаемый потенциал падения акций MCW составляет 50%.
Вердикт
Текущая оценка, отраженная в коэффициенте P/E 26x, в основном обусловлена перспективами роста MCW, которые можно постоянно стимулировать только за счет увеличения долга и/или привлечения собственного капитала. Оба варианта кажутся весьма ограниченными, учитывая и без того высокий уровень долга и небольшую рыночную капитализацию компании. В результате, если предположить, что прошлый рост не был устойчивым, инвестиционный тезис должен будет перейти от роста к стоимости, сосредоточившись на фундаментальных показателях и свободных денежных потоках. Используя подход внутренней оценки, я пришел к выводу, что MCW настроена на сокращение рыночной капитализации, что подразумевает 50%-ный потенциал снижения по сравнению с текущей оценкой.
Как видно из описания ниже, я не шортлю акции и не планирую этого делать. Закономерным вопросом будет «Почему?». На этот вопрос есть простой ответ, если использовать слова Джона Мейнарда Кейнса: рынки могут оставаться иррациональными дольше, чем человек может оставаться платежеспособным. На мой взгляд, есть просто лучшие инвестиции в компании с малой капитализацией.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
