Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Инвестиционная диссертация
Акции Advance Auto Parts (NYSE:AAP) пережили непростое десятилетие по сравнению с S&P 500, O’Reilly (ORLY) и AutoZone (AZO) — двумя ее крупнейшими конкурентами, добившимися выдающихся результатов за тот же период.
Хотя при сравнении коэффициентов оценки с конкурентами он может показаться очень дешевым, я считаю, что это оправдано. Существуют даже сценарии, в которых это может оказаться плохой инвестицией, несмотря на кажущуюся низкую оценку.
В этой статье я хочу поделиться историческими коэффициентами, которые могли бы дать представление о том, когда начался упадок компании. Я также проведу оценку, чтобы объяснить, почему я считаю, что существует сценарий, при котором AAP может оказаться очень плохой инвестицией.
Обзор бизнеса
Advance Auto Parts — розничный продавец автомобильных запчастей и аксессуаров в США. Компания специализируется на продаже автомобильных запчастей, инструментов и аксессуаров как для профессиональных механиков, так и для клиентов, работающих самостоятельно (DIY). Они предлагают широкий ассортимент продукции, включая запасные части, товары для технического обслуживания, рабочие детали и аксессуары для легковых, грузовых автомобилей и других транспортных средств.
Advance Auto Parts управляет сетью розничных магазинов, а также онлайн-платформой электронной коммерции, что позволяет клиентам удобно приобретать автомобильные детали и аксессуары. Компания предоставляет такие услуги, как тестирование и установка аккумуляторов, предоставление инструментов напрокат и другие автомобильные решения для удовлетворения потребностей владельцев транспортных средств и любителей ремонта.
Хотя конкуренты, такие как O’Reilly и AutoZone, за это время продемонстрировали устойчивость этого рынка с хорошей прибылью, похоже, что это не относится к Advance Auto Parts, акции которой за последние 10 лет упали на -35%. Такая низкая производительность не может быть совпадением, поэтому я хотел бы поделиться этой историей, основываясь на том, что говорят нам цифры.
История, рассказанная цифрами
В 2010 году AutoZone уже была розничным продавцом автозапчастей с наибольшим количеством магазинов. В то время и у O’Reilly, и у Advance Auto Parts было 3500 магазинов, что давало нам идеальную точку сравнения принятых решений и их последующих последствий.
С самого начала мы можем наблюдать значительный рост количества магазинов AAP в 2014 году, когда они решили расшириться за счет массового приобретения General Parts International, владельца брендов Carquest и Worldpac, добавив в свой портфель 1300 магазинов. Напротив, О’Рейли и AutoZone выбрали стратегию постепенного, устойчивого и устойчивого роста с течением времени.
Это значительное приобретение привело к тому, что компания прекратила инвестиции в стратегическое увеличение количества магазинов и расширение распределительных центров, в то время как O’Reilly и AutoZone продолжали инвестировать в эти области. Это можно наблюдать по проценту капитальных затрат, который каждая компания распределяет по отношению к своим доходам, с учетом износа и амортизации, которые возникают, когда компания инвестирует как в материальные, так и в нематериальные активы.
До приобретения в 2014 году было очевидно, что ORLY осознает важность масштаба и уже выделяет значительно больше ресурсов, чем его конкуренты. Однако с 2014 года AAP выделяет примерно на треть меньше ресурсов, чем AZO и ORLY.
Объяснение простое: с приобретением General Parts International соотношение чистого долга к EBITDA AAP изменилось с -0,07x (лучшее финансовое положение, чем у конкурентов) до 1,35x. Это вынудило компанию уделить приоритетное внимание сокращению долга и сосредоточить усилия на интеграции многочисленных магазинов и распределительных центров. Крайне важно было обеспечить, чтобы эти новые активы не поглощали существующие активы бренда Advance Auto Parts, что приводило к ненужным сложностям.
И наоборот, AutoZone и O’Reilly поддерживали более высокие коэффициенты долга, которые они использовали для разумного и прибыльного роста, как мы позже увидим в их доходности на инвестированный капитал. Долг не является чем-то плохим по своей сути, пока он используется в производственных целях.
Этот график иллюстрирует точную точку перегиба между O’Reilly и Advance Auto Parts. Обе компании начинали с одинаковым количеством магазинов, и даже у AAP был более высокий доход на магазин и прибыль на инвестированный капитал. Однако после приобретения в 2014 году их рентабельность инвестиций пошла совершенно по другой траектории.
Краткосрочный менталитет быстрого роста привел AAP к приобретению, которое оказалось сложным для интеграции и в конечном итоге нерентабельным, о чем позже свидетельствует ROIC. Напротив, О’Рейли сосредоточился на стратегии более медленного, но лучше спланированного и стратегически расположенного открытия магазинов, что привело к большей прибыльности.
