Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Следующий анализ взят из моего последнего выпуска журнала Short Seller’s Journal.
Carvana (NYSE:CVNA – $31,96) – CVNA опубликовала квартальные результаты в четверг после закрытия. Разумеется, в заголовке было объявлено, что Компания победила Стрит.
Но, как это всегда бывает с CVNA, взгляд под капот показывает как активное использование бухгалтерских уловок, так и продолжающееся ухудшение бизнес-модели CVNA.
Это включает в себя сокращение количества автомобилей, представленных на веб-сайте, на 52% в конце квартала и снижение среднемесячного числа уникальных посетителей веб-сайта на 28,6% по сравнению с третьим кварталом 2022 года.
Выручка снизилась на 18% в годовом сопоставлении и на 6,6% по сравнению со вторым кварталом. Розничные продажи автомобилей в третьем квартале упали на 21% в годовом сопоставлении. С начала года выручка за девять месяцев снизилась на 22,4%. Хотя Компания хвасталась большим скачком валовой прибыли на проданный автомобиль, существенный вклад в снижение себестоимости продаж внесло то, что Компания играла в игры с объемом автокредитов, которые она выдает и продает.
CVNA сообщила о $5,95 тыс. графического процессора (валовая прибыль на единицу), что на $2,45 тыс. выше, чем в третьем квартале 2022 года. сокращение автокредитов, предназначенных для продажи.
По всей вероятности, этот источник преимуществ графического процессора в будущем будет разовым или значительно сократится. Кроме того, в сносках он признал, что взял единовременный бухгалтерский «надбавка», то есть неденежный кредит, применяемый к себестоимости продаж.
На самом деле за квартал CVNA потеряла 108 миллионов долларов:
Причем этот выигрыш является фиктивным. Это не дает Компании нулевой экономической выгоды, за исключением двухлетнего сокращения денежных процентных расходов.
Однако, как я подробно рассказал в выпуске SSJ от 23 июля после объявления о сделке, после двух лет действия функции ПИК сумма долга вернется к той, которая была до обмена, а процентная ставка по долгу увеличится. выше:
CVNA также объявила о реструктуризации долга, которая будет включать обмен долга на сумму 5,6 миллиарда долларов со сроком погашения в период с октября 2025 года по май 2030 года на новые облигации на сумму 4,3 миллиарда долларов со сроком погашения с декабря 2028 года по июнь 2031 года.
Новые облигации имеют функцию PIK на срок до двух лет (выплата в натуральной форме, что означает, что Компания может оплачивать процентные расходы на срок до двух лет большим количеством облигаций, а не наличными).
Однако функция PIK обходится дорого. Существующий долг имеет среднюю купонную ставку примерно 8,9%. Один транш новых облигаций имеет купонную ставку PIK в размере 12% и 9% в дальнейшем, в то время как второй транш облигаций имеет купон PIK в размере 13% и 11% в дальнейшем, а третий новый транш имеет купон в размере 14% и 9%. наличные после этого.
Средневзвешенная стоимость погашения долга ПИК составляет примерно 13,1%. Если CVNA решит использовать PIK для облигаций в течение первых двух лет, через два года в обращении будет около $5,6 млрд ($4,3 млрд составляют 13,18% за два года). Та же сумма непогашенного долга до реструктуризации долга!
Причина, по которой CVNA может утверждать, что она получила положительную чистую прибыль, заключается в том, что Компания сократила общую непогашенную сумму облигаций посредством обмена долга вместе с выпуском акций на сумму 452 миллиона долларов.
В связи с этим GAAP дает компании право признать единовременную неденежную прибыль в размере $878 млн, которая представляет собой сумму дисконта к номинальной стоимости облигаций, исключенных из обмена долга.
По иронии судьбы, единовременная «выигрыш» от погашения долга будет сведена на нет через два года. Проблема с трактовкой этого вопроса в соответствии с GAAP заключается в том, что CVNA получает визуальную выгоду от «прибыли», но ей не придется аннулировать эту «прибыль», несмотря на то, что уровень долга вернется к тому уровню, который был до обмена.
Один скелет, который выскочит из шкафа для CVNA, — это его ликвидность. Денежные средства на конец третьего квартала составили $616 млн, что немного ниже, чем на конец второго квартала. Но сюда включены 453 миллиона долларов от продажи акций в третьем квартале.
213 миллионов долларов денежных средств, полученных от операционной деятельности в третьем квартале, были результатом сокращения запасов (т.е. продажи большего количества запасов, чем было заменено). CVNA не может долго продолжать столь быстрое сокращение запасов, иначе она рискует потерять потенциальные продажи.
