Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Seritage (NYSE:SRG) — это бывший REIT, владеющий бывшими офисами Sears и Kmart. Я впервые обратил на это внимание, когда Sears выделила REIT в 2015 году. Первоначально SRG владела 235 филиалами Sears и Kmart и долями в СП 31 другого предприятия. Компания привлекла долг, чтобы заплатить Sears за обратную аренду портфеля.
Первоначально арендатором всех объектов недвижимости, кроме 19, была компания Sears. Первоначальная концепция заключалась в том, что ценность можно было извлечь путем перепрофилирования или перестройки многих из этих объектов недвижимости. На первый взгляд, этот тезис имел определенные достоинства и привлек некоторых известных ранних инвесторов, таких как Уоррен Баффет, который какое-то время был третьим по величине акционером. Гораздо более противоречивый инвестор, Эдди Ламперт, в настоящее время является крупнейшим акционером. Я воздержался от этого названия по ряду причин. Я чувствовал, что исходное портфолио было слишком сложным для анализа, учитывая масштаб и большие различия в качестве. Более того, в то время в Sears царил полный беспорядок, и мое общее правило таково: если я думаю, что компания может объявить о банкротстве, не владей ничем, что связано с ней, пока дым не рассеется.
Наконец, Ламперт заработал сомнительную репутацию в качестве председателя Sears с 2005 года и генерального директора с 2013 года до ее банкротства. Возможно, несправедливо полностью винить в банкротстве Sears Ламперта, но он определенно несет значительную часть вины, учитывая политику капитальных расходов и возврата капитала в течение тринадцати лет, когда он был председателем, и пяти лет, когда он был генеральным директором. Я считаю, что банкротство Sears настолько навредило репутации Ламперта, что многие инвесторы не стали бы приближаться ни к одной компании, где он имел управленческое влияние. Ламперт был председателем SRG с момента его создания до марта 22 года.
Оказалось, что мои первоначальные опасения оправдались. Sears подала заявление о банкротстве в октябре 2018 года, к тому времени Sears была основным арендатором примерно половины объектов недвижимости и платила чуть меньше половины ABR (годовой базовой арендной платы). Все договоры аренды Sears были расторгнуты примерно через два года после подачи заявления о банкротстве. Между тем, за годы, предшествовавшие прекращению отношений с Sears, компании так и не удалось получить большую выгоду от перепроектирования/перепрофилирования/перестройки своего портфеля. В денежных потоках можно увидеть отсутствие создания стоимости. В конечном счете, денежные потоки, особенно для REIT, — это то место, где резина встречается с дорогой.
все числа в миллионах
| 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | |
| Денежные средства от операций | $110 | $60 | $55 | $58 | -$47 |
| Выбытие основных средств | $61 | $221 | $142 | $332 | |
| Улучшения недвижимости | -$66 | -$243 | -$314 | -$247 | -$247 |
| Изменение инвестиций | -$9 | -$38 | -$27 | -$63 | -$63 |
| Изменение интереса к недвижимости | 0 | $257 | 0 | $20 | $20 |
| Общий | $36 | $97 | -$65 | -$358 | -$5 |
нажмите, чтобы увеличить
Я не зря остановил приведенную выше таблицу на 2020 году. Очевидно, что пять с лишним лет работы в качестве публичной компании не привели к созданию значительной стоимости для акционеров. Таким образом, в начале 2021 года компания добилась замечательного переворота, заняв пост генерального директора Андреа Ольшан.
Фактор Андреа Ольшан:
Предыдущие семнадцать лет Андреа провела в Olshan Properties, фирме по недвижимости, основанной ее легендарным отцом. Это настоящее портфолио. Судя по веб-сайту этой компании, Olshan Properties и ее дочерние компании владеют и/или управляют более чем 13 000 многоквартирных жилых домов, 12 миллионами квадратных футов торговых и офисных площадей и 1 447 гостиничными номерами.
Андреа была генеральным директором Olshan, репозиционировав ряд активов в этом большом портфеле, когда она ушла, чтобы занять высшую должность в Seritage. Она очень быстро развернула бизнес. Примерно через год после вступления в должность она изменила налоговый статус компании с REIT на c-corp, чтобы добиться операционной гибкости и лучше использовать отложенные налоговые активы компании (которые в настоящее время составляют 201 миллион долларов). К лету 2022 года компания получила одобрение акционеров на ликвидацию компании путем продажи активов, а затем, возможно, и продажи корпорации (были предложены покупатели для всего бизнеса. Никто не выступил с предложением купить компанию с почти 200 объектами недвижимости).
Продажа недвижимости и погашение задолженности по кредиту:
С момента прихода к власти Андреа и ее команда продали активы на сумму около 1,3 миллиарда долларов и выплатили более 3/4 кредита в 1,6 миллиарда долларов, непогашенного Berkshire Hathaway. По состоянию на конец квартала (30 сентября) у компании было 400 миллионов долларов долга и 115 миллионов долларов денежных средств.
В недавнем отчете компании о прибылях и убытках подробно описаны объекты недвижимости на сумму 78 миллионов долларов, находящиеся в контракте, и объекты недвижимости на сумму 59 миллионов долларов, по которым приняты предложения. Если предположить, что эти продажи закроются, динамика баланса должна выглядеть следующим образом:
Компания планирует к концу 2023 года иметь около 25 объектов недвижимости (7 из которых считаются объектами «Премьер», о которых я расскажу ниже). Компания проделала замечательную работу по анализу оставшейся стоимости портфеля в последнем квартальном отчете о прибылях и убытках. Они разложили диапазон значений по типу недвижимости и типу рынка.
