Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Suzano SA (NYSE:SUZ) — одна из крупнейших в мире целлюлозных компаний, и, как и другие игроки в этом секторе, она столкнулась с трудным сырьевым циклом, что привело к резкому падению цен. Цены на крафт-целлюлозу медленно восстанавливаются после значительного падения с конца прошлого года, что привело к снижению доходов и прибыли Suzano, что оказало давление на ее прибыльность.
Отчет компании за третий квартал в конце октября подтвердил этот сложный сценарий. Цены на целлюлозу резко упали, что привело к временной остановке части производственных мощностей для улучшения будущей динамики цен. В этом контексте решающее значение приобретает способность Suzano корректировать цены для продолжения своего инвестиционного плана и расширения своей деятельности. Это было продемонстрировано в результатах квартала, которые, хотя и были плохими, но оставались в пределах нормального диапазона на сложном сырьевом рынке.
Как я упоминал в своей предыдущей статье о Suzano, мой оптимистичный тезис в отношении компании был сосредоточен на ее привлекательной оценке по сравнению с ее аналогами во время медвежьего сырьевого цикла. Потенциал улучшения прибыли компании в ближайшие кварталы обусловлен потенциальным улучшением долгосрочной кривой цен в Китае, которая стала более очевидной в последние месяцы.
Таким образом, несмотря на то, что Suzano торгуется с более дисконтированной оценочной стоимостью по сравнению с аналогами и сообщила о сложном квартале, компания по-прежнему имеет хорошие возможности для реализации своих инвестиций в диверсификацию своей продукции с более низкими производственными затратами.
Прибыль Suzano за третий квартал
Третий квартал Suzano охарактеризовался значительным сдвигом с чистой прибыли в размере 5,448 млрд реалов за тот же период прошлого года до чистого убытка в 729 млн реалов. Чистая выручка составила 8,948 млрд реалов, что на 37% меньше, чем в прошлом году. Несмотря на небольшое откат последовательного квартального снижения на 2,3%, годовое снижение на 36,7% осталось более значительным.
По мнению компании, изменение выручки во многом может быть связано со снижением операционного результата, что привело к падению чистой выручки и отрицательному отклонению финансового результата. На данный финансовый результат повлияло снижение обменного курса по долговым и производным операциям. Сузано отмечает, что эти последствия были частично смягчены, в первую очередь, за счет отсроченных налоговых льгот и социальных взносов — налога, взимаемого с чистой прибыли бразильских компаний. Эти смягчения были в значительной степени связаны с негативными результатами колебаний обменного курса и операций с производными финансовыми инструментами.
Скорректированная EBITDA достигла 3,695 млрд реалов, что на 57% меньше по сравнению с тем же периодом 2022 года, что привело к снижению рентабельности на 20 процентных пунктов и до 41%. Сузано объясняет годовое падение EBITDA четырьмя ключевыми факторами:
- Более низкая средняя чистая цена целлюлозы в долларах (-33%).
- Снижение объема продаж (-10%) из-за девальвации доллара США по отношению к бразильскому реалу (-7%).
- Увеличение коммерческих и административных расходов (+12%), главным образом, в результате увеличения административных расходов из-за увеличения расходов на персонал (переменное вознаграждение).
- Включая расходы, связанные с приобретением бизнеса по производству санитарно-гигиенической продукции Kimberly-Clark Corporation (KMB) в Бразилии.
Благодаря этому снижению EBITDA левередж Suzano увеличился до 2,7x по сравнению с 2,1x за тот же период предыдущего года.
В целлюлозном бизнес-подразделении, несмотря на последовательные корректировки цен с июня, цены продолжали падать. Suzano реализовала продажи целлюлозы по цене $547/т, что отражает снижение на 4,7% по сравнению с предыдущим кварталом. Это противоречило кривой сырьевых товаров лиственных пород, которая составляла $530/т в 3К23 по сравнению с $520/т во 2К23, демонстрируя квартальный рост на 1,9%. Ожидается, что влияние цен станет более заметным в процессе реализации Suzano в 4 квартале 2023 года и в 2024 году, учитывая, что компания работает с контрактами с отсрочкой примерно на один месяц по сравнению со спотовым рынком.
В бумажном бизнес-подразделении результаты на внутреннем рынке остались устойчивыми. Однако снижение цен на внешнем рынке стало основным фактором снижения EBITDA на тонну в указанном периоде. Несмотря на падение средней чистой цены реализации целлюлозы, в третьем квартале 2023 года наблюдалось улучшение настроений на рынке, главным образом благодаря значительному увеличению спроса в Китае.
Если исключить производственный компонент с более высокой себестоимостью, в 3К23 произошло значительное снижение затрат, при этом себестоимость реализованной продукции (себестоимость реализованной продукции) без учета остановок достигла 861 реалов за тонну, что соответствует нашим оценкам. Кроме того, Suzano получила выгоду от сокращения затрат на простой (74 реалов/тонну в 3К23 по сравнению с 87 реалов/тонну во 2К23) благодаря техническому обслуживанию нового завода в Трес-Лагоасе. В результате себестоимость, включая остановки, составила 935 реалов за тонну, что отражает квартальное снижение на 7% и годовое увеличение на 4,6%.
