Tilray (TLRY): обзор деятельности компании и её акций

Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<

Краткое содержание

После успешного IPO в 2018 году цена акций Tilray резко выросла, когда акции, связанные с каннабисом, были в центре внимания. После достижения пика в 30 долларов цена акций в последующие годы упала до сегодняшней цены около 2 долларов. Это школьный пример лопнувшего пузыря. Хотя цена акций оптически дешева, я считаю, что цена акций, скорее всего, снизится еще больше. Компания демонстрирует токсичный коктейль из сильного размывания акций, медленно растущих доходов, отрицательной рентабельности и отрицательных денежных потоков. Кроме того, руководство Tilray продолжает свою стратегию поглощений, как будто нулевые процентные ставки все еще реальность. Из моего анализа я пришел к выводу, что длинный список слияний и поглощений в основном финансировался за счет вновь созданных акций. На мой взгляд, размытие акций в результате этой стратегии только разрушило акционерную стоимость. В результате количество находящихся в обращении акций существенно увеличилось. Я рассматриваю Tilray как короткого кандидата, поскольку не вижу никаких поддерживающих факторов, кроме того, что цена акций оптически дешева.

Введение

Tilray Brands, Inc. (NASDAQ:TLRY) — ведущая мировая компания по производству каннабиса и потребительских товаров, работающая в Канаде, США, Европе, Австралии и Латинской Америке. Компания является пионером в области исследований, выращивания и распространения каннабиса, а ее продукция доступна более чем в 20 странах. Производственная платформа Tilray поддерживает более 20 брендов, включая комплексные предложения каннабиса, продуктов питания на основе конопли и алкогольных напитков. В 2021 году Tilray объединилась с Aphria, создав крупнейшую в мире компанию по производству каннабиса.

Бизнес-сегменты Tilray включают:

• Медицинский каннабис: Tilray является ведущим поставщиком медицинского каннабиса для пациентов и врачей по всему миру. Продукция компании используется для лечения различных заболеваний, включая хроническую боль, тревогу и эпилепсию.
• Каннабис для взрослых: Tilray также является крупным игроком на рынке каннабиса для взрослых. Компания предлагает разнообразную продукцию, включая цветы, концентраты и пищевые продукты.
• Продукты на основе конопли: Tilray производит линейку продуктов на основе конопли, включая семена конопли, конопляное масло и протеиновый порошок из конопли.
• Алкогольные напитки: Tilray владеет несколькими брендами алкогольных напитков, в том числе SweetWater Brewing Company, Blue Point Brewing Company и Montauk Brewing Company.

История слияний и поглощений и сделок (2019 — настоящее время)

Компания активно ищет возможности внешнего роста. Ниже приведен список приобретений, зарегистрированных с 2019 года:

• Январь 2019 г.: Tilray подписывает соглашение о разделе доходов с Authentic Brands Group для разработки и продвижения потребительских брендов каннабиса. Tilray вложит 100 миллионов долларов плюс до 250 миллионов долларов наличными и акциями, если будут достигнуты определенные коммерческие цели.
• Январь 2019 г.: Tilray приобретает Natura Natural Holdings за сумму до 70 миллионов долларов США в зависимости от контрольных показателей.
• Февраль 2019 г.: Tilray приобретает Manitoba Harvest, канадского производителя каннабиса, за 419 миллионов долларов в ожидании достижения контрольных показателей.
• Август 2019 г.: Tilray приобретает FOUR20 за 110 миллионов долларов, выплаченных акциями.
• Декабрь 2019 г.: Tilray объединилась со своим крупнейшим акционером Privateer Holdings Inc.
• Май 2021 г.: Tilray закрывает слияние с Aphria, еще одним канадским производителем каннабиса. В рамках сделки акционеры Tilray получили 38% акций объединенной компании, а акционеры Aphria — 62%.
• Август 2021 г.: Tilray приобретает контрольную долю в конвертируемых облигациях MedMen на сумму 165 миллионов долларов.
• Декабрь 2021 г.: Tilray укрепляет свои стратегические позиции в США за счет приобретения винокуренного завода Breckenridge.
• Март 2022 г.: Tilray заключает стратегический альянс с Hexo Corp. и приобретает значительную долю акций Hexo посредством конвертируемых облигаций.
• Ноябрь 2022 г.: Tilray приобретает Montauk Brewing Company.
• Июнь 2023 г.: Tilray приобретает Hexo Corp.
• Август 2023 г.: Tilray приобретает восемь брендов пива и напитков у Anheuser-Bush.
• Август 2023 г.: Tilray объявляет о приобретении Truss Beverage Co.

