Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Моя диссертация
Полупроводниковая промышленность, несомненно, сложна. Однако в этой отрасли работают высококачественные компании, некоторые из которых сопряжены со значительными рисками. Многие, в том числе и я, полагают, что полупроводники — это будущий эквивалент нефтяных ресурсов, за которые будут бороться страны. Эта вера подчеркивает огромные возможности, существующие в этой области, хотя и сопровождающиеся существенными рисками.
Я считаю, что TSMC (NYSE:TSM), производитель ведущих мировых чипов, и ASML (NASDAQ:ASML), компания, производящая машины, используемые TSMC для производства этих высококачественных чипов, обладают одними из самых широких конкурентных рвов в мире. мир. Тем не менее, они также сопряжены со значительным уровнем риска.
Связь
TSMC является неотъемлемой частью глобальной цепочки поставок полупроводников. По сути, этот тайваньский гигант производит большинство ведущих в мире чипов, используемых в искусственном интеллекте, суперкомпьютерах, телефонах и многом другом. TSMC является основным производителем для ведущих мировых технологических компаний, включая Apple (AAPL), AMD (AMD), Nvidia (NVDA), Tesla (TSLA) и многих других.
Эти чипы присутствуют повсеместно, и их распространенность в будущем будет только увеличиваться. Сама отрасль работает циклично, испытывая повышенный спрос в периоды процветания и наоборот во время спадов. Высокие технологии играют решающую роль в производстве полупроводников. Такие компании, как Applied Materials (AMAT), Lam Research (LRCX) и KLA (KLAC), предоставляют необходимое оборудование для производства чипов. Над всеми ними возвышается единственная монополия — поставщик наиболее важных машин: машина EUV.
Несколько месяцев назад я написал свою первую статью об ASML и его исключительно широком конкурентном преимуществе. Я призываю вас углубиться в эту тему, чтобы лучше понять бизнес. Короче говоря, ASML является единственным поставщиком этих высокопроизводительных машин во всем мире, а TSMC — одним из наиболее важных клиентов. Их глубокая связь имеет решающее значение для успеха друг друга.
Индустрия
Индустрии микросхем было посвящено множество исследований, но я рекомендую прочитать «Войну чипов» Криса Миллера. Эта книга погружает в историю отрасли, проливая свет на экономические баталии вокруг высокопроизводительных чипов.
Миллер описывает значение этих чипов: почему они так важны? Экономический рост будущего и, возможно, даже военное преимущество зависят от вычислительной мощности. Эта сила имеет основополагающее значение для развития систем искусственного интеллекта и многого другого. Миссия ASML идеально согласуется с этой необходимостью — создать первую машину, одну из самых сложных технологий в мире, способствующую увеличению количества транзисторов в чипе. Прогресс в этой области был замечательным в прошлом и, по прогнозам, сохранится и в будущем. Примечательно, что в третьем квартале TSMC начала получать доход от своего самого передового чипа — 3-нм чипа.
Соединенные Штаты недавно осознали свою уязвимость в этой отрасли: отсутствие собственного производства. Большинство ведущих мировых чипов производятся на острове, находящемся под угрозой исчезновения, Тайване, где главный конкурент США, Китай, стремится получить контроль. В ответ Байден подписал Закон о чипах, выделив 52 миллиарда долларов в виде субсидий на строительство заводов в США. TSMC уже находится на пути к открытию фабрик в Аризоне. Аналогичным образом, базирующаяся в Нидерландах компания ASML сталкивается с ограничениями правительства США на экспорт своих самых передовых чипов в Китай. Этот шаг направлен на то, чтобы воспрепятствовать доступу Китая к высококачественным чипам и, следовательно, к передовым технологиям и потенциальной военной мощи.
Из-за критической важности этого фактора в ближайшем будущем технологий потенциал роста значителен не только для этих двух предприятий, но и для всей отрасли. Однако это обещание роста сопряжено с существенными рисками.
