Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Наиболее заметным активом Forward Air Corporation (NASDAQ:FWRD) является ее обширная транспортная сеть и уникальная бизнес-модель, позволяющая избежать крупных капитальных затрат. Однако на сегодняшний день FWRD находится в процессе спорного соглашения о слиянии с Omni Logistics. Потенциальные последствия для стоимости и акций FWRD неопределенны, поскольку существует множество движущихся факторов. Тем не менее, я считаю, что в обоих сценариях (сделка или отсутствие сделки) цена FWRD выглядит привлекательной. Хотя FWRD явно является цикличной компанией, в долгосрочной перспективе она показывает стабильные результаты, накапливая акционерную стоимость как самостоятельное предприятие. Таким образом, я сохраняю оптимизм в отношении перспектив компании как объединенной компании или как-то иначе, поэтому оцениваю FWRD как «покупать» на этих уровнях. На мой взгляд, независимо от того, произойдет слияние или нет, FWRD недооценена в обоих сценариях.
Обзор бизнеса
Forward Air Corporation — поставщик грузовых услуг, специализирующийся на наземных перевозках активов по Канаде, США и Мексике. Его услуги включают в себя неполную загрузку, последнюю милю и интермодальные перевозки. Компания минимизирует капитальные затраты, не инвестируя значительные средства в оборудование и помещения. Кроме того, FWRD работает с более чем 90 объектами вблизи аэропортов США и Канады, 12 клиентскими распределительными центрами и 300 точками передачи грузов небольшой авиакомпании для доставки за пределы основной транспортной сети. Эта сеть является одной из наиболее полных в отрасли, и я считаю, что это одно из главных отличий FWRD среди транспортных компаний.
Рассматривая свои сегменты, FWRD делит свои услуги на две основные категории: 1) экспресс-перевозки и 2) интермодальные перевозки. Компания Expedited Freight специализируется на быстрых и точных региональных, межрегиональных, внутренних сборных перевозках и других услугах с добавленной стоимостью. Напротив, интермодальный сегмент FWRD включает в себя транспортировку дорогостоящих контейнеров в порты и железнодорожные станции и обратно. В обоих сегментах рост осуществляется за счет приобретений, что указывает на относительно активную встроенную стратегию роста в сфере слияний и поглощений. Результатом этого может стать со временем консолидация отрасли. Однако я считаю, что FWRD в основном сосредоточен на том, чтобы пережить продолжающийся спад в секторе.
Проблемы потенциала и конкурентное давление
Действительно, прибыльность FWRD в конечном итоге зависит от увеличения объема грузов, выручки от единицы продукции и других услуг, таких как сбор и доставка сборных грузов. Естественно, колебания цен на топливо могут существенно повлиять на прибыль компании, особенно в сфере сборных перевозок. Фактически, наличие и цена дизельного топлива, в частности, сильно влияют на прибыль и деятельность компании. Тем не менее, стоит отметить, что, учитывая продолжающиеся высокие цены на топливо, FWRD несколько смягчил их влияние с помощью программ топливных надбавок, несмотря на волатильность цен на топливо из-за различных неконтролируемых факторов, таких как стихийные бедствия, политические события или глобальный дисбаланс между спросом и предложением. Для клиентов эти надбавки означают, что стоимость доставки может варьироваться в зависимости от цены топлива на рынке. Однако эти надбавки лишь иногда полностью компенсируют изменения цен на топливо, что может повлиять на прибыльность компании. Более того, при более высоких ценах спрос часто снижается из-за простой динамики спроса и предложения. Это наносит удар по одной из главных проблем FWRD на данный момент: низкому спросу.
Как вы можете себе представить, деятельность FWRD тесно связана с экономическими условиями, а ее деятельность очень чувствительна к экономическим циклам и макроэкономическим факторам. Транспортная отрасль по определению циклична, поскольку экономические спады снижают спрос и влияют на ставки и прибыль. И наоборот, экономический бум может улучшить эффект масштаба и ценообразования, увеличивая доходы и повышая прибыль.