Очевидно, что основная ценность заключается в первоклассных объектах недвижимости на рынках Gateway. Тем не менее, другие объекты недвижимости предлагают большую ценность и более чем покроют оставшийся чистый долг, если объявленные и предстоящие продажи активов состоятся.
Сложив приведенные выше значения и используя показатель чистого долга в 75 миллионов долларов, вы получите убедительные математические данные, особенно для акций, которые вчера закрылись на уровне 8,64 доллара за акцию.
Учитывая, что стоимость обыкновенных акций компании на балансе составляет всего 490 миллионов долларов (8,72 доллара на акцию), существует явный разрыв между даже нижней границей потенциальной стоимости активов здесь и рыночной/учетной стоимостью.
Я предупреждаю, что здесь действуют и другие факторы. Начнем с того, что, несмотря на то, что компания получает некоторую арендную плату и сокращает операционные расходы, она работает с дефицитом, темп которого составляет около 30-40 миллионов долларов в год. У Андреа строгие условия, и она будет снижать накладные расходы по мере продажи недвижимости, но есть определенные затраты, которых невозможно избежать. Чем больше времени потребуется на продажу недвижимости, тем сильнее будут эти затраты на акцию. Годовые процентные расходы по долгам и привилегированным акциям также составляют 7%. Компания может погасить долг и отозвать привилегированные акции, но пока они этого не сделают, это тоже будет отнимать деньги.
Хорошей новостью является то, что существует также огромный скрытый актив — отложенные налоговые активы, которые компания в настоящее время не признает, поскольку не существует определенного пути получения прибыльности. Очевидно, что бухгалтерская прибыль будет получена, если компания сможет продать недвижимость по оцененной ею стоимости. Эти отложенные налоговые активы должны устранить большую часть, если не все, потенциальные утечки налогов.
Я думаю, что обнуление операционных расходов и отложенных налоговых активов и принятие консервативного процесса продажи и возврата капитала (все денежные средства возвращаются в конце временных рамок) выравнивают ситуацию и оставляют высокие и низкие значения на акцию в качестве справедливой оценки стоимости на акцию. Используя приведенные выше цифры и предполагая, что этот процесс займет от одного до трех лет, вы получите чрезвычайно убедительную внутреннюю норму доходности при начальной цене 8,64 доллара за акцию.
Очевидно, что чем выше цена продажи и чем короче процесс продажи, тем выше прибыль.
Морщина Андреа:
Я явно фанат Андреа Ольшан. Я думаю, что она обладает уникальным интеллектом и набором навыков, которые идеально подходят для этих качеств. Она из тех руководителей, у которых я с радостью храню деньги до тех пор, пока она готова ими управлять. Те, кто меня знает, знают, что я не говорю этого о многих людях.
Андреа достаточно умна, чтобы понимать, что у нее есть компания с семью активами с высокой выпуклостью, отсутствием долгов, денежными средствами в банке и крупным отложенным налоговым активом. Этот фон в руках блестящего, талантливого и целеустремленного руководителя может стать рецептом хороших результатов. Андреа продемонстрировала некоторые из своих решений по реконструкции в компании UTC в Сан-Диего (подписав контракт с Amazon в качестве арендатора офиса) и в торговом центре Aventura. Каждый актив уникален и имеет разные возможности реконструкции, но помните, что Андреа курировала жилую, торговую и офисную недвижимость на своей предыдущей работе, управляя семейным бизнесом. Она способна работать в ситуации с многофункциональной недвижимостью. Описанный мною фон дает Андреа возможность сделать несколько весьма креативных и особенных вещей. Лично мне хотелось бы посмотреть, на что способен Андреа.
Риск:
Основными рисками здесь являются трудности с продажей активов недвижимости в условиях сегодняшних процентных ставок и условий кредитования недвижимости, а также отсутствие Андреа. Процентные ставки в течение некоторого времени были довольно высокими, а кредитование недвижимости было слабым после мартовского краха в Кремниевой долине. Несмотря на это, они перемещали активы.
Андреа представляет собой ключевой риск. Она предлагает здесь так много, что, думаю, ее будет трудно, если вообще возможно, заменить.
Многие люди ссылаются на присутствие Эдди Ламперта в качестве крупного акционера как на нечто, за чем следует следить. Ламперт остается спорным для многих людей, особенно для институциональных инвесторов, учитывая его надзор за Sears, когда она приближалась к банкротству. У него больше нет места в совете директоров, но у него много акций. Его простое влияние, учитывая его долю, может отпугнуть многих инвесторов.
Заключение:
Я думаю, что вознаграждение за риск здесь очень убедительно. В активы здесь заложено много возможностей и потенциальной ценности, и я думаю, что они находятся в чрезвычайно надежных руках. По моему мнению, это больше вопрос того, насколько высока рентабельность инвестиций с учетом продажных цен и сроков продаж, а не риска потерь. Тем не менее, нет никаких обещаний, и мы видели, что рынок время от времени опережал акции. Лично я готов смириться с волатильностью и инвестировать в эти активы и в уникального генерального директора, управляющего ими.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
