Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
10-секундный тезис
Columbia Sportswear (NASDAQ:COLM) — базирующийся в Портленде дизайнер, разработчик, маркетолог и дистрибьютор одежды и обуви для активного отдыха, активного и повседневного образа жизни, основанный в 1938 году. Поскольку я живу в Портленде, я бы сказал, что это хорошо известный бренд. бренда спортивной одежды, но с рыночной капитализацией в 5 миллиардов долларов и годовыми продажами примерно в 3,6 миллиарда долларов, я не уверен, что мое географическое положение не влияет на то, как я воспринимаю компанию. Я не сомневаюсь, что каждый человек на планете знает своего ближайшего соседа (NKE), но я предполагаю, что COLM практически неизвестен во многих частях мира. В конце концов, около 66% продаж приходится на США. Однако COLM сама по себе является высококачественной компанией. С 2007 года он рос примерно на 7% в год, не имеет долгов на балансе и каждый год приносит прибыль. Вдобавок ко всему, он даже выплачивает дивиденды: доходность 1,55% и рост дивидендов за 5 лет примерно на 8,2%. При консервативном прогнозе инвестиции, сделанные при текущей цене акций, скорее всего, будут иметь внутреннюю норму доходности (IRR) недалеко от 10%. Это не сногсшибательно, но обратная сторона кажется ограниченной, поэтому, скорее всего, в рубке находятся более не склонные к риску инвесторы, которым также может понравиться стратегия, более ориентированная на дивиденды.
чистка лука
Я начну с того, что уберу все с пути, и это связано с брендами, которыми владеет компания. Это Columbia, Sorel, Prana и Mountain Hardwear, которые в том же порядке представляют примерно 82%, 10%, 4% и 3% продаж компании, если судить по цифрам из последних 10 тысяч. На рисунке 1 показано, как эти пропорции изменились с 2015 года. Похоже, что один бренд несет в себе вес компании. Хотя продажи Columbia и Sorel с 2015 года росли одинаковыми темпами (6,3% и 7,5% соответственно), учитывая огромную разницу в продажах, мы ожидаем гораздо более быстрого роста для Sorel, чего не произошло в этот конкретный период.
Однако если мы вернемся к 2008 году, моменту, когда компания начала отчитываться о доходах по каждому бренду, мы увидим рост Sorel примерно на 15,2% в год (рис. 2). Это гораздо более интересная цифра, но сравнение ее с недавними результатами заставляет меня задуматься, не задыхается ли Сорель. Однако оставим Сореля в стороне. Продажи растут несмотря ни на что. Проблема в другом. На рисунке 2 должно быть ясно показано, где находится тот мех, о котором я упомянул. Что-то явно не работает с Prana и Mountain Hardwear. Prana была приобретена в 2014 году и с тех пор росла на незначительные 1,9% в год. Картина еще более мрачная для Mountain Hardwear, среднегодовой темп роста которой с 2008 года составляет 1%. Оба бренда кажутся мертвым грузом.
Несмотря на худшие темпы роста, Mountain Hardwear оправдала себя. Приобретенная за 36 миллионов долларов в 2003 году, она сгенерировала около 115 миллионов долларов свободного денежного потока, если предположить, что рентабельность свободного денежного потока равна 6,5%, что является средним показателем для компании в целом с 2007 года. Это 12% внутренняя норма доходности (IRR) с момента приобретения или срок окупаемости около 6 лет. Первоначальная цена спасла инвестиции, несмотря на отрицательный рост с 2012 года.
Чего нельзя сказать о Пране. Приобретенная в 2014 году IRR составляет -17%, а при текущих денежных потоках срок окупаемости составит 20,5 лет. Я предполагаю ту же маржу свободного денежного потока в размере 6,5%, что, вероятно, слишком щедро, по крайней мере, из-за более высоких затрат на повышение популярности менее известного бренда. Причиной возврата вновь стала цена, уплаченная за компанию, — $188,5 млн (рис. 3).
В заключение давайте взглянем на Сореля с той же точки зрения. Я сделал некоторые предположения относительно выручки в период с 2001 по 2008 год, поскольку компания не отчитывалась о продажах бренда отдельно в течение этого периода. Однако в любом случае это не имеет большого значения, поскольку денежный поток, полученный Sorel только в 2019 году, более чем покрывает жалкие 8 миллионов долларов, выплаченные за компанию в 2000 году (рис. 4). Если мои предположения обоснованы, внутренняя норма доходности этого приобретения составит около 25% за два десятилетия, что, безусловно, является лучшей инвестицией из трех вспомогательных брендов.
