Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Акции Hilton Grand Vacations (NYSE:HGV) упали более чем на 20% с августа, став отрицательными за последний год, а понедельник только усугубил ситуацию. Неоднозначный квартал в сочетании с объявлением о слияниях и поглощениях привел к падению акций на 8%. Учитывая уже наблюдаемое снижение, сейчас самое время задаться вопросом, настало ли сейчас время «ловить рыбу на дне» или в акциях сохраняется дальнейшее снижение. Учитывая ухудшение ситуации в бизнесе, я думаю, что инвесторам необходимо серьезно обдумать время принятия долга, чтобы заплатить большую премию за приобретение компании. Я по-прежнему рассматриваю акции как продажу.
В третьем квартале компании HGV заработала $0,98 скорректированной прибыли на акцию, что на пенни больше, но выручка оказалась на 2% ниже, составив $1,02 млрд. Скорректированная EBITDA упала до $269 млн с $338 млн в прошлом году. Наряду с этим он сдвинул среднюю точку прогноза примерно на 100 миллионов долларов до 1,01 миллиарда долларов, а лесные пожары на острове Мауи осложнили ситуацию на 20 миллионов долларов. Снижение EBITDA в третьем квартале на 10 миллионов долларов можно отнести на счет Мауи.
Лесной пожар на Мауи, скорее всего, будет разовым событием; если бы компания просто снизила прогноз, сочувствуя этому встречному ветру, я был бы готов просмотреть это, и я подозреваю, что большинство инвесторов сделали бы то же самое. Однако сокращение прогнозов было гораздо большим, и это потому, что основной бизнес замедляется. Покупка таймшера (или права собственности на отпуск) является дискреционным занятием. За последние два года он выиграл от возобновления путешествий.
Однако, несмотря на то, что большая часть этого попутного ветра уже завершилась, а инфляция все еще остается высокой, а личные сбережения снижаются, импульс затухает. Продажи недвижимости для отдыха упали на треть до 367 миллионов долларов. Хотя я не ожидаю рецессии, мне также трудно найти аргументы в пользу того, почему активность продаж может существенно вырасти, учитывая повышенные процентные ставки и экономику, которая, похоже, не сможет значительно ускориться. Комиссионные за продажи и маркетинг также снизились на 7 миллионов долларов до 170 миллионов долларов.
Положительным моментом является то, что плата за управление курортом и аренду выросла почти на 8% до 309 миллионов долларов. Этому способствовал рост числа членов на 2%. Хотя этот показатель ниже, чем 4%, наблюдавшиеся в прошлом году, он все равно является положительным. HGV также может повышать цены, при этом выручка превышает рост участников на 6%. Я думаю, что этот темп ценообразования, вероятно, замедлится. В целом маржа недвижимости снизилась до 33,8% с 40,5%.
Рост количества участников отстает от активности продаж, и, поскольку продажи идут более медленными темпами, я ожидаю, что рост числа участников продолжит замедляться. Другой вопрос заключается в том, увидим ли мы рост дефолтов по кредитам на акции. В некотором смысле HGV и ее конкурент Marriott Vacations Worldwide (VAC) аналогичны компаниям, выпускающим кредитные карты. Они кредитуют на необеспеченной основе по высокой ставке. Последующий финансовый доход составляет львиную долю их доходов.
Как и компании, выпускающие кредитные карты, они сейчас наблюдают рост просрочек и дефолтов по мере нормализации условий кредитования. Кроме того, потребитель, изо всех сил пытающийся свести концы с концами, скорее всего, не выберет свой таймшер, а не машину или дом. В этом году дебиторская задолженность по убыткам по кредитам составила $46 миллионов по сравнению с $32 миллионами в прошлом году. Резервы компании составляют около 470 миллионов долларов США, а дебиторская задолженность по таймшерам составляет 1,82 миллиарда долларов США.
Когда продажи сильны, дефолты не имеют большого значения. HGV может вернуть себе долю и продать ее кому-то другому, при этом при дефолте потери могут быть минимальными. Но поскольку продажи также замедляются, ей может быть сложно перепродать эти доли, сокращая членские взносы, поскольку количество членов сокращается из-за дефолтов.
