Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Мой первоначальный медвежий тезис о бразильском банке Bradesco (NYSE:BBD) был основан на его статусе наименее эффективного и крупного банка Бразилии с самым высоким уровнем дефолтов. В первую очередь это было связано с неправильным управлением рисками в последние годы, возникшим в результате ошибочной стратегии кредитования. Банк столкнулся с проблемами, связанными с чрезмерными резервами, созданными для покрытия долгов проблемных компаний, примером которых являются токсичные резервы по кредитам, связанные со скандалом в розничной торговле Lojas Americanas в недавнем прошлом.
В этом году Брадеско активно работал над восстановлением критически важных показателей до более здорового уровня. Последние кварталы показали некоторое улучшение, хотя и скромное. В третьем квартале Bradesco сообщила о показателях просроченной задолженности, указывающих на стабильность, что является положительным знаком для снижения финансовых рисков, снижения расходов, связанных с резервами, и потенциального повышения доверия рынка. Однако из-за изменений в ассортименте продуктов произошло сокращение чистого процентного дохода клиентов.
С тех пор, как я начал свою медвежью позицию по Bradesco, акции обесценились примерно на 15%, достигнув установленной мной цели в 3 доллара за акцию.
Следовательно, несмотря на то, что результаты третьего квартала не являются исключительными и сохраняются опасения по поводу восстановления Брадеско, я повышаю свою медвежью позицию до нейтральной. Я считаю, что при текущей оценке акции бразильского банка имеют разумную цену.
Результаты Bradesco за 3К23
Bradesco недавно опубликовала свои доходы за третий квартал, которые, на мой взгляд, не были особенно обнадеживающими. Банк сообщил о чистой прибыли в размере 4,6 млрд реалов в финансовой сфере, продемонстрировав устойчивый рост на 2,3% по сравнению с предыдущим кварталом. Операционная прибыль также продемонстрировала здоровую траекторию роста, увеличившись на 5% по сравнению с прошлым годом.
Несмотря на столь похвальные результаты, рентабельность капитала (ROE) за квартал осталась на уровне 11,3%, что ниже желаемого уровня, что указывает на необходимость улучшения. Кредитный портфель увеличился на 1%, главным образом, благодаря устойчивому росту корпоративного сектора.
Примечательно, что низкие расходы на обеспечение долга (PDD) достигли 9,2 млрд реалов, что стало первым квартальным падением PDD (исключая Americanas PDD в 4К22) этого кредитного цикла, который начался в середине 2021 года. На сокращение повлияло улучшение профиля портфеля в массовом сегменте, при этом расходы были сосредоточены в кредитах более старых годов, в то время как более поздние кредитные годы показали положительные результаты.
При рассмотрении страхового подразделения Bradesco чистая прибыль составила 2,3 миллиарда реалов, что свидетельствует о небольшом снижении на 0,8% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, но существенном увеличении на 57,5% по сравнению с предыдущим кварталом. Впечатляющая рентабельность страхового подразделения (ROE) составила 23,9%, что составляет 50,9% от общей прибыли конгломерата.
Операционный результат в сфере страхования достиг 4,6 млрд реалов, что на 4,5% меньше, чем в прошлом году, но отмечено устойчивым ростом на 33,3% по сравнению с предыдущим кварталом. Высокие результаты подразделения во всех сегментах объясняются ростом продаж, улучшением индекса коммерциализации и положительными финансовыми результатами.
Доходы от услуг составили 9,1 млрд реалов, демонстрируя положительную динамику: рост на 4,1% по сравнению с предыдущим кварталом и на 2,9% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Положительные моменты включают линию финансового консультирования, достигшую 526 миллионов реалов (рост на 113,8% в годовом исчислении), управление фондами (рост на 8,5% в годовом исчислении) и консорциумы (рост на 12% в годовом исчислении). Однако были и негативные аспекты: доходы от текущих счетов упали на -3,8% в годовом исчислении, а выставление счетов и сборы снизились на -2,9% в годовом исчислении.
Административные расходы оставались хорошо контролируемыми и составили 13,7 млрд реалов с незначительным увеличением всего на 0,4% в годовом исчислении и на 0,8% в квартальном исчислении. На этот квартал в первую очередь повлиял рост личных расходов, отражающий последствия увольнения, произошедшего в сентябре 2023 года.
Прогресс в одном аспекте и неудача в другом
За последние несколько кварталов Bradesco необходимо было продемонстрировать улучшение в двух конкретных аспектах: прекращение снижения уровня просроченной задолженности и положительную финансовую маржу на рынке, и эти ожидания оправдались.
