Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Инвестиционная диссертация
Fomento Económico Mexicano, или FEMSA (NYSE:FMX), создала империю в Мексике и Латинской Америке, различные предприятия которой интегрированы в экономику страны и охватывают ряд важнейших потребительских сегментов.
Будучи крупным бизнес-конгломератом, они активно диверсифицировались, потенциально теряя четкое чувство направления. Однако недавно они объявили о продаже активов, чтобы переориентироваться на свой основной розничный потребительский бизнес.
В этой статье мы рассмотрим предприятия, входящие в состав FEMSA, оценим их стоимость и предоставим обоснование того, почему я считаю, что стратегический сдвиг в сочетании с оценкой представляет собой отправную точку.
Обзор бизнеса
FEMSA — ведущая мексиканская транснациональная компания, работающая в различных секторах, включая производство напитков и магазины повседневного спроса.
FEMSA известна своим значительным участием в индустрии напитков. Ему принадлежит контрольный пакет акций Coca-Cola FEMSA, одного из крупнейших в мире франчайзинговых предприятий по розливу продукции Coca-Cola. Помимо производства напитков, FEMSA также управляет своей флагманской сетью магазинов повседневного спроса OXXO, широко распространенной в Мексике и других странах Латинской Америки и обладающей огромной силой бренда.
Компания имеет широкий спектр интересов и инвестиций и работает в различных отраслях, включая логистику и недвижимость. Ниже мы подробно рассмотрим все предприятия, входящие в этот конгломерат.
Кока-Кола ФЕМСА
Coca-Cola FEMSA отвечает за производство, распространение и продажу продукции Coca-Cola в различных странах Латинской Америки. Он работает независимо, но по договору франчайзинга с The Coca-Cola Company (NYSE:KO). Это партнерство позволяет KO получить доступ к местному опыту и ресурсам, сократить расходы и расширить свое присутствие на рынке, одновременно сосредоточив внимание на своих основных сильных сторонах в области маркетинга и управления брендом.
Эти деловые отношения начались в 1991 году и вряд ли скоро закончатся. Однако очевидно, что наибольшим риском для этого сегмента FEMSA является его зависимость от компании Coca-Cola. Компания Coca-Cola предоставляет рецепты и продукты, и потеря этих отношений оставит FEMSA без какой-либо предлагаемой продукции и большого количества неиспользуемых заводов по розливу напитков.
Несколько лет назад этот сегмент имел наибольший вес в продажах, но, поскольку компания создала новые источники дохода, теперь этот сегмент составляет 33% от общего дохода. В период с 2015 по 2022 год в нем также наблюдался самый медленный рост с небольшим годовым темпом роста в 5,8%. Тем не менее, этот сегмент служит «дойной коровой» со стабильным доходом, что позволяет FEMSA инвестировать в другие направления бизнеса.
Еще одним положительным моментом является то, что рентабельность EBITDA этого сегмента является самой высокой во всем конгломерате и на данный момент составляет 16%. Таким образом, хотя он составляет лишь треть выручки, он обеспечивает половину общего показателя EBITDA.
Близкие магазины
Именно здесь расположены магазины повседневного спроса под названием «OXXO», которые следуют концепции, аналогичной таким предприятиям, как Circle K в Канаде или 7-Eleven в США. В среднем магазин OXXO занимает около 106 квадратных метров торговой площади, не считая помещений, предназначенных для охлаждения, хранения или парковки. В этих магазинах обычно представлено в среднем 3275 различных товаров в 29 основных товарных категориях. Кроме того, магазины OXXO предоставляют электронные и индивидуальные платежные услуги, такие как пополнение счета и снятие наличных, денежные переводы и денежные переводы между магазинами. Они также предлагают услуги по оплате счетов, включая оплату счетов за электроэнергию и кабельное телевидение, среди прочего.
По состоянию на июль 2023 года компания сообщила, что только в Мексике насчитывается 21 000 магазинов OXXO. Для сравнения: в Соединенных Штатах насчитывается 19 400 магазинов Dollar General, 16 200 точек Starbucks и 13 600 ресторанов McDonald’s. Площадь этих магазинов огромна, а их бренд хорошо известен по всей стране.
Хотя в Мексике еще есть возможности для роста, компания уже начала географическое расширение. В 2009 году они расширились до Колумбии, где в настоящее время насчитывается 231 магазин. В 2016 году они вышли на рынок Чили (270 магазинов). В 2018 году они расширились до Перу (75 магазинов). В 2020 году они вышли на рынок Бразилии (217 магазинов). Кроме того, в 2022 году они начали свою экспансию в Европу путем приобретения Valora, сети магазинов повседневного спроса с почти 2700 точками продаж в таких странах, как Швейцария, Германия, Австрия, Люксембург и Нидерланды.