Однако, к сожалению, последние макроэкономические условия привели к снижению объемов грузоперевозок и тарифов на перевозки в отрасли. Введение новых морских мощностей и увеличение грузовых авиаперевозок за счет большего количества коммерческих рейсов могут еще больше создать избыточные мощности на рынке. Парадоксально, но FWRD сократила количество переваливаемых грузов, хотя можно было бы ожидать увеличения из-за банкротства Yellow, одного из ее конкурентов. Обычно, когда конкурент уходит с рынка, оставшиеся компании могут столкнуться с повышенным спросом, поскольку клиенты ныне обанкротившейся компании ищут новых поставщиков услуг. Однако в этом случае FWRD сталкивается с падением объемов грузов. Это указывает на то, что сектор, вероятно, сталкивается с еще более серьезными проблемами, чем ожидалось, или что конкурентный профиль FWRD недостаточно хорош, чтобы привлечь клиентов Yellow. В любом случае, это желтый флаг конкурентоспособности компании.
Недавние результаты деятельности и потенциальные омни-слияния и поглощения
Тем не менее, FWRD показала себя довольно хорошо в долгосрочной перспективе. Глядя на недавние результаты FWRD, стоит отметить, что в третьем квартале 2023 года прибыль на акцию составила 0,99 доллара, отстав на 0,13 доллара. Аналогичным образом, выручка FWRD составила $413,45 млн (-18,94% г/г), отстав на $6,60 млн. Эти результаты указывают на сложную макроэкономическую среду для FWRD. Более того, во время последнего сообщения о финансовых результатах FWRD Том Шмитт, генеральный директор FWRD, обсудил результаты деятельности компании и стратегическое направление. Кроме того, Шмитт подчеркнул последовательность своего процесса общего повышения ставок (GRI), который помогает клиентам планировать прогнозируемые корректировки цен. Общее повышение ставок — это прогноз или план будущего повышения ставок на транспортные услуги. Так, Шмитт отметил, что фьючерсы GRI, скорее всего, упадут между 5,9% и 7,9%. Кроме того, рассматривая стратегию прямых продаж FWRD, Шмитт выделил потенциальный рынок литов стоимостью 15 миллиардов долларов, половина которого не освоена прямыми транзакциями. Наконец, генеральный директор FWRD заявил, что компания достигла самой низкой точки и прогнозирует улучшение, особенно в объемах литов.
В этом сценарии FWRD согласилась объединиться с Omni Logistics, глобальным поставщиком решений для воздушной, морской и наземной логистики и цепочек поставок, создав компанию, которая заработала около 3,7 миллиардов долларов за 12 месяцев, закончившихся 30 июня. Однако акционеры FWRD поставил под сомнение слияние главным образом из-за цены сделки, поскольку условия соглашения гласят, что акционеры Omni получат 150 миллионов долларов наличными, а остальное — в виде обыкновенных и привилегированных акций FWRD. Началась судебная тяжба, в ходе которой FWRD попыталась расторгнуть соглашение, заявив, что OMNI не выполнила преддоговорные обязательства. OMNI, в свою очередь, подала в суд на FWRD, чтобы заставить ее продолжить согласованное слияние.
В рамках сделки генеральный директор FWRD Том Шмитт останется на своей должности. Джей Джей Шикель останется генеральным директором Omni и возьмет на себя пост президента и управление объединенной компанией. Акционеры Omni назначат четыре места в совете директоров. Это 38% голосов. Интересно, что акционеры FWRD предпочли продать свои акции, и цена акций соответственно упала.
Анализ оценки
На мой взгляд, акционеры FWRD, вероятно, продали свои акции из-за предполагаемых невыгодных условий сделки, предложенных их генеральным директором Томом Шмиттом. Однако, чтобы оценить качество сделки для акционеров FWRD, я считаю, что лучше сначала оценить компанию как отдельную организацию. Глядя на самостоятельную оценку FWRD, стоит сначала рассмотреть ее долгосрочные результаты. При этом выручка компании выросла на приличный среднегодовой темп в 13,1% с 2013 года, с $652,5 млн до $1,97 млрд за год, закончившийся в декабре 2022 года. Этот рост происходил в течение различных экономических циклов при сохранении относительно здоровой рентабельности EBIT. В среднем такая маржа составляет примерно 10,3% от общей выручки с 2013 года (9,1% по данным ТТМ).
Более того, компания показала достойные результаты в долгосрочной перспективе. Хотя его рентабельность колеблется в зависимости от экономических циклов, его EBIT с течением времени оставался в разумных пределах, и пандемия COVID существенно повлияла на него только в 2020 году. В остальном компания действительно была достаточно прибыльной.
