Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Мы оцениваем Bank of America (NYSE:BAC) как «покупать», поскольку отмечаем, что бизнес-модель и платежеспособность банка по-прежнему сильны даже в контексте постоянно высоких процентных ставок. Причина падения стоимости акций может быть связана с ухудшением состояния удерживаемых до погашения активов, которые в основном были приобретены в 2020 и 2021 годах, учитывая огромные вливания ликвидности в банковскую систему, чтобы избежать сбоев в экономике в разгар пандемии. Даже когда понятно, что менеджмент вкладывает часть своих активов в эти долгосрочные ценные бумаги, вероятно, рынок разочарован тем, насколько эта часть является значительной по сравнению с общими активами. Мы рассмотрим эти темы подробнее, поскольку качество активов банка имеет решающее значение для противостояния самым сложным сценариям при высокой доле заемных средств, учитывая его собственную природу. Мы сравним, как BAC управляет своими рисками и капиталом по сравнению со своими основными конкурентами, чтобы сделать некоторые выводы.
Бизнес-модель и последние результаты за 3 квартал 2023 года
BAC имеет не только типичный бизнес, связанный с кредитами потребителям, недвижимостью, предприятиям и т.д., но и другие виды бизнеса, которые позволяют ему иметь большую диверсификацию в своих источниках доходов. Доходы, связанные с кредитами, используются для того, чтобы требовать значительного распределения капитала для покрытия рисков, связанных с каждым типом займа, через резервы. Весь этот капитал просто припаркован без какой-либо отдачи, поэтому банки больше заинтересованы в развитии тех услуг, которые не требуют большого вложения капитала, например, связанных с управлением капиталом, инвестиционным банкингом, трейдингом и т.д.
Нет ничего удивительного в том, что BAC разработал больше услуг, чем кредиты, поскольку BAC имеет различные бизнес-сегменты:
В последних квартальных результатах за 3-й квартал мы увидели, что в различных бизнес-сегментах BAC наблюдался устойчивый рост:
В приведенной выше таблице мы можем видеть здоровый рост доходов в потребительском банкинге (CB), который является наиболее важным сегментом, а также в глобальном банковском деле и на мировых рынках, тогда как по состоянию на сентябрь 2023 года глобальное богатство немного снизилось по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Мы добавили чистую прибыль, связанную с каждым бизнес-сегментом, чтобы знать, какой вклад каждый из этих бизнес-сегментов вносит в чистую прибыль BAC.
Обращает на себя внимание снижение чистой маржи в сегменте КБ, которая составила 41,7% в 2022 году и всего 27,8% по состоянию на сентябрь 2023 года. Фактором такого снижения стало существенное увеличение резервов на возможные потери по кредитам в 2023 году в этом сегменте. . Действительно, по состоянию на сентябрь 2022 года ЦБ отразил резервы на кредитные убытки только в размере $648 млн, в то время как в сентябре 2023 года эта же статья увеличилась до $3,339 млн.
Такое увеличение резервов на покрытие кредитных убытков стало результатом увеличения чистых списаний, связанных с бизнесом по кредитным картам, с 948 миллионов долларов США по состоянию на сентябрь 2022 года до 1 784 миллионов долларов США по состоянию на сентябрь 2023 года; Резерв на кредитные потери, связанные с бизнесом по кредитным картам, составляет 54% от всех резервов BAC на кредитные потери за этот период.
В целом BAC смог показать рост выручки на 8% и рост чистой прибыли на 14,7% по состоянию на сентябрь 2023 г. в годовом сопоставлении, что является очень достойным результатом в непростых условиях. Следует отметить, что большая часть активов BAC имеет плавающие ставки, в то время как большая часть его обязательств имеют фиксированные ставки, что означает, что в контексте повышения процентных ставок BAC увеличивает свой чистый процентный доход (NII). Однако, если процентные ставки снизятся, ЧПД BAC снизится, поскольку доходность его активов также снизится, в то время как ставки по депозитам останутся на прежнем уровне. Вот почему так важно иметь услуги по получению непроцентных доходов, чтобы с течением времени сглаживать результаты BAC.
