Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Сводка
Tricon Residential (NYSE:TCN) является владельцем/оператором ~37 000 односемейных арендных домов, в основном в Солнечном поясе США, и многоквартирных домов в Канаде, но также инвестирует в смежные предприятия, включая жилую застройку в США и Канаде, и управляет ~$8,1 млрд стороннего капитала через свой бизнес Strategic Capital Solutions. TCN отстает от своих основных конкурентов в первую очередь из-за следующего:
- Более высокая долговая нагрузка: ~12x нескорректированная пропорциональная EBITDAre (n.b., ~8x скорректированная) по сравнению с ~5x у сопоставимых компаний
- Более высокая подверженность долгу с переменной процентной ставкой: ~27% переменная ставка против ~нуля для сопоставимых компаний и ~20% долга со сроком погашения в 24 году по сравнению с ~10% для сопоставимых компаний
- Более высокие накладные расходы: в +2 раза выше, чем у конкурентов, при этом вознаграждение руководителей значительно выше, чем у конкурентов с поправкой на размер
Несмотря на то, что это обоснованные опасения, я считаю, что текущая оценка TCN предлагает существенный запас прочности, который компенсирует эти риски. Инвестор-активист REIT Land & Buildings недавно представил презентацию, в которой изложил свой длинный тезис и указал на активное взаимодействие с менеджментом, где он будет стремиться улучшить убыток от аренды, сократить накладные расходы и продать непрофильные активы для снижения доли заемных средств. Участие L&B может выступить в качестве «катализатора катализаторов», поскольку они стремятся раскрыть скрытую стоимость активов TCN.
Общие сведения о TCN
TCN имеет 3 сегмента: Аренда жилья на одну семью (SFR), Стратегические капитальные решения (SCS) и Смежные бизнесы. В настоящее время его рыночная капитализация составляет ~$2,1 млрд, пропорциональный TEV ~$5,1 млрд (n.b., ~$8 млрд консолидированный), что подразумевает 12,6x / 15,8x LQA FFO/AFFO и ~6,9% ставки капитализации (n.b., 7,9% с учетом FMV для SCS)
Наиболее заметными конкурентами TCN являются American Homes 4 Rent (AMH) и Invitation Homes (INVH) с ~59 000 и ~83 000 домов соответственно. Несмотря на высокие операционные показатели основного портфеля аренды на одну семью (n.b., 96% консолидированных активов) на фоне ограничений предложения и недоступности домовладения, цена акций TCN снизилась еще на ~10% с начала года после снижения на ~45% в течение 22 года, поскольку процентные расходы оказали давление на FFO/AFFO (n.b., FFO/акцию и AFFO/акция выросли со среднегодовым темпом роста -0,2% и +1,3%, соответственно, начиная с 1 квартала 22 года) и вынудили замедлить темпы приобретений.
Обзор аренды на одну семью
TCN владеет или управляет портфелем в ~37 000 (примечание: ~15 000 в полной собственности, ~22 000 в пропорциональной собственности), из которых ~90% находятся в Солнечном поясе США.
После GFC рынок SFR стал все более институционализированным. В последнее время COVID инициировал несколько ключевых тенденций, которые изменили рынок:
Изменение предпочтений. Во время карантина многие люди покупали отдельные дома, чтобы увеличить свою жилую площадь и переехать подальше от крупных городских центров. Этой тенденции также способствовал WFH.
Более высокая стоимость капитала: более высокие ставки для борьбы с инфляционными стимулами, связанными с COVID, стали препятствием для FFO. Однако они сделали владение жильем непомерно дорогим для многих американцев, что привело к высокой заполняемости, росту арендной платы и удорожанию жилья.
TCN вышла на рынок SFR в 12 году и начала серьезно развивать бизнес в 17 году, приобретя Silver Bay Realty, за которым последовало создание двух СП в 18 и 19 годах, а также вложение привилегированных акций Blackstone на сумму 300 миллионов долларов США (через BREIT). ) в 20 году. После инвестиций BX TCN сосредоточилась на стимулировании своего роста через СП, создав три в 21 году, два в 22 году, и планирует запустить еще одно к концу этого года или в начале следующего.