Выручка этого сегмента растет на 10% в год с 2015 года. В 2022 финансовом году рост ускорился, в первую очередь за счет приобретения Valora, и с начала года (с начала года) темпы роста этого сегмента достигли 20%. Маржа EBITDA обычно колеблется в районе 11%, что делает этот сегмент одним из самых сильных сегментов компании как с точки зрения роста, так и с точки зрения прибыльности.
Магазины здоровья
Подразделение здравоохранения управляет аптеками, концепция которых аналогична концепции CVS или Walgreens в США. В настоящее время существует около 4100 точек продаж в Мексике, Чили, Эквадоре и Колумбии.
Этот сегмент родился с идеей консолидации фрагментированного рынка здравоохранения Мексики. Чтобы дать представление о фрагментации рынка, FEMSA конкурирует через свои бренды Farmacias YZA, Moderna и Farmacon, однако в стране есть и другие сильные конкуренты, такие как Farmacias Likees, Farmacias Guadalajara, Farmacias del Ahorro, Farmacias Benavides или Farmacias Benavides. Фармасиас Сан Пабло. И это только те, кого я знаю как мексиканца, живущего в деревне.
Хотя предприятия такого рода обычно получают стабильные и устойчивые к рецессии доходы, я считаю, что FEMSA может столкнуться с серьезными проблемами при установлении заметного присутствия в этом секторе. Опрос 2022 года показал, что ни одна марка FEMSA не вошла в пятерку самых предпочитаемых аптек среди мексиканцев. Второе место заняла компания Farmacias del Ahorro, в которой владеет Walgreens, а первое место заняла Farmacias Guadalajara, принадлежащая Corporativo Fragua и котирующаяся на мексиканской фондовой бирже.
Выручка от этого сегмента растет темпами 9% с 2016 года, а рентабельность EBITDA выросла с 4% до текущих 6,6%. Для сравнения, аналогичные компании, такие как CVS и WBA, исторически поддерживали рентабельность EBITDA на уровне 6–7%, в то время как FRAGUA, ее конкурент в Мексике, в настоящее время может похвастаться рентабельностью 7,9%.
В целом можно сделать вывод, что рост положительный, бизнес-модель приносит стабильный доход, а рентабельность соответствует показателям конкурентов.
Топливные склады
Это подразделение управляет розничными заправочными станциями для топлива, моторных масел и других средств по уходу за автомобилем, следуя бизнес-модели, аналогичной модели Alimentation Couche-Tard, где основным фокусом является не продажа топлива, а покупки, совершаемые в магазинах повседневного спроса. расположены на заправках.
Хотя очевидно, что это обеспечивает дополнительный источник дохода, на этом рынке сложно конкурировать. Это происходит не только из-за конкуренции со стороны таких компаний, как Petro Seven (связанная с 7-Eleven), G500 или BP, но и потому, что заправочные станции с наибольшим присутствием в стране принадлежат Petroleos Mexicanos, государственной компании, контролируемой правительством Мексики.
Хотя правительство разрешает конкурентам въезжать в страну, цены на топливо обычно колеблются по ставкам, установленным правительством. Поэтому даже в условиях высокой инфляции цен на топливо эти предприятия должны поддерживать конкурентоспособные цены по сравнению с теми, которые устанавливает правительство, которое больше заинтересовано в поддержании доступных цен для потребителей, чем в получении прибыли от своих заправочных станций.
На этот сегмент приходилось 7,5% от общей выручки в 2022 финансовом году, и с 2015 года он рос на 15% ежегодно. Маржа EBITDA относительно низкая, колеблется от 3% до 4%, но она соответствует показателям автозаправочных предприятий, таких как Parkland. Корпорация или Мерфи США.
Сосредоточение внимания на основном бизнесе
Все эти направления деятельности служат примером дальновидного подхода компании к развитию разнообразных потоков доходов по мере ее дальнейшего расширения. Это не только способствует его росту, но и способствует вертикальной интеграции. Например, раньше магазины OXXO располагались на территории заправочных станций PEMEX. Теперь FEMSA извлекает выгоду из прочной репутации своего бренда, владея как заправочными станциями, так и магазинами повседневного спроса, обеспечивая себе 100% доходов, получаемых на этих заправочных станциях.