Главный риск и многое другое
Я не эксперт по геополитике, но если следить за новостями, то часто появляются заголовки о потенциальных угрозах или военных учениях, проводимых китайской армией вблизи территории Тайваня. Это представляет собой основную угрозу для этого невероятно устойчивого бизнеса. Бизнес такого высокого качества и прибыльного роста обычно не будет торговаться с коэффициентом просто 13 PE (чистая прибыль 22 фута). Его текущая торговая позиция отражает значительный риск, который воспринимают инвесторы. Они ищут низкие цены, чтобы компенсировать огромный риск.
Хотя я не могу предсказать результат, если Китай вторгнется на Тайвань, я уверен, что это не сулит ничего хорошего для TSMC, и, вероятно, это не будет хорошо и для мира, учитывая поддержку Тайваня США. В таком случае нет никаких сомнений в том, что TSMC пострадает. Важно отметить, что TSMC является одним из трех основных заказчиков машин EUV, производимых ASML. Таким образом, ASML также сталкивается с краткосрочными рисками потери доходов. Однако этот риск не очевиден в цене ее акций, которая в настоящее время кратна 31. Это основная причина, почему, несмотря на то, что TSMC торгуется по выгодной цене, мои инвестиции в ASML вдвое превышают размер моих инвестиций в TSMC.
Соблазн значительного потенциала роста, связанного с будущими технологическими достижениями, и, как следствие, чрезмерный спрос на высокопроизводительные чипы способствовали острой конкуренции со стороны TSMC. Держу пари, что Китай приложит все усилия для разработки собственной машины EUV, несмотря на огромные барьеры для входа, о чем я подробно рассказал в своей предыдущей статье.
Даже несмотря на эти существенные риски, я по-прежнему считаю эти две компании многообещающими инвестициями в будущее.
Причина – качественный рост
Как инвестор, моим приоритетом является качество, но я прекрасно осознаю, что инвестирование основано на риске и вознаграждении. Значительное снижение риска предполагает покупку качественных компаний по разумным ценам. Количественные направления, на которых я концентрирую свое внимание, — это высокая доходность капитала, достигаемая без чрезмерного кредитного плеча. Наряду с ростом выручки, это, на мой взгляд, является основными факторами роста цен на акции.
Прежде чем углубляться в цифры, важно осознать циклический характер полупроводниковой промышленности. В отличие от линейного и последовательного роста, наблюдаемого у других производителей компаундов, в полупроводниковой промышленности наблюдаются циклы. Поэтому крайне важно смотреть на долгосрочную перспективу, выходя за рамки текущей волатильности доходов. Отрасль достигла своего пика в 2021 году во время нехватки чипов, а теперь мы находимся в состоянии спада в секторе полупроводников, о чем свидетельствует отчет TSM за третий квартал, где выручка снизилась на 10%.
Крайне важно учитывать долгосрочную перспективу. ASML указала, что 2024 год станет переходным годом, предшествующим продолжающемуся росту. Такое предвидение имеет решающее значение для преодоления нынешней волатильности доходов.
Согласно различным исследовательским источникам, ожидается, что в ближайшие годы полупроводниковая промышленность достигнет среднегодового темпа роста в диапазоне 9-12%. Однако этот прогноз зависит от таких факторов, как потенциальный бум искусственного интеллекта или отсутствие инноваций, которые могут либо стимулировать рост, либо препятствовать ему.
Обе компании продемонстрировали впечатляющий рост выручки за последние пять лет и, как ожидается, продолжат эту тенденцию. ASML зафиксировал среднегодовой темп роста выручки на уровне 20%, и, по прогнозам аналитиков, в течение следующих пяти лет он достигнет около 11%. Примечательно, что на протяжении последнего десятилетия, за исключением 2021 года, ASML постоянно превосходил прогнозы аналитиков по выручке на 1–4% ежегодно, за исключением 2021 года. Этот более низкий прогнозируемый рост по сравнению с предыдущими показателями согласуется с изменениями в денежно-кредитной политике.