Учитывая этот контекст, простой анализ стоимости методом DCF кажется целесообразным. В этом случае я использовал оценки выручки аналитиков на 2023 и 2024 годы. Затем, в сочетании с историческими показателями рентабельности EBIT, D&A, CAPEX и NOWC, я создал следующую модель оценки. Затем я дисконтировал полученные FCFF по WACC компании в размере 9,9%. Это немного ниже, чем ее CAPM, из-за относительно высокой стоимости долга компании и общего долгового финансирования, составляющего всего 15,4%.
Как видите, моя модель оценки предполагает, что справедливая стоимость компании составляет примерно 1,82 миллиарда долларов, что предполагает потенциал роста на 10,8% по сравнению с текущими уровнями. Тем не менее, теперь FWRD, вероятно, следует оценивать с точки зрения его совокупной стоимости с Omni.
Для контекста: цена акций FWRD на дату объявления о слиянии составляла 110 долларов за акцию. Согласно условиям слияния, акционеры FWRD получат 62,3% акций объединенной компании. Для достижения этой цели FWRD выпустит акции акционерам Omni, чтобы они владели оставшимися 37,7% акций объединенной компании. Естественно, поскольку мы знаем, что стоимость акции Forward Air Corporation в то время составляла 110 долларов за акцию, это подразумевало рыночную капитализацию примерно в 2,83 миллиарда долларов. Это означало бы, что объединенная компания оценивалась примерно в 4,54 миллиарда долларов. Кроме того, согласно дате объявления о слиянии, скорректированная EBITDA FWRD по TTM составляла 287 миллионов долларов, а у Omni — 181 миллион долларов. Таким образом, совокупный показатель EBITDA составит 468 миллионов долларов, из которых доля FWRD составит 61,3%.
Таким образом, с самого начала 61,3% — это меньше, чем 62,3%, что означает, что акционерам FWRD уже грозит некоторый недостаток, хотя он якобы компенсируется тем, что он становится контролирующей организацией над более крупным активом, от которого они потенциально могут получить синергию. Согласно подробностям объявления, в этой сделке синергия огромна. Для контекста: в презентации о слиянии говорится, что они ожидают синергии скорректированной EBITDA в размере $125 млн, что увеличит скорректированную EBITDA объединенной компании на 26,7% до $593 млн скорректированной EBITDA. Это агрессивный прогноз синергии, однако отчасти он потенциально реалистичен, поскольку рентабельность скорректированного EBITDA Omni составляет 11,0% по сравнению с рентабельностью скорректированного EBITDA FWRD в 15,8%. Таким образом, если объединенная компания приведет рентабельность Omni в соответствие с текущей рентабельностью FWRD, то это само по себе составит $78,1 млн в виде синергии скорректированного EBITDA, что, на мой взгляд, является более разумной целью для синергии. Однако эта цифра все равно будет значительно ниже ожидаемой в сделке синергии скорректированной EBITDA в размере $125 млн.
Если предположить, что проценты зафиксированы при объявлении о сделке, текущая рыночная капитализация FWRD предполагает более низкую стоимость объединенной компании. Сегодня объединенная компания стоила бы всего $2,64 млрд, и если предположить, что она получит $468 млн скорректированной EBITDA, которую они объединили сегодня, в сочетании с $78,1 млн скорректированной EBITDA в результате синергии (что является моей более разумной целью), то она имеют около $546,1 млн совокупного показателя EBITDA. Поскольку они также ожидают, что совокупный долговой баланс составит $1,90 млрд, это будет означать, что совокупная стоимость предприятия составит $4,54 млрд, что соответствует коэффициенту скорректированной EBITDA, равному 8,31, к стоимости предприятия. Для контекста: коэффициент EV/EBITDA в секторе составляет 10,62, а текущий коэффициент EV/EBITDA у FWRD составляет 9,21, поэтому для сравнения акции также будут выглядеть недооцененными на этих уровнях.
Заключение
В целом ситуация довольно сложная и имеет много движущихся частей. FWRD, похоже, хочет выйти из сделки, и после объявления о слиянии акции были распроданы. Более того, после того, как FWRD начал отступать, существует более высокая вероятность того, что сделка будет каким-либо образом отменена, а это означает, что будет применяться отдельная оценка. В данном случае я считаю, что акции после распродажи недооценены. В качестве альтернативы, если сделка состоится, при текущей оценке и с учетом моих предположений, я считаю, что FWRD все равно будет выглядеть относительно привлекательно. Таким образом, в обоих сценариях я считаю, что FWRD является хорошей «покупкой» на этих уровнях, и когда дым от слияний и поглощений утихнет, я чувствую, что акционеры будут вознаграждены в долгосрочной перспективе.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