Еще 500 миллионов долларов денежных средств, полученных от операционной деятельности, поступили от продажи большего количества автокредитов, чем было получено. В большинстве кварталов сумма выручки от продажи кредитов примерно равна выданной сумме.
Как и в случае с сокращением запасов, это не является устойчивым источником денежных средств. Сумма финансовой дебиторской задолженности, предназначенной для продажи, снизилась до $650 млн к концу третьего квартала по сравнению с $1,098 млрд на конец второго квартала и $1,334 млрд на конец 2022 года.
Возможно, удастся выжать немного больше «сока» из продажи финансовой дебиторской задолженности, превышающей объемы выдачи, но это становится все труднее, поскольку объемы продаж продолжают снижаться. Кроме того, кредитное качество некоторого процента этих кредитов, вероятно, будет слишком низким, чтобы их можно было передать в трастовые фонды облигаций ABS.
Я хотел показать сравнение активов баланса за второй и третий кварталы, потому что это хорошая визуализация того, что я имею в виду, когда говорю, что бизнес-модель CVNA ухудшается в размерах.
Денежные средства CVNA, полученные от операционной деятельности, составили 599 миллионов долларов. Однако 713 миллионов долларов США объясняются чрезвычайным сокращением дебиторской задолженности и товарно-материальных запасов. Это означает, что в балансе денежные средства, полученные от операций за пределами этих двух статей, составили отрицательные 114 миллионов долларов США.
Как упоминалось ранее, общий масштаб бизнес-модели CVNA сокращается. В какой-то момент в ближайшие пару кварталов CVNA потребуется привлечь денежные средства. Ему разрешено продать акции на сумму до 547 миллионов долларов США посредством размещения на рынке. Это означает, что Компания может продать акции в любое время, не объявляя об этом рынку до тех пор, пока акции не будут проданы.
Carvana безумно переоценена сама по себе, но также и по сравнению с AutoNation (AN) и CarMax (CMX) (примечание: я думаю, что AN и KMX тоже хорошие шорты).
Трудно провести полное сравнение соответствующих показателей оценки, поскольку и AN, и KMX приносят операционную и чистую прибыль, а Carvana не генерирует ни того, ни другого. Но CVNA торгуется с соотношением цена/продажа 0,32x. KMX торгуется по P/S 0,39x, а AN торгуется по P/S 0,22x.
Carvana гораздо меньше по доходам, а значит, ее бизнес-риски выше. И, конечно же, существует долговая нагрузка, которая существенно увеличивает рискованность CVNA как инвестиции.
Сумма задолженности, которую имеет CVNA, и стоимость этого долга неприлично выше, чем сумма долга и стоимость обслуживания этого долга, которые несут KMX и AN, относительно размера их доходов, прибыльности и совокупных активов. Таким образом, CVNA должна торговать с P/S, который ниже, чем P/S KMX и AN.
Если применить коэффициент P/S AutoNation, равный 0,22, к выручке CVNA за двенадцать месяцев в размере $11,18 млрд, то подразумеваемая рыночная капитализация составит $2,46 млрд, что примерно на $1 млрд ниже текущей рыночной капитализации.
Это означает, что подразумеваемая цена за акцию составит $22,85. Но это только отправная точка. Доходы CVNA быстро снижаются и будут снижаться в обозримом будущем, поскольку финансы домохозяйств становятся все более напряженными, а экономика продолжает атрофироваться.
Кроме того, исходя из текущего уровня генерации денежных потоков CVNA и вероятного дальнейшего сокращения денежных потоков от операционной деятельности, в какой-то момент Компания не сможет обслуживать свой долг. Держатели облигаций положили конец последнему обмену долгов.
Учитывая продолжающееся ухудшение деятельности CVNA, вполне вероятно, что держатели облигаций не потерпят еще одной отсрочки банкротства, пока активы обесцениваются.
При строгом сценарии реструктуризации банкротства капитал CVNA бесполезен, хотя суд, скорее всего, выдаст акционерам варранты. В случае строгой ликвидации капитал CVNA совершенно бесполезен.
CVNA, которая активно шортится (38% флоута было коротким в начале ноября), испытала резкий отскок вместе с фондовым рынком в четверг и пятницу.
Я также уверен, что в пятницу произошла некоторая погоня за ценой, основанная на импульсе, а также паническое закрытие коротких позиций в ответ на заголовок CVNA «бить».
Если рост рынка не продолжится, я планирую продать свои короткие позиции по CVNA в течение следующих нескольких недель. В конечном счете, я считаю, что CVNA будет торговаться ниже 5 долларов в течение следующих 12 месяцев.
Исходное сообщение
Примечание редактора: итоговые пункты для этой статьи были выбраны редакторами Seeking Alpha.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
