Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Roper Technologies (NASDAQ:ROP) — серийный покупатель и долгосрочный владелец предприятий вертикального рынка программного обеспечения, а также продуктов для медицины и водоснабжения. Мой интерес к компании впервые возник после прочтения главы фантастической книги «Уроки титанов». Посмотрим, выглядит ли компания привлекательно сейчас.
Чем интересен Ропер?
Успех Ропера можно резюмировать следующей цитатой из книги «Уроки титанов»:
Видение Джеллисона (в то время генерального директора Ropers) заключалось в том, чтобы сосредоточиться на создании денежного потока, оппортунистическом инвестировании этого денежного потока и найме способных лидеров для управления недавно приобретенными активами.
Ропер успешно использует многие характеристики, которые мне нравятся в бизнесе серийных закупок:
- Акцент на возврате инвестиций
- Децентрализованный стиль управления
- Покупка и удержание нишевых активов
- Акцент на денежных потоках
Ропер использует специальную метрику для отслеживания рентабельности инвестиций, уделяя больше внимания реальным денежным потокам, чем бухгалтерской прибыли: Денежный возврат инвестиций (CRI) является основой схемы вознаграждения Ропера. Он рассчитывается как денежная прибыль (чистая прибыль + капитальные затраты на содержание и амортизацию), разделенная на валовые инвестиции (чистый оборотный капитал + чистые основные средства + накопленная амортизация). Этот подход отдает предпочтение компаниям, которые могут генерировать реальные денежные потоки с помощью бизнес-модели с меньшими затратами активов.
Roper хочет обеспечить высокий уровень автономии и подотчетности своих управленческих команд, а также распределение ресурсов на бизнес-уровне. Местные управленческие команды получают вознаграждение в зависимости от органического роста, увеличения рентабельности, индекса потребительского спроса и роста денежных потоков. Бюджетов нет, поэтому, если руководство считает, что инвестиции имеют смысл с точки зрения CRI, они могут пойти на это. Мне нравится эта модель высокого доверия к способным управленческим командам, способным поступать правильно.
Roper также хорошо позиционирует себя в секторах с длительными вековыми попутными ветрами, поддерживая органический рост бизнеса, как показано на слайде ниже.
Улучшение бизнеса
В последние годы Roper активно улучшал свой портфель, продавая некачественные предприятия и направляя больше капитала в более качественные предприятия. Мне нравится, когда компании хватает смелости избавиться от низших сегментов бизнеса и временно сократить компанию. У меня есть две компании, которые используют эту стратегию:
- Danaher (DHR) продала все свои промышленные предприятия и теперь занимается исключительно медико-биологическими науками.
- Carlisle Companies (CSL) продала все свои непрофильные направления деятельности и теперь представляет собой чистую игру в сфере строительных материалов.
Для Ропера это привело к выходу всех промышленных и проектно-ориентированных бизнесов (44% продаж в 2016 году). Сейчас портфель состоит только из программного обеспечения для вертикального рынка (75%) и продуктов для медицины и воды (25%). Это увеличило органический рост и устранило циклические доходы. Сейчас 70% продаж Roper являются повторяющимися (2,9 миллиарда долларов) или повторяющимися (0,4 миллиарда долларов). Маржа увеличилась на 500 базисных пунктов, а конверсия денежных средств значительно возросла. Из-за экономики предприятий с регулярной подпиской, где клиенты часто платят годовую плату вперед в начале года, чистый оборотный капитал является отрицательным. На мой взгляд, индустрия вертикального рынка программного обеспечения очень прибыльна, и в этой сфере я владею Constellation Software (OTCPK:CNSWF) [CSU:CA], игроком, ориентированным на приобретение гораздо меньших предприятий VMS. Подробнее о преимуществах бизнеса VMS я рассказываю в недавней статье CSU.
Прибыль за 3 квартал
Ропер сообщил о прибылях и убытках на прошлой неделе и сделал еще одно улучшение и повышение. Компания превысила показатель прибыли на акцию за предыдущие восемь кварталов и выручку за 7/8 кварталов (отставание составило менее 1%). Выручка выросла на 16%, при этом органический рост составил 6%, а приобретенный рост составил 10%. Регулярные доходы от программного обеспечения немного превысили общий органический рост (высокие однозначные цифры), а свободный денежный поток за квартал вырос на 77%. Долг увеличился за квартал более чем на 900 миллионов долларов, потраченных на приобретение Syntellis и Replicon, полученных за счет возобновляемого кредита в 3,5 миллиарда долларов, который имеет Ропер, и увеличил чистый долг до EBITDA в 2,7 раза по сравнению с 2,2 раза в прошлом квартале. Ропер немного усилил свои рекомендации по всем направлениям:
- Общий доход 12% -> 13%
- Органический рост 6%-7% -> 7%
- Скорректированная разводненная прибыль на акцию $16,10-$16,30 -> $16,36-$16,50
Ропер не вор
Чтобы оценить Ропера, я использую обратную модель DCF. Я использовал скорректированные данные о свободном денежном потоке, которые Roper представляет в своих материалах по связям с инвесторами. Единственной внесенной корректировкой стал налоговый платеж в размере 435 миллионов долларов, связанный с продажей активов, то есть единовременный отток денежных средств. Поскольку компания требует небольшого капитала, нам не требуются большие капитальные вложения и, следовательно, небольшие капитальные затраты на рост, которые нам нужно добавить обратно. Рынок ожидает роста примерно на 14% в ближайшие пять лет, а затем рост на 11% в течение пяти лет. За последние 15 лет совокупная выручка Roper составила 8%, EBITDA — 11% и свободный денежный поток — 12%, поэтому рынок ожидает ускорения роста. Есть основания полагать, что устойчивый рост свободного денежного потока в середине подросткового возраста может произойти, как рекомендует Ропер в своем долгосрочном алгоритме роста сложных процентов (средний однозначный органический доход + слияния и поглощения + увеличение прибыли). Roper выглядит здесь по справедливой цене, но не предлагает запаса прочности.
Риски
Хотя у Ропера довольно стабильный бизнес с очень высокой (70%) долей периодических доходов и отсутствием реального циклического риска, в бизнесе все еще существуют риски. Одним из них является рычаг, который использует Ропер. Ропер утверждает, что сейчас у них есть возможность развернуть капитал на сумму более 4 миллиардов долларов между денежными потоками и возможностью больше использовать револьвер. Если отказаться от полного револьвера, то чистый долг увеличится примерно до 9 миллиардов долларов, или в 3,75 раза увеличится EBITDA. Я не слишком люблю кредитное плечо выше двух раз. Roper может сократить объемы финансирования благодаря предсказуемым денежным потокам, но это ухудшит их способность направлять больше капитала на слияния и поглощения. Roper торгуется выше своих исторических коэффициентов оценки, поэтому увеличение долга и, следовательно, снижение ожидаемого будущего роста могут вернуть оценку ближе к среднему значению.
В долгосрочной перспективе я не вижу существенных рисков для Ропера. Бизнес диверсифицирован, находится на хороших рынках и с хорошим менеджментом. Пока они не переусердствуют с кредитным плечом, они могут стать хорошей долгосрочной инвестицией. При этом я бы подождал более низкой цены входа.