Список большой: примерно три приобретения в год. Финансовые подробности приобретенных целей (выручка, прибыль и т. д.) никогда не раскрываются в пресс-релизах. Это затрудняет оценку того, является ли история приобретения Tilray успешной или нет.

Разбавление акций

Поскольку Tilray не генерирует и не освобождает денежные потоки, приобретения в основном финансируются за счет выпуска обыкновенных акций. Самым большим событием, повлекшим за собой разводнение, стало, без сомнения, слияние с Aphria в 2021 году. Слияние произошло в разгар безумия каннабиса. С 2021 года количество акций в обращении увеличилось почти в три раза.

Более подробная информация о целях выпуска акций содержится в годовых отчетах Tilray. Большая часть выпуска акций была связана с приобретениями. С другой стороны, для финансирования их операций также была необходима новая эмиссия.

И, вероятно, можно ожидать еще большего разбавления, поскольку существуют конвертируемые облигации на сумму 300 миллионов долларов, которые необходимо погасить в течение следующих 2 лет.

За последние 3 года их деятельность теряла деньги. Хотя в 2023 году операционные денежные потоки были несколько положительными.

Чистое финансовое положение ухудшилось в 2020 и 2021 годах, но улучшилось с 2022 года. Улучшение их чистого финансового положения можно полностью объяснить выпуском акций. За последние 3 года чистые денежные средства, полученные от финансовой деятельности, составили 322 миллиона долларов США.

Динамика доходов

Традиционные методы оценки, такие как моделирование дисконтированных денежных потоков, довольно сложно применить к Tilray. Компания нерентабельна и нуждается в расширении для достижения прибыльности. Поэтому более разумно посмотреть на динамику выручки и динамику валовой прибыли, чтобы сделать вывод, достаточно ли быстро растет Tilray и создает ли акционерную стоимость. Чтобы оправдать оценку роста, само собой разумеется, что необходимым условием является рост выручки и валовой прибыли компании. В 2021 году валовая прибыль и выручка резко выросли в связи со слиянием Aphria. Выручка после слияния выросла примерно на 22% в 2022 году в годовом исчислении и осталась на прежнем уровне в 2023 году. При этом валовая прибыль была примерно стабильной. Примечательно то, что валовая прибыль составляет всего 24%, что довольно мало по сравнению с потребительскими товарами.

Конечно, рост доходов и валовая прибыль не дают полной картины. Рост выручки можно обеспечить за счет приобретений или капитальных вложений (или того и другого). Как уже говорилось ранее, приобретения в основном финансировались за счет выпуска акций. Выручка и валовая прибыль на акцию отражают разводняющий эффект выпуска акций.

За исключением первоначального скачка роста в 2019 году, как выручка, так и валовая прибыль в расчете на акцию не увеличивались за последние 5 лет.

Судя по этим цифрам и моему мнению, в этот период Tilray не создала никакой стоимости. Читая их последние квартальные отчеты, стоит отметить, что Tilray никогда не сообщает о росте доходов на сопоставимой основе и не упоминает долю органического роста по сравнению с внешним ростом. Это добавляет слой тумана к финансовым показателям и является тревожным сигналом.

Это может означать, что органического роста очень мало, а рост доходов в основном обусловлен приобретениями. В «хороших» кварталах Tilray сообщает о росте выручки примерно на 20%. Это слишком мало, чтобы оправдать оценку акций роста (на основе выручки).