TSMC поддерживала среднегодовой темп роста выручки на уровне 18% в течение последних пяти лет, но ожидается, что в следующие три года он достигнет 11%. В отличие от ASML, TSMC часто не учитывает прогнозы аналитиков.
Важно отметить, что этот рост обусловлен высокой и стабильной рентабельностью инвестированного капитала, несмотря на волатильность отрасли. Недавнее исследование Morgan Stanley подчеркивает важность растущего разрыва между WACC компании и ее ROIC как существенного фактора, влияющего на опережающие результаты.
Высокая доходность капитала напрямую связана с впечатляющей прибылью, которой могут похвастаться обе компании. Теоретически ASML может значительно поднять цены, учитывая отсутствие прямой конкуренции. Однако поддержание позитивных отношений со своими клиентами имеет первостепенное значение для руководства ASML. Они стараются не стимулировать своих клиентов, таких как TSMC, Samsung и Intel, к поиску альтернативных решений. Несмотря на это, рентабельность ASML, составляющая 51% брутто и 32% EBIT, достаточна для создания высокодоходной компании. Более того, эти границы постепенно расширяются.
Аналогичная динамика наблюдается и в TSMC, хотя и не идентичная. Samsung (OTCPK:SSNLF) обладает возможностями, сопоставимыми с TSMC, особенно в производстве передовых чипов, таких как 3-нм и 5-нм, хотя и с другой производительностью. Недавние отчеты показывают, что 3-нм чипы Samsung могут быть более эффективными, чем чипы TSMC. В прошлом году TSMC продемонстрировала впечатляющую прибыль в размере 60% брутто и 50% EBIT, но в этом году она снизилась из-за цикличности. Такая высокая прибыль особенно примечательна для капиталоемкой компании, превосходящей показатели многих компаний-разработчиков программного обеспечения.
Заглядывая в будущее, TSMC ожидает усиления конкуренции, поскольку Samsung и даже Intel (INTC) будут агрессивно бороться за долю рынка. Вырисовывается потенциал ценовой войны, создающей угрозу снижения прибыли в будущем.
Платежеспособность и доход акционерам
Обе компании, по моей оценке, демонстрируют высокую платежеспособность. Большая часть долга ASML имеет низкую процентную ставку: 1 миллиард долларов под 3,5%, а по остальным долгосрочным долгам процентные ставки ниже 2%. Кроме того, их денежное положение превышает их долг, демонстрируя устойчивое финансовое положение. Они поддерживают здоровый коэффициент текущей ликвидности, показатель Altman Z значительно выше 3 и низкое соотношение долга к собственному капиталу.
TSMC может похвастаться состоянием денежных средств, вдвое превышающим ее долг, при этом значительная часть местного долга в размере примерно 11 миллиардов долларов имеет процентную ставку ниже 2%. Недавний долг США, взятый на себя TSMC, имеет процентную ставку выше 3%, в то время как местный долг остается под низкими процентными ставками. Финансовые показатели TSMC впечатляют: коэффициент текущей ликвидности превышает 2, показатель Altman Z превышает 5, а соотношение долга к собственному капиталу составляет около 0,3.
Подводя итог, можно сказать, что обе компании имеют надежные балансы, которые я считаю привлекательными для потенциальных инвестиций.
Обе компании предлагают скромные дивиденды: TSMC выплачивает 1,8%, при этом среднегодовой темп роста компании за последнее десятилетие составил 13%. ASML обеспечивает относительно более низкую доходность в 1%, но ее дивиденды значительно выросли в среднем на 25% за последние 10 лет. Кроме того, ASML занимается обратным выкупом акций, внося примерно 1% ежегодного роста прибыли на акцию.
Оценка, игра «риск/вознаграждение»
Я планирую провести две отдельные оценки: одну на основе исторических множественных средних значений, а другую с использованием подхода дисконтированных денежных потоков.