Хотя Bradesco улучшила коэффициент необслуживаемых кредитов (NPL) на 10 базисных пунктов (исключая американские кредиты), коэффициент покрытия упал до 155,2%, что вызвало опасения. Доля NPL 90+ выросла с 5,9% во 2К23 до 6,1% в 3К23, учитывая влияние Americanas. Если исключить этот эффект, доля неработающих кредитов 90+ снизилась бы с 5,7% во 2К23 до 5,6% в 3К23, что стало первым улучшением в этом кредитном цикле.
Уровень краткосрочных дефолтов (15-90 дней) улучшился во всех сегментах, что отражает улучшение показателей новых кредитных линий и потенциально указывает на дальнейшее улучшение уровня неработающих кредитов 90+.
По сравнению с его основными отечественными аналогами, уровень просрочек более 90 дней у Bradesco заметно выше:
- Banco do Brasil (OTCPK:BDORY): 2,8%.
- Itaú Unibanco (ITUB): 3%.
- Сантандер Бразилия (BSBR): 3%.
- Брадеско: 5,6%.
Несмотря на эти достижения, облегчение ситуации с дефолтами Bradesco кажется ограниченным, учитывая его значительную подверженность кредитным линиям низкого качества. Заглядывая в будущее, постепенное улучшение макроэкономической ситуации во второй половине этого года может принести некоторое облегчение.
Однако возникла новая обеспокоенность по поводу чистого процентного дохода (ЧПД) клиентов, который снизился на 4,9% по сравнению с предыдущим кварталом, что является самым значительным падением с 2017 года, закончив квартал на уровне 15,8 млрд реалов (рост на 5%). квартале, но на 10% меньше, чем в 3К22). Это падение объясняется неблагоприятной продуктовой линейкой, более низкими спредами и замедлением роста кредитного портфеля.
На баланс повлияло сокращение объема кредитования микро- и малых компаний, которые обычно предлагают более высокую доходность из-за более высокого риска. В третьем квартале кредиты малым и средним компаниям сократились на 1,1%, а кредиты крупным компаниям выросли на 3,2%. Во время сообщения о прибылях и убытках руководители Bradesco отметили, что в четвертом квартале ожидается увеличение объемов продаж в этом сегменте.
Оценка и дивиденды
Анализируя третий квартал 2023 года, можно предположить, что Bradesco столкнется с серьезными проблемами в восстановлении прибыльного роста чистого процентного дохода и кредитного портфеля.
Восстановление прибыльности, измеряемой рентабельностью капитала (ROE), которая в настоящее время составляет 11,5% (самый низкий показатель среди отечественных аналогов) до уровня, близкого к 20%, может занять больше времени, чем я первоначально ожидал. Вероятно, он будет отставать от своих основных отечественных аналогов, особенно Banco do Brasil и Itaú, рентабельность собственного капитала которых уже превышает 20%. Несмотря на привлекательную оценку по сравнению с отечественными аналогами, при форвардном соотношении цена/прибыль (P/E) 11,63x, которое снизится до 8,57x в 2024 году, и коэффициенте цена/балансовая стоимость (P/B) на уровне 0,99x, не было выявлено краткосрочных триггеров, которые поддержали бы последовательную переоценку акций.
Прогноз Брадеско на 2024 год предполагает постепенное восстановление доходов, обусловленное нормализацией рыночной маржи за счет снижения процентной ставки в Бразилии (Selic). Ожидается рост маржи с клиентами за счет увеличения объемов кредитования, расширения спредов и увеличения тарифных доходов. Ожидается, что страховое подразделение сохранит хорошие результаты. Что касается расходов, ожидается стабильность кредитных резервов и сдерживание административных расходов.
Поскольку моя целевая цена Bradesco установлена на уровне $3 за акцию, я теперь считаю, что банк справедливо оценен. Следовательно, в 2023 году, учитывая выплаты банка в размере всего лишь 3% и мой прогноз годовой чистой прибыли в размере 3,58 миллиарда долларов, дивиденд на акцию оценивается примерно в 0,15 доллара, что подразумевает доходность в 5,1%. Если применить рентабельность инвестиций в размере 5%, справедливая стоимость составит ровно 3,07 доллара США.
Заключение
Результаты Bradesco за третий квартал представили неоднозначную картину с положительными аспектами, такими как снижение роста просрочек, на фоне опасений по поводу чистого процентного дохода клиентов. Однако основная проблема остается: рентабельность капитала (ROE) Bradesco остается самой низкой среди отечественных аналогов, а перспектива возврата выше 20% кажется отдаленной.
В соответствии с моей предыдущей статьей, в которой я занял медвежью позицию в отношении Bradesco с целевой ценой в 3 доллара за акцию, эта позиция материализовалась: с конца июля акции упали на 15%. Учитывая потенциал дивидендов Bradesco за год, я считаю текущую цену акций в 3 доллара разумной. Следовательно, я повышаю уровень своего тезиса о продаже до нейтрального для Брадеско.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