В дополнение к квартальным показателям компания объявила об инвестициях в размере 1,66 млрд реалов в строительство новой бумажной фабрики и котла на биомассе в Аракрусе, Эспириту-Санту, а также в переоборудование машины в Лимейре, Сан-Паулу, что увеличит мощности по производству распушенной целлюлозы. По словам генерального директора Suzano Вальтера Шалка, инвестиции в производство распушенной целлюлозы в Сан-Паулу, о которых было объявлено накануне, являются «всего лишь первым этапом».
Прогнозируется восстановление реализованной цены.
В последнее время спрос на древесную целлюлозу в Китае постепенно улучшился, что привело к дальнейшему росту цен в октябре и ноябре. Однако ожидается, что эти улучшения отразятся на результатах компании только в предстоящих кварталах. Во время сообщения о финансовых результатах руководство Suzano отметило, что заказы на целлюлозу из Китая в октябре находились на «очень хорошем» уровне и, как ожидается, останутся высокими в ноябре.
Suzano реализовала цену реализации целлюлозы на уровне $544/т, что на 4,7% меньше по сравнению с предыдущим кварталом. Это контрастирует с кривой товарной целлюлозы лиственных пород, которая составляла $530/т в 3К23 по сравнению с $520/т во 2К23, демонстрируя рост на 19% по сравнению с предыдущим кварталом. Мы ожидаем, что ценовые эффекты станут более выраженными в процессе реализации Suzano, начиная с 4К23 и продолжаясь до 2024 года. Это ожидание основано на том факте, что компания работает с контрактами с лагом в один месяц по сравнению со спотовым рынком.
Кроме того, я наблюдал потенциальное подтверждение поворотного момента в ценах на целлюлозу. Самая низкая точка кривой цен на древесную целлюлозу составила 480 долларов США за тонну в середине мая, после чего последовал последовательный рост цен, в результате которого кривая достигла 580 долларов США за тонну. Существует высокая вероятность того, что эта тенденция сохранится и, возможно, достигнет $630/т в 2024 году. Следовательно, я ожидаю более оптимистичных перспектив деятельности компании в ближайшие кварталы.
Однако важно отметить, что слепое предположение о более быстром восстановлении, чем ожидалось, особенно с учетом увеличения спроса в Китае, несет в себе определенные риски. Более пессимистичный сценарий может предполагать ограниченность возможностей для дальнейшего повышения цен, особенно с учетом вывода на рынок значительных дополнительных мощностей и продолжающейся глобальной макроэкономической неопределенности.
Оценка и заключение
На первый взгляд, третий квартал стал для Suzano вызовом: несколько важных показателей продемонстрировали снижение. Эти проблемы включали незначительное снижение продаж целлюлозы, продолжающееся снижение цен реализации лиственных пород, а также снижение общей выручки и EBITDA.
Цены реализованной целлюлозы продолжали снижаться, что существенно повлияло на выручку, которая снизилась на 2,3% по сравнению с предыдущим кварталом и существенно снизилась на 36,7% ежегодно. EBITDA также снизилась на 5,7% по сравнению с прошлым кварталом, в основном из-за факторов, связанных с целлюлозой.
Несмотря на весьма сложный сценарий цен на целлюлозу, по моей оценке, результаты оказались лучше, чем ожидалось. Цены на целлюлозу продемонстрировали значительное восстановление, чему способствовал рост спроса со стороны Китая. Заказы на целлюлозу из Китая оставались высокими в октябре и, по прогнозам, останутся высокими и в ноябре. Кроме того, компания существенно сократила денежные затраты, несмотря на сохраняющиеся сложные обстоятельства.
Оценивая текущие мультипликаторы стоимости компании, следует отметить, что Suzano в настоящее время торгуется по максимально дисконтированному форвардному EV/EBITDA относительно своих основных отечественных аналогов (таких как Klabin SA (OTCPK:KLBAY)) и международных аналогов, таких как базирующиеся в США компании. International Paper Company (IP), а также финские Stora Enso Oyj (OTCPK:SEOAY) и UPM-Kymmene Oyj (OTCPK:UPMMY).
Однако эта скидка, которая может быть оправдана большей зависимостью Suzano от колебаний цен на крафт-целлюлозу из-за менее диверсифицированного характера ее продукции, имеет меньший смысл в свете новых альтернативных инвестиционных планов Suzano в пух и ткани. Эти планы должны способствовать диверсификации продукции.
Учитывая, что с момента моей первой оптимистичной статьи о Сузано в сентябре 2023 года акции упали примерно на 7%, я по-прежнему считаю, что это снижение дает возможность инвестировать в Сузано в период низкого цикла со значительным потенциалом роста, особенно с учетом спроса в Китае. ожидается усиление в четвертом квартале и в последующий период.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