Кредитный портфель вырос всего на 1,6% по состоянию на сентябрь 2023 года в годовом сопоставлении, тогда как кредитные портфели его основных конкурентов, JPMorgan (JPM) и Citi (C), выросли за тот же период на 17,8% и 3,3% соответственно. Мы не считаем это чем-то плохим, поскольку мы отмечали, что кредитный бизнес требует от него выделения большего капитала в рамках регулирования и рисков. Мы бы предпочли увидеть более устойчивый рост других услуг, требующих меньшего вложения капитала, таких как услуги, не связанные с процентными доходами, которые, в случае с BAC, выросли всего на 3% по состоянию на сентябрь 2023 года в годовом исчислении. Тем не менее, эти услуги с непроцентным доходом составляют 43% от общего объема доходов, что является очень хорошим показателем.
Кредитный портфель BAC теперь более сбалансирован, поскольку он сократил свой потребительский портфель, демонстрируя меньшую подверженность необеспеченным потребительским кредитам и кредитам под залог жилья. Кроме того, портфель коммерческой недвижимости более сбалансирован, с меньшей концентрацией строительных кредитов; Комплексный анализ и обзор капитала (CCRA), который представляет собой режим стресс-тестирования для крупных банков США, чтобы узнать, достаточно ли у кредиторов капитала, чтобы справиться с серьезным экономическим шоком, указывает на значительно более низкие кредитные потери BAC, ожидаемые в случае серьезного спада.
Что касается депозитов, BAC увеличил общий объем процентных депозитов на 4% по состоянию на сентябрь 2023 года в годовом сопоставлении при ставке по депозитам 1,82%. Его главный конкурент, JPM, за тот же период сократил свои процентные депозиты на 4%, предложив более высокую ставку по этим депозитам — 2,21%. Для банков депозиты являются основным источником финансирования; поэтому важно, чтобы они на протяжении многих лет демонстрировали стабильность и предсказуемость.
На приведенной выше диаграмме важно отметить, что разница между депозитами и кредитами в третьем квартале 2023 года составила 835 миллиардов долларов США, что означает, что менее 50% от общей суммы депозитов было использовано для финансирования кредитного портфеля; остальные были использованы для инвестирования в высококачественные ликвидные активы, о чем мы поговорим позже.
Что касается капитала, BAC обеспечил общий коэффициент достаточности капитала на уровне 15,4% по состоянию на сентябрь 2024 года, тогда как минимальное регулируемое требование составляет 13,9%. Этот важный коэффициент улучшился по сравнению с декабрем 2022 года, когда BAC продемонстрировала 14,9%. Коэффициент достаточности капитала рассчитывается по следующей формуле:
Коэффициент достаточности капитала = (капитал 1-го уровня + капитал 2-го уровня)/активы, взвешенные с учетом риска.
Капитал 1-го уровня является основным капиталом, что облегчает расчет его стоимости, поскольку он более ликвиден, а капитал 2-го уровня менее ликвиден и затрудняет оценку его точной стоимости.
Активы, взвешенные с учетом риска (RWA), — это минимальные необходимые активы, которые банки должны иметь, учитывая профиль риска их кредитной деятельности и других активов. Каждый тип активов получает процент риска; Если у банка имеется значительное количество рискованных активов, это означает, что большинство этих активов будут иметь более высокие проценты, что приведет к существенному увеличению общего RWA. Если RWA значительно увеличится, коэффициент достаточности капитала может быть снижен даже до более низкого уровня, чем минимальное требование, установленное нормативными актами.
Существует неопределенность относительно влияния новых изменений, предложенных FDIC, на RWA банков; Предполагается, что эти изменения приведут к увеличению RWA BAC на 20%. По состоянию на сентябрь 2023 года BAC показывает RWA в размере 1,63 триллиона долларов США, что означает, что новое регулирование увеличит сумму, необходимую для RWA, до 1,95 триллиона долларов США.