С первого квартала 2020 года TCN увеличила свой портфель управляемых SFH со среднегодовым темпом ~ 13 % (примечание: среднегодовой темп роста ~ 25 % для домов, сдаваемых в аренду совместному предприятию, и -1,5 % домов, находящихся в полной собственности). По состоянию на второй квартал 2023 года ~ 90% из ~ 21,8 тыс. домов TCN расположены в Солнечном поясе США (примечание: ~ 4 % в Северной Калифорнии и ~ 4 % в Индиане).
Стратегия TCN SFR ориентирована на средний сегмент рынка быстрорастущих штатов «Солнечного пояса». В период с 10 по 20 год штаты Солнечного пояса демонстрировали самый сильный прирост населения в США, извлекая выгоду из межштатной миграции, обусловленной их предпочтительным климатом, более низкими налогами, более низкой стоимостью жизни и, в последнее время, более мягким подходом к блокировкам, связанным с COVID. . Ожидается, что эта тенденция сохранится на уровне исторических темпов роста или превысит их (см. ниже). Одним из недостатков стратегии TCN на среднем рынке является то, что он демонстрирует меньший оборот по сравнению с нижним и верхним сегментами рынка, что, вероятно, способствовало относительно высоким убыткам от аренды.
Обзор стратегических капитальных услуг
Сегмент стратегических капитальных услуг Tricon («SCS») управляет сторонним капиталом на сумму около 8,1 млрд долларов США, который он инвестирует через несколько СП, ориентированных на SFR и СП по развитию. SCS получает вознаграждение за управление активами, управление недвижимостью, развитие и производительность. SCS управляет капиталом 13 из 100 крупнейших институциональных инвесторов в сфере недвижимости в мире (примечание: SCS занимает 40-е место в мире и 2-е место в Канаде по институциональному капиталу, привлеченному с 2018 года среди менеджеров в сфере недвижимости). TCN также инвестирует значительный капитал вместе со своими клиентами SCS («основной AUM»), вложив 11–33% от общего капитала своих наиболее активных компаний.
Обзор соседних предприятий
Портфель многоквартирных жилых домов TCN в Торонто состоит из СП с CPP Investments стоимостью 1,5 млрд долларов США и, как ожидается, увеличится до ~5600 квартир (примечание: 500 в настоящее время стабилизированы, 1056 находятся в сдаче в аренду и 4015 находятся на различных стадиях сдачи в аренду). строительство). Ожидается, что после стабилизации в 2028 году портфель принесет> 50 миллионов долларов ежегодного NOI.
TCN также имеет унаследованный бизнес по жилищному строительству в США, состоящий из смешанных фондов и отдельных счетов. TCN сейчас сосредоточена на продаже этого портфеля на оппортунистической основе.
Оценка
Моя оценка TCN основана на SOTP с учетом следующих сегментов: существующий портфель SFR (прямое ограничение), канал приобретения SFR (PV), SCS (множественные) и смежные предприятия (балансовая стоимость). Я использую стоимость этих сегментов для определения чистой стоимости активов TCN перед дальнейшими корректировками, чтобы учесть вероятное увеличение стоимости заимствований при сроке погашения 24 года (примечание: дополнительные процентные расходы по срокам погашения 24 года, основанные на распределении долга с истекающим сроком погашения на последней секьюритизации, умноженной на нескорректированный мультипликатор AFFO). Ниже привожу итог моей оценки. Более подробные объяснения моего подхода к каждому сегменту можно найти в следующих разделах.
Сегмент SFR
Балансовая стоимость недвижимости TCN в SFR основана на сопоставимых продажах домов и мнениях брокеров; однако ставки ограничения являются более подходящим способом оценки этих активов, поскольку именно так институциональные покупатели будут гарантировать портфель. Я применяю ставку ограничения в размере 5,75% к моему расчетному NTM NOI (см. ниже), что находится на верхнем уровне оценок брокеров и нижнем уровне целевого диапазона TCN для приобретений. Подразумеваемая стоимость портфеля примерно на 20% ниже балансовой стоимости и предполагает среднюю стоимость дома, которая на ~16% ниже, чем стоимость приобретения новых домов в третьем квартале (примечание: оценочная стоимость составляет 260 тыс. долларов США против ~310 тыс. долларов США за приобретения). .
NOI projections are based on management’s guidance.