Думаю, мы очистили лук и определили как сладкую, так и раздражающую глаза часть. Columbia и Sorel заслуживают похвалы, Prana и Mountain Hardwear, похоже, нуждаются в некоторой магии, чтобы они стали чем-то большим, чем мертвый груз. Если я догадался, Lululemon (LULU), как гораздо более известный бренд, создает некоторую тень на росте Prana своими пересекающимися предложениями. Среднегодовой темп роста выручки Lululemon за 10 лет в размере 23% просто поразителен по сравнению не только с Prana, но и с Columbia Sportswear в целом. Как ни удивительно, у Columbia в 2013 году доход был выше, но LULU смогла расти немного быстрее до 2020 года, момента, когда Lululemon только начал развиваться (рис. 5). Лулулемон обнаружил после пандемии кое-что, о чем Колумбия, похоже, не знает, подробнее об этом позже.
Собираем лук обратно
В целом Columbia — качественная компания, самым слабым местом которой является рост. Дело не в том, что компания находится в застое, но среднегодовой темп роста в 5,6% с 2015 года до TTM — это не что-то особенное, особенно по сравнению с Lululemon. По сравнению с сегментом наружной рекламы VFC, по сути, брендом The North Face, он не выбивается из моды (рис. 6). Среди публично торгуемых компаний VFC является одним из наиболее прямых конкурентов Columbia Sportswear, если рассматривать компанию в целом.
Общая картина такова: довольно неуклюжая организация, делающая свое дело достаточно хорошо, чтобы из года в год приносить прибыль, профиль которой совместим с компанией, основанной в 1938 году и находящейся под управлением одной семьи на протяжении всей ее истории. Семья Бойл контролирует чуть менее 50% компании. Немного больше непочтительности и, возможно, более высокая степень внешнего влияния – это то, что компании нужно, например, для того, чтобы повторить успех Lululemon.
Выручка растет, рентабельность, как валовая, так и чистая, стабильна, и по состоянию на 2007 год только в 2011 и 2020 годах наблюдались отрицательные свободные денежные потоки. С точки зрения прибыли, за тот же период не было истории отрицательной рентабельности (рис. 7).
Если взять за образец последние 30 кварталов, то 85%-ный доверительный интервал для чистой прибыли составляет от 6,3% до 9,1%. Что касается валовой прибыли, то она выросла с примерно 44% в 2007 году до 49,6% в ТТМ. Рентабельность инвестированного капитала (ROIC) достигла пика около 20% в 2018 году и с тех пор снизилась примерно до 13,9%. Поскольку у компании нет долгов, средневзвешенная стоимость капитала (WACC) равна стоимости собственного капитала (COE) и составляет около 8,9%. Хотя разрушение стоимости еще далеко не близко, поскольку разрыв между ROIC и COE сокращается, компания теряет темп в создании стоимости для своих акционеров. Маржа и рентабельность инвестиций с 2013 года показаны на рисунке 8.
В целом, польза перевешивает недостатки, и с учетом восстановления генерации свободного денежного потока после пандемии и последовавших за ней проблем в цепочке поставок, компания торгуется с доходностью свободного денежного потока около 5,5% или коэффициентом свободного денежного потока 17,8. При инфляции в 3,7% и 10-летних казначейских облигациях в 4,6%, учитывая прочное финансовое положение Колумбии и исторические результаты, если бы не существовало других вариантов, у меня не было бы сомнений относительно того, куда вложить свои деньги. Для справки, доходность свободного денежного потока Nasdaq в декабре 2022 года составила 4,7%, поднявшись до 5,4% в TTM (COLM котируется на Nasdaq).
Если сомнения в предсказуемости бизнеса сохраняются, рисунок 9 должен их развеять. Мы неизменно видим отток средств на покупку запасов в июне (красные стрелки) и пики свободного денежного потока в конце года (зеленая линия). Обеспокоенность по поводу запасов возникла у большинства компаний после того, как COVID заставил их увеличить уровень запасов, и это можно увидеть в необычном оттоке средств на рисунке 9 (синие стрелки), главном виновнике падения свободного денежного потока в 2022 году, показанном на рисунке 7. В противном случае поэтому квартальный поток свободных денежных средств Колумбии (зеленая линия) подобен здоровому и очень хорошо синхронизированному сердцебиению. Мы снова видим хорошо смазанную машину в действии. Это не непочтительный новичок в квартале, но он делает то, что ему нужно, достаточно хорошо, чтобы приносить деньги, когда все сказано и сделано. Никакого адреналина, но и сердечного приступа тоже.
