Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Введение
Marqeta (NASDAQ:MQ) — ведущий современный процессор эмитентов, который позволяет предприятиям запускать индивидуальные карточные программы, которые легко настраиваемы, масштабируемы и просты.
Недавно компания подписала новые соглашения со своим крупнейшим клиентом Block (SQ). Новая сделка структурирована по-другому, что привело к фундаментальной неопределенности в краткосрочной перспективе, как я упоминал в своей предыдущей статье.
Тем не менее, руководство предоставило нам обновленную информацию во время телеконференции о прибылях и убытках и Дня инвестора, которая дала нам столь необходимую ясность в отношении долгосрочного роста и профилей рентабельности компании.
Инвесторы не любят неопределенности, поэтому это обновление было важно для восстановления доверия акционеров и, в конечном итоге, для повышения цен на акции.
Несмотря на возобновившийся оптимизм, инвесторам придется долго ждать, прежде чем компания станет прибыльной.
Рост
Общий объем переработки в третьем квартале (TPV) составил почти $57 млрд, увеличившись на 33% в годовом сопоставлении и на 6% в квартальном сопоставлении. Это исключительный рост на фоне ухудшающейся макроэкономической ситуации, отражающий продолжающееся внедрение современных финтех-приложений.
Важно отметить, что более быстрый рост среди мелких клиентов означает, что риски концентрации снижаются.
- Рост пяти крупнейших клиентов вырос на 32% по сравнению с прошлым годом
- Число клиентов, не являющихся топ-5, выросло на 42% по сравнению с прошлым годом.
Говоря об этом, Marqeta объявила о многократном продлении партнерства со своим крупнейшим клиентом Block, что еще раз подтверждает сильное ценностное предложение Marqeta. В рамках новой сделки Marqeta станет процессором-эмитентом Block по умолчанию на существующих и будущих рынках за пределами США.
- Программа Cash App продлена до июня 2028 г. (ранее — до июня 2027 г.)
- Программа дебетовых карт Square продлена до июня 2028 г. (ранее — до декабря 2024 г.)
Как уже упоминалось в моей предыдущей статье, в новой сделке Block было много движущихся частей. Напомним, расширение Block:
- Изменено признание дохода с блока, что резко снизило чистый доход.
- Снижены цены на программу Cash App, что — в меньшей степени — негативно повлияло на валовую прибыль.
- Эта динамика, следовательно, приводит к увеличению валовой прибыли.
При этом руководство предупредило, что выручка упадет примерно на 50% в третьем квартале исключительно из-за новой сделки по блокированию. Однако ситуация оказалась менее серьезной, чем ожидалось: чистая выручка Marqeta в третьем квартале составила $109 млн, что «всего» снизилось на 43%. Это также превзошло оценки аналитиков на 13 миллионов долларов.
Я ожидал некоторой негативной реакции на акции из-за очевидного значительного падения выручки. Возможно, торговые алгоритмы и роботы-трейдеры автоматически сбросят акции Marqeta из-за, казалось бы, ужасающего падения доходов.
Вместо этого акции выросли на 18%+ после прибыли за третий квартал, вероятно, из-за очередного продления партнерства Block.
Несмотря на это, цифры чистой выручки будут по-прежнему искажаться, по крайней мере, в течение следующих нескольких кварталов. Важно то, что рост TPV остается устойчивым, поскольку Marqeta остается глобальным стандартом для выпуска современных карт.
Marqeta продолжает занимать долю рынка, о чем свидетельствует тот факт, что 25% чистых новых клиентов в прошлом году были сделками на условиях флирта или сделками, в которых эти клиенты ранее работали с конкурентом Marqeta.
Кроме того, после продления блока Marqeta подписала продление контрактов, на которые приходится более 75% ее TPV, что должно стимулировать будущий рост на долгие годы.
Рентабельность
Тем не менее, сейчас я бы проигнорировал чистый доход и больше сосредоточился на TPV и валовой прибыли.
Как упоминалось ранее, рост TPV выглядит действительно хорошо. С другой стороны, валовая прибыль находится под некоторым давлением.
В третьем квартале валовая прибыль составила $73 млн, снизившись на 9% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, благодаря:
- Снижены цены за продление Cash App — изменение в признании дохода от Cash App не влияет на валовую прибыль.
- Сроки продления некоторых неблокированных TPV.
- Полные льготы по аренде потеряны для двух клиентов.
Несмотря на снижение валовой прибыли, руководство полагало, что они не ожидают повторения вышеуказанного воздействия на валовую прибыль «из-за изменений в нашем подходе к сделкам с клиентами и формулировках договоров».
Валовая прибыль за квартал составила 67%, что существенно выше предыдущих показателей, опять же, из-за структуры новой сделки по блоку.
Коэффициент получения валовой прибыли, который, по утверждению руководства, является лучшим показателем ценообразования, падает, что отражает снижение цен с Block. По состоянию на третий квартал показатель валовой прибыли составил 0,13%, что ниже обычного, что вызывает обеспокоенность по поводу ценовой власти Marqeta. Это первый квартал, в котором учитывается новая сделка по блокированию, поэтому до сих пор неясно, будет ли с этого момента динамика износа.
