Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Среди обломков SPAC эпохи 2021 года появилась интересная и прибыльная возможность. Этим летом Abacus Life (NASDAQ:ABL) (NASDAQ:ABLLW) отказалась от SPAC в результате трехстороннего слияния Abacus Settlements, Longevity Market Assets и East Resources Acquisition Company, торгуясь с падением примерно на 35% с момента слияния. Для непосвященных, бизнес по урегулированию жизни не преуспел на публичных рынках, а недавний провал Emergent Capital (OTCPK:EMGCQ), художника, ранее известного как Imperial Holdings, оставил у многих неприятный привкус во рту. Я думаю, что Abacus, возможно, взломал код этого бизнеса, и я хочу поделиться некоторыми ключевыми отличиями в их бизнес-модели.
Унаследованные бизнесы
Чтобы узнать больше о Emergent Capital, ознакомьтесь со старыми презентациями на Seeking Alpha и Value Investors Club. «Бизнес» по сути представлял собой кучу из ~600 полисов страхования жизни со средней стоимостью погашения около 5 миллионов долларов. Инвестиции были основаны на достаточном количестве полисов со сроком погашения в первые годы, чтобы покрыть премиальные платежи по всему портфелю до тех пор, пока сроки погашения не наберут обороты и не обеспечат возврат инвестиций. Этого не произошло, и капитал был уничтожен. Что пошло не так?
- Сроки погашения не поспевали за структурой затрат на эмерджентные периоды, и последовательные сделки по финансированию были завершены на непривлекательных условиях. Эта корзина статичных политик не имела особого смысла для публичной компании, учитывая неопределенность сроков движения денежных средств.
- Emergent в основном владела полисами Universal Life. Это еще больше усложнило ситуацию, поскольку премии со временем увеличивались, усугубляя сжигание денежных средств сверх первоначальных оценок.
- Скептики справедливо ставили под сомнение способность Emergent приобрести портфель полисов с такой высокой ожидаемой доходностью. Инвесторы в этой сфере должны понимать добавленную стоимость компании, занимающейся урегулированием жизни, иначе они рискуют оказаться за столом.
Модель Abacus
Abacus покупает и продает полисы и не является статичным портфелем инвестиций, удерживаемых до погашения. Abacus оформляет полис у потребителя, а затем либо продает его стороннему инвестору, либо его дочерней компании Longevity Market Assets. Они масштабировали этот бизнес, чтобы получить лицензию в 49 из 50 штатов, успешно привлекли капитал от таких компаний, как KKR (KKR) и Apollo Global (APO) в отдельном совместном предприятии («Nova»), и имеют проверенный послужной список получения значительной прибыли от инвестиций.
С точки зрения финансовой отчетности Abacus, исторически сложилось так, что доход поступает из двух сегментов полисов. Их торговая корзина, полисы «Инвестиционный метод», которые предназначены для перепродажи в течение 12 месяцев (например, «Доступный для продажи»), и «Справедливая стоимость», которые в основном остаются на их балансе (например, «Удерживаемые до погашения»). Выручка по торгуемым полисам учитывалась как разница между покупной и продажной стоимостью. Выручка по полисам, удерживаемым до погашения, отражается как изменение справедливой стоимости. За первые шесть месяцев 2023 года они зафиксировали выручку в размере 16,7 млн долларов США от торгуемых полисов (инвестиционный метод) и 4,3 млн долларов США от удерживаемых полисов (справедливая стоимость) следующим образом:
For the Fair Value policies, there was much less turnover, and policies are predominantly marked to the market to reflect changes in assumptions and experience.
За первые шесть месяцев 2023 года Abacus сообщила о выручке в размере $21,6 млн, из которых $21,0 млн пришлось на эти два сегмента, а $0,6 млн пришлось на сегмент обслуживания небольшого портфеля, который управляет политикой для внешних инвесторов. Это привело к $20,1 млн валовой прибыли и $14,8 млн чистой прибыли после корпоративных расходов.
Я хочу уделить минутку и еще раз подчеркнуть отличия от модели Emergent Capital. На первый взгляд вы увидите, что за первые шесть месяцев 2023 года в операционной деятельности Abacus было использовано 38,4 миллиона долларов чистых денежных средств, что позволяет предположить, что у них те же проблемы с денежными потоками, что и у их злополучного предшественника. Однако Abacus инвестирует в рамках операционной деятельности и использовала денежные средства в течение первых шести месяцев года. Чистый использованный капитал составил $50,9 млн, что позволяет предположить, что чистая прибыль является достойным показателем операционного денежного потока без учета движения развернутого капитала. Таким образом, прибыль должна продолжать финансировать текущие операции, а дополнительный капитал должен способствовать ускорению роста прибыли.
Примечание. Начиная с третьего квартала, компания Abacus решила стандартизировать свою отчетность и предоставлять отчеты только с использованием метода справедливой стоимости. Это приведет к тому, что полисы будут выставляться на рынок каждый квартал, и это должно привести к меньшему количеству сюрпризов в отношении доходов.
Почему они существуют?