Я рассматривал программу приобретений отдельно, чтобы упростить оценку существующего портфеля и оценить, какую долю создания стоимости можно с уверенностью отнести на счет этой программы. Я предположил, что будет приобретено 1450 SFH (примечание: 250 в четвертом квартале 2023 года, в соответствии с прогнозом, 400 в квартал в последующих кварталах, в соответствии с предыдущим прогнозом) по ставке ограничения 6,0% (5,75% при выходе, в соответствии с существующим портфелем). ), 55% LTV и 5,86% стоимости долга, что соответствует недавней секьюритизации на уровне ~5,86%. Я предполагаю рост NOI квартал к кварталу на 2%, что соответствует моим прогнозам SFR, капитальные затраты на техническое обслуживание соответствуют историческим данным и 30-летнюю амортизацию ипотеки. Несмотря на более высокую стоимость долга и более низкую LTV, программа поглощений по-прежнему демонстрирует сильную юнит-экономику (см. ниже).
Исходя из моих предположений, я отношу ~0,05 доллара США на акцию к чистой стоимости приобретений, исходя из чистой приведенной стоимости в размере 8% от вышеуказанных дополнительных денежных потоков (примечание: ~1% от текущей цены акций). Если финансовые рынки стабилизируются, юнит-экономика и темпы поглощений должны улучшиться.
Сегмент СКС
Я оцениваю бизнес TCN SCS по двум направлениям: управление активами («AM») и управление недвижимостью и ее развитие. Сегмент AM оценивается на основе мультипликатора 12,5x прибыли, связанной с комиссионными вознаграждениями ’24E («FRE»), что соответствует оценкам брокеров и значительно ниже, чем у других крупных управляющих активами (например, Brookfield и Blackstone в возрасте от 20 до 20 лет). ). Я спрогнозировал FRE ’24E на основе роста комиссионного капитала («FBC») на 2% в квартальном исчислении в течение следующих 4 кварталов (примечание: среднегодовой темп роста 8,2% в 3 квартале 2023 года — 4 квартале 2024 года по сравнению с ~ 35% для стороннего AUM в 1 квартале). ’21 — 3 кв. 23 г., и ~15% последовательный рост ФБК 2 — 3 кв. 23 г.). Управление недвижимостью и развитие оценивается в 8 раз по LQA FRE для этих сегментов, что отражает более высокий риск развития и упрощенный подход к прогнозу FRE.
Обратная сторона дела
Ниже я представил мост от моего основного случая к карательному варианту снижения, который предполагает отсутствие приобретений SFH, 2-кратное снижение мультипликатора для SCS, снижение на 5% до стабилизированного NOI SFR, увеличение предельной ставки SFR на 175 б.п. (т. е. на основе среднего спреда). до US5Y и текущей доходности), а также списание 25% стоимости девелоперского бизнеса.
Риски
Кредитное плечо и ликвидность
По состоянию на июль TCN успешно справилась с оставшимися сроками погашения 23 года. Я оцениваю текущую ликвидную позицию в ~500 млн долларов США (примечание: ~430 млн долларов США без учета ограниченных денежных средств). Текущая позиция ликвидности более чем достаточна для покрытия сроков погашения 24 года, при условии рефинансирования долга по секьюритизации в 2017-2012 годах, который, по словам руководства, идет по плану. Хотя позиция ликвидности выглядит здоровой, значительные сроки погашения в 24 году (примечание, ~20% от общего долга собственных средств) будут вероятным препятствием для FFO/AFFO и объема приобретений, поскольку они рефинансируются по более высоким ставкам с более низкой LTV. Это учтено в моей оценке с помощью статьи «Процентная ставка MtM», которая создает обязательство по расчетной дополнительной процентной стоимости по срокам погашения 24 года, оцененным по подразумеваемому AFFOx моей чистой стоимости активов.
Given the strong liquidity position and success TCN has had in the securitization market recently, I do not view this as a primary area of concern.
С другой стороны, большее беспокойство вызывает кредитное плечо TCN. В то время как чистый долг/корр. Материальные активы относительно здоровы и составляют ~45%, а предпочтительный для руководства показатель чистого долга / скоррект. Показатель EBITDAre составляет ~8x (высокий, но не возмутительный), но он не совсем точно отражает истинную задолженность TCN. Предпочтительный скорректированный кредитный плечо руководства исключает доходы/убытки и долг недавно приобретенных вакантных SFH и проектов развития. Хотя это полезный показатель для оценки левереджа стабилизированного портфеля, он значительно занижает задолженность TCN. На нескорректированной основе (т. е. включая вакантные объекты недвижимости и портфель застройки), чистый долг / EBITDAre фактически находится в диапазоне ~ 10-12x. Учитывая позицию ликвидности, сильный операционный портфель и признаки того, что руководство стремится сократить общий долг, я не считаю это экзистенциальной угрозой. Тем не менее, я думаю, что это гарантирует скидку по сравнению с аналогами и меньший размер позиции.