TSMC представляет собой уникальную задачу из-за своей циклической природы, требующей долгосрочной перспективы. Несмотря на просадку свободного денежного потока, я считаю, что текущая цена является разумной. В своей оценке я приму во внимание результаты прошлого года, поскольку они, вероятно, являются индикаторами наступающего года, особенно с учетом того, что полупроводниковая промышленность готова возобновить траекторию роста. Рассчитав соотношение цены и прибыли с использованием чистой прибыли за прошлый год, компания получила коэффициент PE, равный 13. Это ниже среднего роста прибыли на акцию за последние 5 лет, в результате чего коэффициент PEG ниже 1. Я предполагаю, что если бы TSMC была американской компанией, она могла бы иметь коэффициент, аналогичный показателю ASML. Текущее соотношение 13 PE на 40% ниже среднего значения 22 за последние пять лет. Хотя для такой более низкой оценки есть веская причина, учитывая многочисленные статьи, которые можно было бы написать о китайских угрозах, она остается важным фактором.
Для анализа дисконтированных денежных потоков я использую свободный денежный поток 2022 года, чтобы продемонстрировать потенциальный цикл снижения свободного денежного потока. Конечный темп роста установлен на уровне 2%, а WACC рассчитывается на уровне 7% на основе расчета альфа-спреда. Я сохранил темпы роста свободного денежного потока на уровне 10%, согласовав их с ростом доходов и приняв консервативный подход. Полученная оценка указывает на недооценку на 33%, а внутренняя стоимость составляет 146 долларов.
Важно отметить, что риск конфликта в тайваньском регионе не учитывается при расчете WACC. Следовательно, к этому предположению следует относиться осторожно. В целом я бы не рассматривал возможность включения этой компании в свой портфель значительной частью из-за повышенного геополитического риска.
Что касается ASML, я ранее присвоил ему рейтинг «ПОКУПАТЬ» в своей последней статье. С тех пор рынок пережил ралли, и акции выросли на 10%. Несмотря на это, я все еще вижу возможность, учитывая мое убеждение, что ASML стоит в 30 раз больше прибыли. Это уникальная монополия в мире. Хотя ASML по-прежнему значительно ниже своих средних показателей за 5 лет, важно отметить, что на эти средние показатели заметно повлияла эпоха политики нулевых процентных ставок (ZIRP). Сравнение исторических средних значений предполагает, что акции можно покупать, но модель DCF вызывает вопросы, требуя долгосрочной перспективы, чтобы оправдать такой мультипликатор.
В моем анализе DCF я использую прогнозируемую выручку за этот год и среднюю маржу свободного денежного потока за 5 лет. Ожидаемый рост установлен на уровне 2%, WACC — 8,4%, а темп роста свободного денежного потока — 15%, что ниже среднегодового темпа роста прибыли на акцию в 20%, ожидаемого аналитиками для роста прибыли на акцию — это консервативный подход. Полученный результат предполагает, что компания немного недооценена на 8%, а ее внутренняя стоимость составляет 602 доллара. На этот раз я выбрал другие показатели, чтобы быть более консервативным после недавнего повышения цен. Однако, например, использование темпа роста в 20% может дать скидку в 25%, в результате чего внутренняя стоимость этой качественной компании составит 876 долларов.
Выводы
Учитывая тонкую динамику соотношения риска и вознаграждения, которую представляют высококачественные составители смесей, мое нынешнее предпочтение отдается ASML, а не TSMC, несмотря на более привлекательную цену TSMC. Хотя я ожидаю, что ASML сможет оправиться от любой потерянной прибыли от TSMC, риски, связанные с TSMC, особенно высоки. С моей точки зрения, ASML — это компания, подходящая для покупки и удержания в долгосрочной перспективе, даже в существенной позиции. С другой стороны, на мой взгляд, акции TSMC следует ПОКУПАТЬ, в первую очередь из-за их привлекательной цены. Однако я бы выделил TSMC лишь небольшую часть общего портфеля и рассмотрел бы возможность его сокращения, если он значительно подорожает. В целом на данном этапе я бы предпочел поставщика производителю.
Каким был бы ваш выбор?
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