Теперь давайте обсудим их «преимущество», начиная с интервью, которое генеральный директор Джей Джексон дал этим летом:
Джей. Итак, я хочу перейти к вашей бизнес-модели, отметив, что на самом деле, если вы покупаете полис на всю жизнь, страховая компания скажет: «Знаете, вы можете вернуться и обналичить это». Но я думаю, что ты сказал мне вчера, что, возможно, ты сможешь добиться даже большего. Так что, возможно, это хороший переход к тому, как работает Abacus.
ДЖЕЙ ДЖЕКСОН: ВЕРНО. ТАК ЧТО МЫ ДЕЛАЕМ, МЫ ФАКТИЧЕСКИ ПЕРЕПИСЫВАЕМ ЭТОТ СЛУЧАЙ, И ЧТО МЫ ДЕЛАЕМ, ЭТО ПРЕДОСТАВЛЯЕМ ФАКТИЧЕСКУЮ РЫНОЧНУЮ СТОИМОСТЬ. ТАК ЧТО КОМПАНИЯ ПО СТРАХОВАНИЮ ЖИЗНИ ПРЕДОСТАВЛЯЕТ ВАМ, ЭТО ЭТО ВАШ ВОЗВРАТ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ. ПРЕДСТАВЬТЕ, ЕСЛИ ВЫ ХОТИТЕ ПРОДАТЬ СВОЙ ДОМ, И ЕДИНСТВЕННЫМ ВАРИАНТОМ ЧЕЛОВЕКА, КОМУ ВЫ МОЖЕТЕ ПРОДАТЬ ЕГО, БЫЛ ЧЕЛОВЕК, У КОТОРОГО ВЫ ПЕРВОНАЧАЛЬНО КУПИЛИ ЕГО. КАКОЕ ПРЕДЛОЖЕНИЕ ВЫ ПОЛУЧИТЕ ЗА ЭТО ИЛИ ОЦЕНКУ ВЫ ОЖИДАЕТЕ ПОЛУЧИТЬ?
ЧТО МЫ ДЕЛАЕМ, МЫ ПЕРЕПИСЫВАЕМ ЭТОГО ЧЕЛОВЕКА, МЫ ОБНОВЛЯЕМ МЕДИЦИНСКИЕ ФАЙЛЫ, ОБНОВЛЯЕМ ПРОДОЛЖИТЕЛЬНОСТЬ ЕГО ЖИЗНИ. Мы предоставляем данные о жизни, которые невероятно ценны для людей, которые смотрят на другие области в своем финансовом портфеле, как они могут применить это, а затем мы говорим: «Хорошо, вот ваша будущая премиальная стоимость, вот какое ожидаемое ожидаемое СТАВКА ДОХОДНОСТИ МОЖЕТ БЫТЬ ДЛЯ ЭТОГО КОНТРАКТА. МИСТЕР. ИЛИ МИССИС. ДЖОНС, ЭТА ПОЛИТИКА СТОИТ ЗНАЧИТЕЛЬНО БОЛЬШОГО. ЭТО МОЖЕТ СТОИТЬ ЗНАЧИТЕЛЬНО БОЛЬШЕ, ЧЕМ ДЕНЕЖНАЯ СТОИМОСТЬ». И ЭТА РЫНОЧНАЯ СТОИМОСТЬ В СРЕДНЕМ В ПРОШЛОМ ГОДУ ABACUS ВЫПЛАТИЛА В СРЕДНЮЮ ИХ ДЕНЕЖНУЮ СТОИМОСТЬ В ВОСЕМЬ РАЗ. ЭТО 8X, ПОЭТОМУ ЭТО ЗНАЧИТЕЛЬНАЯ СТАВКА ДОХОДНОСТИ, И ЭТО ДЕЛАЕТ ЕЕ ТАКОЙ ВЗАИМОВЫГОДНОЙ СДЕЛКОЙ.
Естественным продолжением является вопрос, почему бы компаниям по страхованию жизни не отказаться от Abacus и не сделать это самим, о чем также говорилось в интервью:
Джей Джексон: На самом деле у нас есть лицензия в каждом отдельном штате на то, чтобы пойти и перегарантировать этого человека, понять, какова справедливая рыночная стоимость. И некоторые из наших крупнейших инвесторов, которые сейчас хотят выкупить эти полисы, на самом деле являются компаниями по страхованию жизни. Где они, возможно, захотят оптимизировать эту книгу бизнеса более продуманным и разумным способом. Так что, будь то компании по страхованию жизни, перестраховщики, я думаю, что это следующий этап расширения нашей деятельности, и они не могут прийти и неблагоприятно выбрать свою собственную книгу бизнеса. У них нет на это лицензии, но мы можем. И самое важное здесь то, что мы по-прежнему предоставляем держателю полиса справедливую рыночную стоимость. У этого страхователя есть решение. Мы говорим им большую часть времени, почти каждый раз: «Эй, ваше лучшее решение здесь — придерживаться этой политики. Однако, если ваши потребности действительно изменились, если это имеет для вас финансовый смысл и подходит, тогда это правильное решение для вас и вашей семьи. Вот какова сегодняшняя стоимость. Послушайте, через 10 лет это может стоить тот миллион долларов, за который вы изначально его купили, но сегодня оно стоит 300 000 долларов». И с точки зрения компании по страхованию жизни, они готовы выкупить этот риск обратно по текущей чистой приведенной стоимости, скажем, в 300 долларов, высвободить свои денежные резервы, и это станет очень разумным экономическим решением для их собственного баланса.