Например, принимая минимальный требуемый капитал в виде обыкновенных акций 1-го уровня в размере 10% и новый требуемый RWA в размере 1,95 триллиона долларов США, BAC необходимо будет держать не менее 195 миллиардов долларов США в виде обыкновенных акций 1-го уровня в период с 2025 по 2028 год, если ожидается, что эти предложения будут одобрены. поэтапно в те годы. Тем не менее, по состоянию на сентябрь 2023 года общий капитал 1-го уровня BAC уже составляет 194 миллиарда долларов, поэтому достичь необходимого уровня не составит труда.
Эти правила вносят огромный вклад в создание сильного и платежеспособного банковского сектора США, поскольку они готовят банки к тому, чтобы иметь достаточную ликвидность, чтобы противостоять очень тяжелым экономическим сценариям. Программа срочного банковского финансирования – это программа, призванная укрепить доверие к банковскому сектору США, поскольку она предлагает соответствующим финансовым учреждениям, таким как BAC, необходимые средства для удовлетворения потребностей своих вкладчиков.
Таким образом, платежеспособность и надежная бизнес-модель BAC можно оценить по характеристикам ее старшего долга:
Теперь, когда мы вкратце изучили наиболее важные аспекты BAC, нам нужно сравнить, как она управляет своим капиталом, чтобы обеспечить большую ценность для своих акционеров, сохраняя при этом консервативность, чтобы сделать свою бизнес-модель более устойчивой. В качестве основных конкурентов BAC возьмем JPM и C исходя из размера их активов:
Показатели BAC по сравнению с его основными аналогами
Мы хотим изучить некоторые важные показатели банковской отрасли, чтобы получить интересную информацию о BAC и ее основных конкурентах. Поскольку мы увидели, что BAC — солидный банк, было бы интересно узнать, насколько хороша его бизнес-модель по сравнению с моделями его основных конкурентов.
Мы взяли среднее значение за последние 3 года по нескольким показателям, чтобы получить четкое представление о результатах деятельности банков за более длительный период, а не за один период. Что касается провизий и кредитов, мы можем видеть, что C выделил более высокие провизии, чем BAC и JPM, что вполне понятно, поскольку этот банк более подвержен бизнесу кредитных карт.
С точки зрения рентабельности капитала (ROTE) и рентабельности капитала (ROE), JPM является банком, который предлагает самую высокую прибыльность, что подкрепляется его более высокой чистой прибылью, несмотря на то, что он выделил более высокие резервы, чем BAC. Кроме того, коэффициент достаточности капитала у JPM даже выше, чем у BAC, а это означает, что JPM распределяет капитал по активам с лучшим соотношением риска и прибыли, чем у BAC.
Из каждого годового отчета трех банков мы взяли ценные бумаги, удерживаемые до погашения (HTM), чтобы узнать, насколько они представляют собой совокупные активы каждого банка. Кроме того, мы отделили те ценные бумаги, срок погашения которых превышает 5 лет, чтобы узнать, какова доля этих долгосрочных облигаций в общем количестве ценных бумаг HTM. Мы разделили эти облигации, поскольку долгосрочные облигации испытывают гораздо более высокую чувствительность, чем краткосрочные облигации, когда процентные ставки меняются.
Это можно увидеть в столбцах 7 и 8, где мы видим, что BAC вложила больше капитала из своих общих активов в ценные бумаги HTM, чем его основные аналоги; 16% его общих активов размещены в ценные бумаги HTM, что является значительным и даже хуже: в рамках этих ценных бумаг HTM BAC инвестировала более высокую долю в долгосрочные облигации со сроком погашения более 5 лет из общего количества ценных бумаг HTM, чем его основные аналоги; 94,5% всех ценных бумаг HTM BAC представляют собой долгосрочные облигации со сроком погашения более 5 лет.