Икс-Фактор
Хотя Columbia Sportswear и Lululemon не полностью совпадают с точки зрения рынка и продуктового предложения, их схожий доход до 2020 года (рис. 5 выше) заставил меня взглянуть на стратегии обеих компаний. И есть некоторые большие различия, одна из которых заключается в том, как они распространяют свою продукцию. Обе компании управляют обычными магазинами, но в то время как Columbia получает примерно 54% своего дохода от продаж оптовикам и дистрибьюторам, оптовая выручка Lululemon составляет менее 9%. Lululemon предпочитает продавать напрямую своим клиентам, что может дать им лучший контроль над брендом и тем, как он воспринимается покупателями. Это уже было верно в 2013 году, когда Lululemon фактически отставала от Columbia по доходам, но имела примерно на 50% больше розничных магазинов. С тех пор обе компании увеличивали свои физические местоположения примерно с одинаковой скоростью (примерно 10% в год), и в 2022 году Lululemon по-прежнему делает ставку на свои физические местоположения больше, чем Columbia (рис. 10). Кроме того, в 2018 году 83% магазинов Columbia в США были аутлетами. Lululemon, с другой стороны, сохраняет долю своих торговых точек на уровне около 5,9%. У многих потребителей возникнет искушение удешевить восприятие одного бренда и назначить премию другому в зависимости от того, как продаются продукты.
Однако большая разница заключается в электронной коммерции. Здесь между обеими компаниями существует пропасть. Трудно сказать, какой процент продаж Columbia получила от электронной коммерции в 2013 году, поскольку компания не отчитывалась об этом отдельно до 2020 года. На тот момент компания сообщила, что этот процент составлял 19% ее выручки. Однако в 2022 году электронная коммерция никуда не продвинулась, составляя 18% продаж или 623 миллиона долларов. В 2022 году онлайн-бизнес Lululemon увеличился почти в 6 раз и составил 3,6 миллиарда долларов, что составило ошеломляющие 45,6% ее дохода. Семена этой стратегии были заложены в 2013 году, когда онлайн-продажи составили 263 миллиона долларов США или 16,5% продаж (рис. 11). В 2013 году это составляло 42% онлайн-продаж Колумбии сегодня! Я не могу удержаться и вернуться к идее противопоставить неуклюжую зрелую компанию непочтительному новичку в квартале. Один пробует новое, другой делает старое, проверенное временем.
Чтобы проверить свою гипотезу о силе бренда и контроле над ним, я спросил жену, знает ли она Lululemon. Глупый вопрос, правда? Конечно, она это сделала! Затем я спросил о Пране. Поначалу она, казалось, знала это, но потом я понял, что она смешивала это в своей голове с чем-то другим. Я знаю, образец один, но, тем не менее, это нехороший знак… Нехороший знак, когда Columbia тратит 5,9% своих доходов на рекламу по сравнению с 3,72% у Lululemon. Плохой знак, когда спустя почти десять лет после приобретения Prana рост бренда застрял на уровне 1,9% с объемом продаж в 143 миллиона долларов, тогда как Lululemon вырос до 8,1 миллиарда долларов! Я знаю, что это не все яблоки с яблоками, но в сравнении чувствуется яблочный вкус (рис. 12). Я рискну и предположу, что никто не узнает Прану через 10 лет. Положительным моментом здесь является то, что у Prana есть большой потенциал, если Columbia Sportswear решит переманить некоторые идеи о том, как повысить ценность бренда в глазах клиентов. Я бы сказал, что в лучшем из лучших сценариев потенциал составит около 8 миллиардов долларов.
Ключевые выводы
— Прямая продажа потребителю и полный контроль продаж кажутся лучшей стратегией, чем полагаться на оптовиков и дистрибьюторов.
— Сильное присутствие в сети обязательно. Половинчатая приверженность этому, похоже, приводит к тусклым результатам.