Подводя итог, можно сказать, что Abacus сокращает разрыв между потребителем и страховой компанией, где страховые компании не могут предлагать держателям полисов цену выше рыночной, а Abacus может. Сотрудничая с Abacus, они могут выборочно снизить воздействие политики, которая со временем пошла против них, а Abacus может получить хорошую прибыль, работая в качестве посредника:
Ну и что?
Используя приведенную выше модель, Abacus за последние несколько лет добился впечатляющей прибыли:
Abacus, похоже, демонстрирует, что они могут использовать торговую политику с привлекательным уровнем доходности, сохраняя при этом политику, при которой доходность наиболее благоприятна. Тем не менее, есть дополнительный ракурс, который делает историю еще более интересной.
Abacus стала публичной через компанию SPAC East Resources Acquisition, возглавляемую Терри Пегулой и первоначально предназначенную для приобретения нефтегазового бизнеса. Поворот отрасли привел к тому, что большинство акций было выкуплено до deSPAC:
Это несколько подорвало бизнес, поскольку большая часть денежных средств была выкуплена, а не осталась внутри бизнеса для дальнейшего использования. Это также привело к небольшому размещению акций в обращении, при этом подавляющее большинство акций было заблокировано на 12-24 месяца. Также осталось более 17 миллионов публичных варрантов на выкупленные акции и 8,9 миллионов варрантов частного размещения, которые можно реализовать по цене $11,50 за акцию.
Если Abacus получит денежные средства от исполненных варрантов и вложит еще около $300 млн при их исторической норме доходности, это может добавить к бизнесу ~$60 млн прибыли. Учитывая, что большинство инсайдеров заперты, а варранты подлежат отзыву, если акции торгуются выше 18 долларов, я думаю, что это интересная возможность:
Сегодня Abacus представляет собой интересную инвестицию: ее рыночная капитализация составляет 400 миллионов долларов, годовой показатель EBITDA составляет 11 раз, а инвестиционная доходность за прошлый период была солидной. Это становится очень, очень интересной инвестицией, если чистая прибыль сможет более чем удвоиться за счет вливания капитала из варрантов.
Риски
В случае, если Abacus получит дополнительные вливания капитала (например, фиксированные старшие облигации на сумму 35 миллионов долларов, которые они только что привлекли), они могут использовать более низкую дополнительную прибыль на капитал. Abacus любит подчеркивать, насколько неиспользован рынок для их услуг, но существует риск, что они воспользовались многими наиболее ценными возможностями на рынке.
Из-за финансовой природы Abacus и ее положения как посредника, покупающего и продающего инвестиции, всегда будет риск того, что «что-то» пойдет не так. Я думаю, что их бизнес-модель позволяет взломать код, в котором Emergent потерпел неудачу, но со временем мы можем узнать и о фатальном изъяне в бизнес-модели Abacus. Например:
Долг Abacus включает в себя следующие индексированные облигации частного размещения, некоторые из которых индексированы на S&P 500. В случае значительных рыночных движений у Abacus будут значительно различающиеся обязательства по этим облигациям. Они хеджируются с помощью опционов, но следует иметь в виду следующее:
- Эти облигации также включают в себя облигацию спонсора PIK связанной стороны на сумму 10 миллионов долларов и облигацию SPV на 25 миллионов долларов с процентной ставкой 12%. Я не вижу никаких доказательств того, что это было сделано на невыгодных для Abacus условиях, но я хочу отметить уникальную ситуацию с долгами для любых потенциальных инвесторов. Если бы Abacus получила значительную часть капитала от варрантов, эти соглашения могли бы быть оплачены или заключены на более выгодных условиях. Старшие облигации на сумму $35 млн уже были использованы для погашения кредита Owl Rock Facility и снижения стоимости капитала.
Заключение
Abacus Life, похоже, заняла нишу в отрасли с трудным прошлым публичной компании. Их прежнее совместное предприятие и текущие результаты показывают, что они построили бизнес так, чтобы процветать в сложных рыночных условиях и получать прибыль в условиях быстро растущих ставок. В дальнейшем инвесторы узнают, сможет ли Abacus эффективно использовать дополнительный капитал для получения привлекательной прибыли и развития своего бизнеса. Мне нравится уникальная бизнес-модель и согласованность руководства, и я с нетерпением жду возможности следить за их прогрессом как единственной компании по урегулированию общественной жизни.
Примечание редактора: в этой статье обсуждаются одна или несколько ценных бумаг, которые не торгуются на крупных биржах США. Помните о рисках, связанных с этими акциями.