Отдавая приоритет масштабу, O’Reilly и AutoZone начали улучшать условия оплаты со своими поставщиками.
Изначально у O’Reilly цикл конверсии денежных средств был больше, чем у Advance Auto Parts: он занимал 165 дней с момента оплаты своим поставщикам за товар до момента получения оплаты после продажи. Однако с тех пор O’Reilly перешла на взимание платы за 30 дней до выплаты поставщикам. Напротив, AAP по-прежнему платит своим поставщикам на 80 дней раньше суммы, которую она собирает.
Эта ситуация привела к тому, что с 2014 года у Advance Auto Parts был худший оборотный капитал и, как следствие, более низкая маржа свободного денежного потока, чем у ее конкурентов.
Этот вопрос может стать существенным препятствием для компании, так как не может быть решен в краткосрочной перспективе. Чтобы улучшить условия оплаты, увеличить прибыль и сделать существенные инвестиции в бизнес, ей необходимо достичь масштабов O’Reilly и AutoZone. Это, в свою очередь, приведет к повышению рентабельности инвестиций (ROIC) и увеличению стоимости. Однако это долгосрочная задача, которую невозможно осуществить за год или два.
Кроме того, это обязательство должно быть выполнено, несмотря на беспощадную ценовую войну, навязанную О’Рейли и AutoZone.
Следовательно, Advance Auto Parts перешла от доходов после приобретения, которые были на 35% выше, чем у O’Reilly, к нынешней ситуации, когда они на 22% ниже, а количество магазинов сократилось на 900.
Последним гвоздем в гроб Advance Auto Parts в настоящее время является ухудшение восприятия со стороны клиентов. Индекс Net Promoter Score, показатель с веб-сайта Comparally, позволяющий оценить, будут ли клиенты рекомендовать компанию, показывает, что оценка O’Reilly равна 9, AutoZone — 2, а Advance Auto Parts — -18.
Таким образом, компания имеет меньший масштаб, меньшую рентабельность, меньшую прибыльность и, возможно, худшее восприятие потребителями, поэтому ситуацию очень сложно переломить.
Оценка
В этом году компания предоставила рекомендации, предполагающие снижение рентабельности EBIT на 40 %, что приведет к рентабельности EBIT на уровне 6 % (в то время как O’Reilly и AutoZone ожидают рентабельности на уровне 20 %) и свободному денежному потоку от 1 % до 2 %. %. Этот сдвиг отчасти объясняется тем, что компания теперь стремится конкурировать по цене, что, по моему мнению, является отчаянной попыткой привлечь клиентов и увеличить продажи. Опять же, эта стратегия, возможно, не самый выгодный выбор, поскольку она предполагает достижение быстрого роста любой ценой, прибегая к краткосрочным мерам вместо решения структурных проблем, упомянутых ранее, на мой взгляд.
В любом случае, давайте будем сохранять позитивную перспективу и предположим, что эта стратегия окажется успешной, постепенно улучшая их рост, прибыль и рыночные показатели. Основываясь на исторических данных, рынок может присвоить им коэффициенты, кратные 10x EBITDA и 15x FCF. В этом оптимистическом сценарии компания действительно может стать привлекательной инвестицией, потенциально предлагая годовой доход до 30%.
Однако существует и другой сценарий, при котором постоянная ценовая конкуренция с такими отраслевыми гигантами, как O’Reilly и AutoZone, из года в год приводит к постоянному снижению прибыли. Более того, негативный опыт клиентов может способствовать идее о том, что одних только цен недостаточно, чтобы оправдать покупку у AAP, что приводит к стагнации доходов.
В этом сценарии мы предполагаем, что компания сохраняет средние мультипликаторы, хотя было бы разумно, чтобы эти мультипликаторы снизились, учитывая уменьшающуюся веру рынка в компанию. В этом случае потенциальная доходность будет неблагоприятной и составит 7% годовых в течение следующих пяти лет, несмотря на текущую кажущуюся дешевизну компании благодаря коэффициенту LTM P/E, равному 9x.
Последние мысли
Капитализм может быть неумолимым, и неудачный стратегический шаг, предпринятый в 2014 году, действительно может привести к десятилетию упадка и потере конкурентных преимуществ.
Компания может показаться недооцененной и иметь потенциал для крупных инвестиций, но только если она сможет изменить свою недавнюю траекторию, которая, на мой взгляд, скорее ведет к ее упадку, как бы ужасно это ни звучало.
Принимая во внимание все эти соображения, я бы рекомендовал «продать» и посмотреть эту историю со стороны. Однако стоит отметить, что компания недавно объявила о смене генерального директора в августе, и если это приведет к фундаментальному сдвигу в бизнесе, я, возможно, пересмотрю свою оценку.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