JPM вложила в эти ценные бумаги HTM только 9% своих общих активов, из которых только 70% представляют собой долгосрочные облигации со сроком погашения более 5 лет. Изучив эти показатели, BAC пострадал более негативно, чем его коллеги, поскольку эти HTM потеряли в стоимости 132 миллиарда долларов. Некоторые аналитики говорят, что это была неожиданная ситуация, в которой никто не знал, что уровень инфляции резко возрастет, даже когда ФРС вливала триллионы долларов в банковскую систему, поэтому следовало ожидать будущего повышения процентных ставок. Гигантские банки, такие как JPM или BAC, имеют очень компетентных аналитиков и экономистов в своих областях управления рисками, которые предвидели подобный сценарий, но каждый генеральный директор должен следовать более консервативному подходу.
Другие аналитики говорят, что ценные бумаги HTM BAC работают как хеджирование кредитного портфеля, поскольку эти кредиты получают выгоду от повышения процентных ставок, учитывая их плавающие ставки, поскольку те же процентные ставки снижают стоимость ценных бумаг HTM. Когда процентные ставки снизятся, можно было бы ожидать обратного: доходность по кредитам будет ниже, а стоимость ценных бумаг HTM увеличится.
Однако это не будет идеальным хеджированием, поскольку, хотя повышение процентных ставок окажет положительное влияние на доходность кредитного портфеля в краткосрочной перспективе, лаговый эффект повышения процентных ставок в экономике в конечном итоге приведет к увеличению уровень просрочки кредитного портфеля и его объем; кроме того, этот сценарий в конечном итоге приведет к увеличению рисков, связанных с кредитным портфелем, что приведет к увеличению RWA и, наконец, требований к капиталу, которые необходимо выполнить с минимальными регулируемыми коэффициентами достаточности капитала.
В конечном итоге, потеря стоимости ценных бумаг HTM может быть отражена в накопленном прочем совокупном доходе (AOCI) в капитале BAC, который по состоянию на сентябрь 2023 года составлял $21,7 млрд. Нас не беспокоит такое сокращение капитала в краткосрочной перспективе. Срок погашения, поскольку еще один важный компонент капитала, такой как нераспределенная прибыль, увеличивается с учетом более высоких процентных ставок благодаря плавающим ставкам в кредитной деятельности BAC. Но в долгосрочной перспективе на производительность BAC может негативно повлиять, если высокие процентные ставки будут сохраняться дольше, чем ожидалось; таким образом, важно быть более открытым для банка, который лучше управляет своими рисками и при этом является более прибыльным.
Таким образом, JPM управляет своими активами лучше, чем BAC; Это подтверждается тем, что JPM смог быстрее увеличить свои депозиты с 2020 года, что видно из столбца 9, при этом обеспечив более высокий рост доходов за последние 3 года, несмотря на более консервативное распределение капитала. Благодаря более высокому коэффициенту достаточности капитала, более низкому уровню проблемных кредитов и лучшей защите от эффекта HTM от повышения процентных ставок, а также более высокой чистой марже и росту доходов, JPM демонстрирует лучшие показатели во всех аспектах, преподнося урок о том, как быть более прибыльным и более консервативным одновременно.
Эффективность и комиссионные
Мы можем видеть, что JPM более эффективен, чем BAC и C, с точки зрения меньших расходов на административные расходы, такие как компенсации и льготы, профессиональные гонорары, маркетинг и т. д. Кроме того, у JPM более высокая доля комиссионных за услуги в общем объеме доходов. такие как услуги кредитных карт, услуги, связанные с депозитами и кредитованием, инвестиционные и брокерские услуги, а также комиссии за инвестиционно-банковские услуги.