Чистая прибыль за третий квартал составила (55) миллионов долларов, что немного лучше, чем (59) миллионов долларов в предыдущем квартале. Но из-за снижения выручки чистая прибыль упала с (25)% до (51)%. Ой.
Тем не менее, Marqeta по-прежнему несет огромные убытки, в первую очередь из-за высоких компенсаций, основанных на акциях, которые в третьем квартале составили 45 миллионов долларов, или 42% выручки. Да, это хронически высокий показатель.
С поправкой на SBC и другие неденежные расходы получается скорректированная EBITDA в размере (2) млн долларов США в третьем квартале, что представляет собой (2)% рентабельности по скорректированной EBITDA. Это лучше, чем прошлогодняя маржа (7)%, поэтому Marqeta, похоже, получает операционный рычаг.
Что бы это ни было, Marqeta по-прежнему крайне убыточна по GAAP, а стоимость акций SBC по-прежнему неустойчиво высока. Кроме того, показатели тейк-рейта ухудшаются, что отражает снижение ценовой власти.
Мне нужно, чтобы в дальнейшем наблюдались улучшения по всем трем показателям.
Здоровье
С другой стороны, Marqeta поддерживает сильный баланс с $1,3 млрд денежных средств и краткосрочных инвестиций и практически нулевым долгом. На момент написания этой статьи чистые денежные средства составляют 40% рыночной капитализации Marqeta в размере 3,1 млрд долларов США.
Тем не менее, чистая денежная позиция Marqeta за последние несколько кварталов падала из-за приобретения Power Finance, а также из-за агрессивного выкупа акций компании.
В третьем квартале свободный денежный поток составил $41 млн при марже свободного денежного потока в 38% — эта цифра может показаться высокой, но она просто завышена из-за более низкой выручки. На основе TTM свободный денежный поток составил всего 18 миллионов долларов, так что волноваться не о чем.
Что касается стратегии распределения капитала, руководство упомянуло во время Дня инвестора, что компания будет в основном использовать наличные средства для приобретений и обратного выкупа акций.
Только за третий квартал Marqeta выкупила 11,5 млн акций за $64 млн по средней цене $5,62. А с сентября 2022 года компания потратила 212 миллионов долларов на выкуп около 36 миллионов акций.
Для сравнения: это более чем компенсирует новые выпуски акций после IPO. Другими словами, последствия размывания акционеров из-за высокого SBC были полностью сведены на нет программой обратного выкупа акций.
По состоянию на третий квартал у Marqeta все еще есть 88 миллионов долларов в рамках программы обратного выкупа. При таких темпах компания объявит еще одну программу обратного выкупа в четвертом квартале, что станет еще одним катализатором роста акций.
Перспективы
Руководство предоставило больше ясности во время телеконференции о финансовых результатах, а также на Дне инвестора.
Вот прогноз руководства на четвертый квартал:
- Выручка снизилась на 46% г/г
- Валовая прибыль снизилась на 9% г/г
- Валовая прибыль в районе 60-х годов
- Маржа по скорректированной EBITDA (3,5)%
На данный момент я бы проигнорировал выручку и валовую прибыль, поскольку здесь слишком много движущихся частей, но с точки зрения валовой прибыли «высокие 60», похоже, являются новым базовым уровнем для компании.
Более подробная информация представлена в ходе Дня инвестора.
В краткосрочной перспективе ожидайте большего давления как на выручку, так и на чистую прибыль из-за обновления Блока. Однако, поскольку Marqeta полностью завершает обновление блока, ожидается, что выручка снова вырастет примерно на 25% во второй половине 2024 года. Эта тенденция должна продолжиться в 2025 и 2026 годах.
То же самое касается валовой прибыли — ожидайте, что этот показатель снова ускорится в 2025 и 2026 годах.
Что касается рентабельности по скорректированной EBITDA, то ожидается, что ко второй половине 2024 года этот показатель станет положительным.
Честно говоря, финансовые цели руководства кажутся мне неудовлетворительными. Хотя вся эта информация внесла столь необходимую ясность (и это хорошо, поскольку инвесторы не любят неопределенности), похоже, что переход к росту и прибыльности займет больше времени, чем мне бы хотелось.
Просто посмотрите на нижнюю часть слайда выше. Руководство ожидает прибыльности чистой прибыли по GAAP к четвертому кварталу 2026 года.
Это будет через три года!
Хотя сейчас есть фундаментальная определенность, перспективы, на мой взгляд, кажутся разочаровывающими.
Если оставить в стороне рекомендации, долгосрочные возможности остаются привлекательными для Marqeta.
По словам генерального директора, доля рынка Marqeta составляет всего 1,5%, исходя из общего объема карт, обрабатываемых карточными сетями в США, Канаде и Европе, который составляет более 15 трлн долларов. Маркета едва царапает поверхность.