Риск процентных ставок
Общая подверженность плавающим ставкам составляет ~27%, но ~7% с учетом действующих ограничений базовой ставки. Хотя этот показатель по-прежнему существенно выше, чем у сопоставимых компаний, практически без воздействия переменных ставок, это гораздо меньшая проблема, чем некоторые думают. Принимая во внимание, что, похоже, мы достигли конца цикла повышения ставок ФРС, а также обязательства MtM, которые я учел в своей оценке, я рассматриваю этот риск как управляемый и учтенный в цене.
Другие риски, связанные с процентными ставками, которые меня гораздо больше беспокоят, заключаются в следующем: 1) ставки остаются повышенными, что приводит к долгосрочному увеличению предельных ставок, и 2) падение ставок приводит к сокращению благоприятного (для TCN) разрыва в доступности.
В настоящее время TCN оценивается с предполагаемым пределом ~6,9%, что примерно на 230 б.п. выше US5Y (примечание: на ~30 б.п. уже, чем исторический средний показатель для SFR). Проще говоря, если инфляция и ставки не вернутся к гораздо более низким уровням недавней истории, TCN будет справедливо оценен.
И наоборот, более высокие ставки и инфляция также поддерживают ограничения предложения SFH и относительную доступность аренды по сравнению с покупкой. Значительное снижение инфляции и, как следствие, процентных ставок может привести к тому, что разрыв в доступности вернется к нормальному уровню, что приведет к снижению AMR и/или снижению заполняемости, а также позволит строителям жилья увеличить предложение, оказывая давление на стоимость активов.
Обсуждаемые выше макросценарии весьма ограничены и могут привести ко многим последующим эффектам (положительным и отрицательным для TCN), которые трудно/невозможно отобразить и оценить количественно. Если вы считаете оценку TCN убедительной, важно оставаться в курсе того, как развивается рынок SFR в отношении процентных ставок.
Исполнительное вознаграждение
TCN подвергалась критике за то, что некоторые считают чрезмерным вознаграждением руководителей и плохим согласием акционеров (например, недавняя презентация активистов L&B). По номинальной стоимости вознаграждение руководителей TCN выглядит крайне чрезмерным: пять крупнейших NEO получили в 2,4 раза больше, чем эквивалентная когорта в AMH в 22 году (примечание: AMH в 6,5 раза больше по рыночной капитализации и примерно в 3 раза больше по рыночной капитализации). по домашнему счету). Однако около 65% вознаграждений руководителей TCN в 22 году поступило от LTIP (см. ниже) в связи с продажей портфеля MFR США. Доля вознаграждения руководства может быть чрезмерной, но это мощный стимул.
Меня больше беспокоит отсутствие показателей на акцию в AIP, а также тот факт, что вознаграждение по LTIP превышает стоимость пакетов акций TCN для многих ключевых сотрудников. AIP стимулирует руководство добиваться роста SP NOI (хороший показатель) и роста FFO (хорошо, если это не сопровождается значительным разбавлением). LTIP, хотя и потенциально чрезмерен, в теории не кажется проблемой. Менеджмент получает зарплату тогда, когда платят акционерам. Однако мне интересно, создало ли это извращенный стимул. Несколько ключевых сотрудников получили либо значительный процент, либо большую часть стоимости своих выплат по LTIP только в 22 году, чем вся стоимость обыкновенных акций. Джонатан Элленцвейг, ИТ-директор, получил около $6,3 млн по LTIP в 2022 году, что в 5,7 раза превышает стоимость его ~ $1,1 млн обыкновенных акций (обратите внимание, без учета опционов и DSU). Гэри Берман, генеральный директор, получил $12,8 млн в рамках LTIP, что составляет ~93% стоимости его пакета обыкновенных акций стоимостью около $13,7 млн. Меня беспокоит то, что руководство сосредоточится на расширении своего LTIP за счет портфеля разработки, например, за счет основного портфеля SFR. Хотя все, что стимулирует LTIP, в конечном итоге выгодно акционерам, именно масштабы создали проблему. Портфель девелопментов, даже в лучшем случае, имеет относительно небольшое значение для акционеров, но может стать крупнейшим источником стоимости для менеджмента. Как и в случае с долгом, я думаю, что способ справиться с этим риском состоит в том, чтобы требовать большого запаса прочности и сохранять размер меньше. Недавнее участие L&B также может оказаться полезным в этом отношении.