Нам нравятся эти комиссионные услуги, поскольку они более прибыльны по сравнению с услугами, связанными с кредитной деятельностью. Неудивительно, что JPM удалось добиться более высокой чистой прибыли и доходности капитала за счет укрепления услуг по комиссионным сборам, одновременно более эффективно распределяя административные расходы и инвестируя в активы, которые предлагают более высокую доходность, не принимая при этом на себя больше рисков.
Оценка
По данным SA, мы имеем следующие оценочные мультипликаторы:
SA присваивает BAC оценку C, на которую влияет тот факт, что существуют мультипликаторы оценки, которые не подходят банку, такие как цена/продажа или PEG. Нам нравится использовать цену/балансовую стоимость (P/BV) или цену/материальный капитал (P/TE), чтобы определить, является ли цена акций банка дешевой или дорогой.
Например, P/BV или P/TE учитывает качество баланса банка, поскольку он оценивается по справедливой цене. Когда BV падает, падает и внутренняя стоимость. Мы не учитываем PER для банков, поскольку этот мультипликатор учитывает только мультипликатор, связанный с прибылью от продаж, но не с балансом, что более важно для банков. На графике выше мы видим, что коэффициенты P/BV и P/TE низкие по сравнению с соответствующими средними значениями за последние 5 лет.
Действительно, соотношение P/BV компании BAC составляет 0,85x, тогда как среднее значение за последние 5 лет составляет 1,14x; сейчас, с точки зрения аналогов, BAC не самый дешевый. C — банк, который является самым дешевым из трех и дешевле, чем в среднем за последние 5 лет:
Среди аналогов JPM является самым дорогим, хотя и оправданным, как мы видели в статье, но все же дешевле, чем его средний P/BV за последние 5 лет. Поэтому, если вы подумываете о покупке BAC, было бы интересно купить также JPM и C, придав JPM больший вес, учитывая его более высокое качество.
Риски и заключительные мысли
В целом BAC продемонстрировал хорошие показатели, которые позволяют нам сделать вывод, что это надежный и прибыльный банк, учитывая его сильную репутацию и размер. Однако может быть довольно неопределенно, как банк будет работать в контексте, когда ФРС поддерживает высокие процентные ставки в течение более длительного периода, чем ожидалось.
Высокие процентные ставки, поддерживаемые в течение длительного периода времени, означают более высокую доходность, связанную с кредитной деятельностью, но, в конечном итоге, эти более высокие процентные ставки окажут негативное влияние на экономику, влияя на кредитный портфель через увеличение количества неработающих кредитов, необходимость увеличения резервов, и для выполнения правил необходимо больше капитала, поскольку в этих сценариях можно было бы ожидать более высокого RWA.
С другой стороны, если процентные ставки вырастут даже больше, чем текущий уровень, BAC придется поднять ставки по депозитам, чтобы замедлить вывод средств в сторону других инвестиционных альтернатив. Кроме того, у BAC более высокая доля ценных бумаг HTM в совокупных активах по сравнению с его основными аналогами, и, что еще хуже, у BAC более высокая доля ценных бумаг HTM со сроком погашения более 5 лет в общем объеме ценных бумаг HTM по сравнению с его основными аналогами. Таким образом, эффект более высоких процентных ставок еще больше повлияет на ухудшение состояния этих активов, особенно тех, которые имеют более долгосрочные сроки погашения.
Однако даже в худшем случае такие банки, как BAC, пользуются высокой репутацией и доверием, которое подкрепляется требованиями регулятора и поддержкой правительства США, зная, что такие банки, как BAC, чрезвычайно важны не только для экономики США, но и для экономики США. для мировой экономики.
В этом контексте мы увидели, что из трех банков, подвергнутых краткой оценке, JPM справился со своими основными рисками даже лучше, чем BAC, и в то же время был более прибыльным. Это исключительное явление; Если мы подумаем о покупке BAC, мы сначала купим JPM с более высоким весом, чтобы попасть в банк с лучшим управлением. Покупка этих банков в самых сложных сценариях в конечном итоге окупится в долгосрочной перспективе.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