— Судя по всему, на восприятие бренда влияет то, как бренд, а не только продукты, достигает своих потенциальных клиентов.
— Columbia Sportswear уже является прибыльной и хорошо управляемой компанией. Добавление некоторой остроты в ее стратегию может только сделать ее лучше, возможно, намного лучше.
Что делать?
Конечно, в конечном итоге это решение каждого инвестора. Для полной информации: у меня есть небольшая позиция в COLM с себестоимостью 70 долларов за акцию, и я рассмотрю возможность увеличения своей позиции по подходящей цене. Какова правильная цена для меня? Это около 70 долларов, желательно меньше, и вот мое обоснование. Несмотря на признание огромного потенциала роста, если какое-то подобие стратегии, подобной Lululemon, может быть хотя бы скромно реализовано, я не до конца убежден, что это произойдет. Прана сама по себе может быть сжатой пружиной, готовой прыгнуть в любой момент, но я не буду делать ставку на эти надежды. Если я собираюсь инвестировать, то я буду делать это, основываясь на крепкой, но хорошо управляемой компании, которой зарекомендовала себя Колумбия. С этой точки зрения мои основные предположения таковы (синие стрелки на рисунке 13, сверху вниз):
— Я начинаю с FCF в размере $4,02, что на $0,37 ниже FCF TTM на акцию. Не помешает начать консервативно, учитывая, что, хотя мы, похоже, уже прошли период отрицательного свободного денежного потока в 2022 году, свободный денежный поток имеет тенденцию быть немного более волатильным, чем прибыль, как показано на рисунке 7.
— В долгосрочной перспективе рост свободного денежного потока имеет тенденцию совпадать с ростом доходов. Волатильность, о которой я только что упомянул, проявляется в том, что скользящий 10-летний рост свободного денежного потока (зеленая линия) ниже 10-летнего скользящего роста доходов в 3 раза (красная линия). Остальные точки данных перекрывают рост доходов. Я думаю, что это справедливое предположение для зрелой компании. Рост выручки составляет 6%.
— Если бы коэффициент цены свободного денежного потока был случайной величиной с нормальным распределением (на самом деле недалеко от того, что наблюдается для 10-летнего периода), вероятность покупки акций по текущему коэффициенту составила бы около 35%. Не выгодно, но и не дорого. Обычно мы ожидаем, что стоимость его покупки будет в 19,63–20,84 раза больше свободного денежного потока, и только в 35% случаев мы сможем купить его так дешево, как сейчас.
— Хотя я уже упоминал, что рост свободного денежного потока, похоже, совпадает с ростом выручки, я сокращаю будущий рост до 5%, опять же имея в виду имидж зрелой компании, что приводит меня к коэффициенту выхода 17 через 10 лет, что ниже прогнозного уровня. 95% доверительный интервал для мультипликатора. В сценарии, который я рисую в уме, без какой-либо приправы к акциям, я не могу оправдать среднее значение за 10 лет.
— Я слишком консервативен? Возможно. Но, учитывая, что на рынке есть лучшие альтернативы, я не вижу причин быть агрессивными в своих предположениях относительно COLM. Я могу дождаться намеков на то, что весна резко подскочит, а тем временем я, возможно, смогу вырвать несколько акций по цене зрелой компании. Таким образом, я считаю, что любые недостатки будут ограничены. Фактически, мои шансы получить хорошую прибыль по сценарию «ничего интересного не происходит» приличны и увеличиваются, если цена акций упадет ниже 70 долларов, что произошло за последние 52 недели.
— Для этой личной оценки я предполагаю, что ставка дисконтирования в размере 10% является моей барьерной ставкой, то есть долгосрочным рыночным доходом.
Резюме
В Columbia Sportswear есть что понравиться, и в настоящее время в производительности/атрибутах компании заключен большой потенциал. При росте выручки, выражающемся средним однозначным числом, хорошей и предсказуемой рентабельности, хорошей рентабельности инвестиций (ROIC), достойной доходности акционерам в виде растущих дивидендов и обратного выкупа акций, а также отсутствии долгов на балансе, покупка компании по цене скромного роста является скорее всего, не приведет ни к каким сожалениям в будущем. Если компания сможет добиться резкого роста, инвесторы получат от этого огромную прибыль. Я думаю, что цена акций не является несправедливой, но я предпочитаю перестраховаться, учитывая другие возможности на рынке.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