HGV также имеет сложную структуру капитала. Он имеет регулярный долг в размере 2,7 миллиарда долларов и долг без права регресса в размере 1 миллиарда долларов. У него есть структуры секьюритизации, в которых размещается большая часть его кредитов. Если бы все эти кредиты были дефолтными, теоретически HGV самой не нужно было бы погашать этот долг. Однако он изымает значительный денежный поток из этих структур (поскольку по кредитам выплачиваются более высокие ставки, чем по обеспеченному долгу), который может снизиться в случае роста дефолтов.
С начала года скорректированный свободный денежный поток составил $277 миллионов по сравнению с $656 миллионами в прошлом году. За квартал 162 миллиона долларов из 257 миллионов долларов свободного денежного потока поступили от долга без права регресса. Помимо вклада в свободный денежный поток, его бизнес зависит от возможности финансировать новые продажи; если это станет более трудным, ей придется еще больше замедлить продажи, снизив будущие комиссии за управление. Это проциклическая бизнес-модель, и я ожидаю дальнейшего давления на свободный денежный поток в следующем году.
В дополнение к этим неоднозначным результатам, в понедельник HGV объявила, что будет покупать Bluegreen Vacations (BVH) наличными по цене $75 за акцию, что более чем вдвое превышает цену акций, торговавшихся в пятницу. Это примерно 300 миллионов долларов премии, и это была замечательная поездка для акционеров BVH, которые в этом году увеличили свои капиталы более чем в три раза. HGV также возьмет на себя долг в размере около 900 миллионов долларов. Учитывая величину этой премии, трудно не сомневаться в том, какую премию HGV платит за приобретение этих 49 курортов, увеличивая свое портфолио на треть.
Кредитное плечо вырастет до 3,4x, и потребуется 18 месяцев, чтобы вернуться к целевому уровню кредитного плеча компании в 2-3x. Это также предполагает синергию затрат в размере 100 миллионов долларов США и вклад EBITDA в размере 75-100 миллионов долларов США в результате синергии доходов. В условиях повышенных ставок и замедления основного бизнеса, превышение целевого показателя долга и сохранение его до 2025 года кажется рискованным моментом, особенно в условиях рецессии. HGV, вероятно, придется выплатить более 8% процентов для финансирования этой покупки, что создает очень серьезные препятствия для получения положительной прибыли для ее акционеров.
Операционные расходы BVH составляют $700 млн, поэтому для достижения цели синергии ей необходимо сократить расходы на 14%. Общий доход также составляет 4 миллиарда долларов. Даже если предположить, что маржа составит 40%, для достижения этой цели синергии потребуется дополнительный доход в размере 250 миллионов долларов. Чтобы достичь этих целей, потребуются огромные возможности взаимодействия между командами и перекрестных продаж. Эта экономия необходима для того, чтобы оправдать премию, которую платит HGV, и я думаю, что инвесторам следует проявлять некоторую осторожность в отношении ее достижимости.
Скорректированная EBITDA BVH составляет $140 млн. В отсутствие синергии HGV платит почти в 11 раз больше. При полной синергии HGV платит EBITDA в 4,4 раза. HGV торгуется с коэффициентом EBITDA 7,5x, включая долг без права регресса, по сегодняшней цене акций. Чтобы оправдать эту цену, ей необходимо получить синергию в размере 60 миллионов долларов. Это возможно, но это просто оправдывает такую цену при цене акций HGV в 34 доллара. Чтобы заслужить более высокую цену и добиться роста, необходимо найти синергию на сумму более 60 миллионов долларов.
Я думаю, что в нынешних экономических условиях, если вы инвестируете в проциклический бизнес, вам следует инвестировать в компанию с сильным балансом, способным противостоять спадам. Поскольку HGV полагается на вывод денежных средств из секьюритизации, у нее уже есть баланс с использованием заемных средств. Добавление долга к этому для выплаты премии в то время, когда продажи на каникулах падают, кажется очень процикличным и оставляет неприятно мало места для ошибки. HGV также торгуется по балансовой стоимости в 2 раза, что, учитывая риск в ее кредитном портфеле, кажется дорогим.
Учитывая доходность свободного денежного потока всего 5%, акции, по моему мнению, не отражают совокупный риск, связанный с ухудшением бизнеса и увеличением финансового рычага. Я думаю, что рынок был прав, так негативно отреагировав на это заявление. Я рассматриваю акции как продажу. В конечном счете, принятие решений этой управленческой командой сбивает меня с толку и очень агрессивно, и даже при 10-кратном форвардном доходе я не считаю, что эти риски учтены в достаточной степени. Инвесторы должны вкладывать свой капитал в другое место.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