Тем не менее, эта стратегия также несет в себе риски, связанные с «диверсификацией» — термином, популяризированным Питером Линчем для описания диверсификации, которая не приносит пользы, поскольку может привести к потере внимания к основному бизнесу. Судя по всему, компания осознала эту обеспокоенность и в текущем году объявила о планах реструктуризации компании. Это влечет за собой продажу 14,7% акций Heineken, продажу 63% сегмента логистики и дистрибуции, а также изучение потенциальных продаж для бизнес-направлений, отнесенных к категории «Прочие», на которые пришлось 3% от общего дохода в 2022 финансовом году.
Это представляется весьма позитивным шагом, поскольку оно позволит им раскрыть ценность логистического бизнеса, который, хотя и многообещающий, кажется, несколько не связан с остальными направлениями их бизнеса. Что еще более важно, это позволит им распределять ресурсы по своим основным сегментам, связанным с традиционными розничными продажами.
Например, появление Spin, цифрового кошелька и дебетовой карты, предлагающего потребителям кэшбэк каждый раз, когда они совершают покупку в OXXO. Этот кэшбэк можно использовать только в OXXO, повышая лояльность клиентов и улучшая общую экосистему розничного бизнеса. Подобные инициативы действительно заслуживают инвестирования ресурсов и оказывают положительное влияние на основной бизнес.
Оценка
Для оценки я проведу комплексный анализ, оценивая рост и прибыльность каждого сегмента в 2023 финансовом году. У нас уже есть хорошее представление о том, какими будут эти показатели, поскольку компания уже отчиталась о результатах за три квартала финансового года.
Темпы роста и маржа, которые я буду применять к каждому сегменту на основе данных за текущий год, следующие:
- Coca-Cola FEMSA: рост выручки 9% и рентабельность EBITDA 16%.
- Магазины поблизости: рост выручки составит 10 %, а рентабельность по EBITDA – 10 % при условии рентабельности в нормализованной среде.
- Магазины товаров для здоровья: рост выручки 0%, рентабельность EBITDA 7%.
- Топливные склады: рост выручки составил 14%, рентабельность по EBITDA – 4,5%.
- Прочее: В случае «Другое» я предполагаю, что выручка и EBITDA останутся точно такими же, как в прошлом году, а позже я добавлю оставшиеся 37% выручки и EBITDA Envoy Solutions в 2022 финансовом году, помня, что FEMSA продала 63% Компания и сейчас не отчитывается о доходах от этого сегмента.
Ниже я опишу коэффициенты EBITDA, которые я присвоил каждому сегменту. Эти мультипликаторы были выбраны на основе качества и конкурентной позиции каждого бизнес-сегмента со ссылкой на сопоставимые предприятия и их соответствующие мультипликаторы. Я не буду присваивать коэффициент EBITDA сегмента «Прочие», поскольку, судя по всему, компания стремится продать бизнес в этом сегменте. Таким образом, мы можем сказать, что этот сегмент предоставляется «бесплатно», когда мы покупаем FEMSA.
В результате совокупной рыночной капитализации сегментов рыночная капитализация составляет 900 миллиардов мексиканских песо или 253 песо на акцию, что на 45% выше текущей рыночной капитализации в 630 миллиардов мексиканских песо.
Важно отметить, что холдинговые компании обычно торгуются со скидкой по сравнению с суммой их частей. Однако похоже, что текущая скидка весьма существенна. Кроме того, если учесть, что компания торгуется по коэффициенту LTM EV/EBITDA 8x, недооценка станет еще более очевидной. Такая компания, как FEMSA, потенциально могла бы торговать с коэффициентом 10 или 12x без каких-либо проблем.
Последние мысли
Компания переживает исключительно интересный стратегический сдвиг. Казалось, что оно вышло за рамки своей компетенции и столкнулось с риском «диверсификации». Однако, переориентировав свой основной бизнес, который также достаточно устойчив, они могут оптимизировать свои инвестиции и определить четкое направление.
В дополнение к ранее упомянутому риску, связанному с Coca-Cola FEMSA, стоит отметить, что работа в Латинской Америке сопряжена с серьезными проблемами. Это связано с колебаниями курса валюты и преобладанием коррумпированной политики. Хотя эти факторы создают риски, они также могут служить входными барьерами для американских или европейских конкурентов, пытающихся проникнуть на эти рынки.
Принимая во внимание риски, качество бизнеса и оценку, я решил присвоить ему рекомендацию «покупать».
Примечание редактора: в этой статье обсуждаются одна или несколько ценных бумаг, которые не торгуются на крупнейших биржах США. Помните о рисках, связанных с этими акциями.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