Катализаторы и преимущества
Активистская кампания
17 октября компания Land & Building («L&B») провела презентацию TCN, изложив свой обширный тезис и указав на активное взаимодействие с руководством. Фонд, базирующийся в Коннектикуте, имеет историю в целом дружественного взаимодействия активистов с различными REIT (примечание: ~35 активных взаимодействий за последние ~10 лет). В своей презентации они обрисовывают то, что я считаю основными катализаторами TCN:
Убыток от аренды: в настоящее время ~13-15%, что дает значительные возможности для роста AMR. Это не столько настоящий катализатор, сколько фактор, поддерживающий высокие операционные показатели, которые рынок в некоторой степени игнорировал в пользу картины ставок, роста и левериджа (вероятно, поскольку руководство объявляет о более активном подходе к работе с долгосрочными арендаторами и естественным оборот)
Экономическая эффективность/компенсация: накладные расходы в два раза выше, чем у AMH/INVH, несмотря на меньший размер. Если L&B сможет успешно лоббировать правильный размер исполнительной власти и административно-хозяйственных расходов, это может стать основным катализатором. Однако обратите внимание, что большая часть накладных расходов TCN связана с ее бизнесом SCS, что ухудшает сравнение с аналогами (вероятно, из-за экономической эффективности, поскольку руководство объявляет о сокращении численности персонала в MRQ; маловероятно для управленческого вознаграждения).
Capital Recycling: продажа канадского бизнеса MFR для погашения долга. Сокращение доли заемных средств может помочь сократить разрыв в оценке с аналогами, но обратите внимание, что продажа портфеля MFR США 22 октября не оказала устойчивого положительного влияния на цену акций (вероятно, но скорее всего, только в сегменте SFR).
Стратегический обзор: изучаем возможность продажи (маловероятно)
Потенциал развития
В своей оценке я использовал балансовую стоимость девелоперского бизнеса TCN как консервативную. Однако успешное выполнение текущего конвейера разработки представляет собой значительный потенциал роста, который не отражен в моем центральном случае.
Приведенная ниже краткая оценка показывает потенциальную дополнительную стоимость ~0,7 доллара США за акцию и предполагает следующее:
Создание стоимости в соответствии с прогнозами руководства (см. ноябрьскую презентацию для инвесторов, стр. 24)
По мнению руководства, канадские проекты МФ будут завершены к 2028 году.
Жилые проекты в США будут завершены к 2028 году, по мнению руководства
Создание стоимости нарастает линейно
Ставка дисконтирования 10%, что на 200 б.п. выше, чем DR, использованная для приобретений SFH.
Запуск СП 3
TCN планирует запустить свое следующее СП в начале 24 года, что должно стать катализатором для бизнеса SCS и ускорить рост ее портфеля недвижимости за счет соинвестирования TCN в СП. Руководство указало, что фонд будет меньше, чем предыдущие фонды (примечание: $750–900 млн против $1 млрд в СП 2), с более низким процентом соинвестирования (примечание: диапазон 20–25 % против примерно 33 %) и более низкое кредитное плечо (примечание: ~50% по сравнению с >65% в предыдущих моделях).
Заключение
При текущих ценах ниже 7 долларов США за акцию TCN предлагает существенный запас прочности и профиль доходности по сравнению с моей целевой ценой в ~ 10,25 доллара, которая основана на анализе SOTP и включает скидку на краткосрочный процентный риск. Высокий уровень левереджа и неоптимальное вознаграждение руководства представляют собой реальные риски, которые инвесторам следует тщательно учитывать. Я планирую рассмотреть возможность применения АМГ и/или ИНВГ позднее. Хотя TCN, вероятно, более привлекательна с точки зрения чистой оценки, было бы предпочтительнее владеть одним из этих аналогов с более умеренной скидкой, учитывая проблемы, связанные с кредитным плечом и управлением.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