Последний важный момент заключается в том, что валовая прибыль не равна чистой прибыли. Компания ежегодно сообщает об убытках, начиная с 2019 года. Помимо относительно низкой валовой прибыли, отчет о прибылях и убытках показывает высокие коммерческие и административные расходы. За последние два года коммерческие и административные расходы составили около 200 миллионов долларов США или примерно 30%. Структура затрат Tilray по своей сути нездорова и не позволяет компании стать прибыльной в ближайшем будущем, даже если валовая прибыль значительно увеличится.

Нарушения

Еще одним свидетельством того, что стратегия Tilray по слияниям и поглощениям далека от успеха, являются убытки, которые Tilray совершила за последние два года. В 2022 и 2023 годах обесценение составило $1,3 млрд. Эти обесценения в основном состояли из списания гудвилла и обесценения нематериальных активов (отношения с клиентами и каналы сбыта).

В отношении обесценения на сумму более 900 миллионов долларов компания указала на повышение процентных ставок, замедление прогресса в глобальной легализации каннабиса и снижение цены акций.

Справедливо предположить, что в 2024 году последует еще больше обесценений. На балансе все еще остается около 2 миллиардов долларов гудвила.

Вознаграждение руководства

Зарплата руководителей заметно высока. В 2023 году генеральный директор Ирвин Саймон заработал ошеломляющие 15 миллионов долларов. Это примерно 10% валовой прибыли и непропорционально прибыли компании. Заработная плата генерального директора в 2021 году была еще более щедрой. По данным mjbizdaily.com, Ирвин Саймон получил около 30 миллионов долларов в календарном году, когда Aphria объединилась с Tilray. Чрезмерные зарплатные пакеты не помогают завоевать доверие инвесторов и неуместны с учетом финансовых показателей компании.

Короткие проценты

Рынок теряет терпение в отношении Tilray. Цена акций находится на 5-летнем минимуме, а проценты по коротким позициям растут. Учитывая слабые фундаментальные показатели и скрытое разбавление, это не должно стать большим сюрпризом. Короткие проценты составляют примерно 20% находящихся в обращении акций.

Кроме того, институциональные инвесторы сокращают свои пакеты акций.

Оценка и заключение

Как следует из названия статьи, я не слишком положительно отношусь к Tilray. На мой взгляд, Tilray является хорошим кандидатом на короткие позиции по следующим причинам:

1. Рост выручки и валовой прибыли не компенсирует разводняющий эффект от нового выпуска акций. Выручка на акцию и валовая прибыль на акцию не растут.
2. Tilray фальсифицирует сделки слияний и поглощений, финансируемые за счет выпуска акций, вызывая поток новых акций.
3. Цена акций находится на 5-летнем минимуме, а выпуск акций необходим. Высокие процентные ставки и капитальные затраты представляют собой дополнительное препятствие для компании.
4. Недавние обесценения указывают на то, что деятельность по слияниям и поглощениям нанесла ущерб акционерной стоимости.
5. Органический рост не отражен в финансовых отчетах и, вероятно, не так уж впечатляет.
6. Зарплата генерального директора Ирвина Саймона очень высока, особенно по сравнению с валовой прибылью.
7. Компания пока не отчиталась о прибыли и вряд ли сделает это в ближайшем будущем. Их основная структура затрат не обеспечивает прибыльность в краткосрочной перспективе. Валовая прибыль низкая, а коммерческие и административные расходы чрезвычайно высоки.
8. Шортеры строят позиции в Tilray.
9. Цена акций достигает территории копеечных акций, а рыночная капитализация приближается к порогу в 1 миллиард долларов. Институциональные инвесторы могут быть вынуждены продать.

Хотя цена акций находится на 5-летнем минимуме, компания по-прежнему оценивается примерно в 1,1 миллиарда долларов. Текущая оценка EV/Выручка, равная примерно 2x, может показаться разумной для инвесторов в рост. На мой взгляд, такой мультипликатор оценки неоправдан для бизнеса с такой низкой валовой прибылью и плохими перспективами прибыльности. И, как объяснялось ранее, Tilray не заслуживает ярлыка акций роста, поскольку выручка на акцию фактически снизилась за последние 5 лет.

Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.