Встроенные финансы также быстро растут, и Marqeta должна быть в авангарде этого процесса, особенно в эмиссионной части платежной экосистемы. По мнению руководства, объем встроенного финансирования может вырасти с $2,6 трлн сегодня до $7 трлн к 2026 году.
Кроме того, Marqeta недавно запустила свою новую кредитную платформу, которая может заменить устаревшие эмитенты кредитных карт благодаря своей скорости вывода на рынок, настраиваемости и масштабируемости. Как мы все знаем, индустрия кредитных карт огромна.
В то же время Marqeta уже наблюдает высокий спрос на свои платежные решения по мере восстановления глобальных инвестиций в финтех. Как видите, с четвертого квартала прошлого года в Marqeta наблюдались высокие заказы, что должно привести к устойчивому росту выручки в ближайшие годы.
Оценка
Что касается оценки, Marqeta сейчас торгуется с соотношением EV к валовой прибыли всего 5,3x. Когда-то акции торговались в 100 раз дороже, поэтому по историческим меркам Marqeta выглядит дешево.
Рассматривая свою модель DCF, я обновил свои предположения, основанные на долгосрочных финансовых целях руководства.
- Выручка: следуйте оценкам аналитиков на 2023 и 2024 годы, а затем назначьте рост на 25% в 2025 и 2026 годах, что соответствует прогнозу руководства о росте «в середине 20-х годов». В оставшиеся годы я ожидаю, что к 2032 году рост замедлится всего до 12%.
- Валовая прибыль: Marqeta достигла валовой прибыли в размере 67% в третьем квартале, а руководство прогнозировало «высокие 60» в четвертом квартале. Я считаю, что это новый базовый уровень валовой прибыли, но я назначу долгосрочную валовую прибыль на уровне 65% просто из соображений консервативности.
- Маржа свободного денежного потока: Маржа свободного денежного потока в третьем квартале достигла 38%. Помните, что снижение дохода из-за продления блока увеличит маржу свободного денежного потока, при условии, что все остальные условия равны. Но, будучи более консервативным, я назначу долгосрочную маржу свободного денежного потока всего 24%.
Основываясь на приведенных выше предположениях, я прогнозирую выручку Marqeta в размере 1,8 млрд долларов США при марже свободного денежного потока в 24%.
Используя ставку дисконтирования 12% и постоянный темп роста 2,5%, я пришел к оценке справедливой стоимости Marqeta в $7,35, что немного выше моей предыдущей оценки, учитывая ясность, которую мы теперь имеем.
Это выше средней целевой цены аналитиков в $6,83.
Исходя из текущей цены в $5,87, я вижу потенциал роста акций Marqeta на 25%.
Несмотря на недооценку, я не буду увеличивать свою позицию, поскольку считаю, что акции Marqeta, возможно, не увидят большого роста в ближайшем будущем, особенно из-за отрицательного роста и убыточности.
Тем не менее, я вижу три катализатора роста акций Marqeta:
- Первым катализатором является дополнительный выкуп акций, который должен произойти в следующем квартале, но я не думаю, что это принесет особого оптимизма.
- Второй катализатор вернется в режим роста во втором полугодии 2024 года, то есть через год.
- Третий катализатор — прибыльность по GAAP в четвертом квартале 2026 года, то есть через три года.
Как видите, в краткосрочной перспективе для акций Marqeta не так уж много катализаторов, а это означает, что какое-то время акции могут торговаться в боковом направлении.
Тем не менее, у Marqeta отличный послужной список, превосходящий прогнозы, и если они продолжат это делать, компания может просто достичь своих финансовых показателей раньше, что может привести к повышению рейтинга акций раньше или позже.
Риски
Соревнование
Marqeta сталкивается с жесткой конкуренцией со стороны устаревших процессоров, таких как Fiserv (FI), и других финтех-компаний, таких как Adyen (OTCPK:ADYEY). Эти конкуренты имеют беспрецедентный масштаб и более полные наборы платежей, которые клиенты могут предпочесть Marqeta.
Концентрация
На долю Block пришлось 50% выручки Marqeta в третьем квартале. Хотя этот показатель ниже, чем в прошлом году (73%), это все равно очень значительная часть. К счастью, Block продлил сотрудничество с Marqeta, чтобы инвесторы могли немного вздохнуть — по крайней мере, в течение следующих 5 лет.
Тезис
В последнее время Marqeta переживает множество структурных изменений, особенно в связи с новыми контрактами и финансовой отчетностью — это создало много фундаментальной неопределенности.
К счастью, и отчет за третий квартал, и День инвестора прояснили ряд вопросов, которые имели в виду инвесторы, особенно в том, что касается долгосрочного роста и профиля рентабельности компании.
Эта ясность является бычьей.
Тем не менее, инвесторам нужно быть очень терпеливыми в этом вопросе, поскольку до прибыльности по GAAP останутся годы.
Помимо этого, компании предстоит еще долгий путь роста как лидера в современной обработке эмиссии — продление блока и надежный портфель сделок являются доказательством того, что клиенты отдают предпочтение Marqeta.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
