Как торговать этими акциями из России? >Подробная инструкция здесь<
Акции CVR Energy (NYSE:CVI) в прошлом году показали плохую динамику, потеряв около 16% своей стоимости, даже несмотря на то, что компания получила высокую прибыль и выплатила значительные регулярные и специальные дивиденды. Кроме того, драма вокруг Карла Икана, вероятно, оказала давление на акции. Тем не менее, я считаю акции привлекательными, учитывая попутный ветер в нефтеперерабатывающем секторе.
CVR управляет двумя нефтеперерабатывающими заводами в центре континента с перерабатывающей мощностью чуть более 200 000 баррелей в день. Ему также принадлежат 37% компании CVR Partners (UAN), производителя удобрений. Ее доля в КАС оценивается примерно в $300 млн или $3 за акцию. Он также имеет генеральный партнерский контроль над UAN и консолидирует свои финансовые показатели, хотя обязательства не имеют права регресса. Компанию контролирует Карл Икан, о чем я расскажу ниже.
В третьем квартале компании CVR заработала $1,89 скорректированной прибыли, что на $0,04 ниже консенсус-прогноза, даже несмотря на то, что выручка выросла на $140 млн и составила $2,52 млрд. Эта прибыль на акцию не включает прибыль в размере $1,30 от переоценки обязательств по стандарту возобновляемого топлива. Скорректированная прибыль практически не изменилась и составила $1,90 в прошлом году.
Ее нефтеперерабатывающее подразделение заработало $31,05 за баррель по сравнению с $16,56 в прошлом году, в результате чего операционная прибыль выросла почти на $300 млн до $431 млн. Однако многое происходило под этими цифрами, которые преувеличивают силу этого года и занижают прошлогодние результаты. Стандартные затраты на возобновляемое топливо составили 90 миллионов долларов по сравнению с 98 миллионами долларов. CVR также получила выгоду в размере 173 миллионов долларов от переоценки RIN по сравнению с затратами в 38 миллионов долларов в прошлом году, которые представляют собой кредиты, полученные от производства этанола и биодизеля. Без учета рыночной переоценки ее нефтеперерабатывающее подразделение заработало $262 млн по сравнению с $175 млн в прошлом году. Тем не менее, компания получила некоторую выгоду от своевременного проведения инвентаризации, частично компенсированную хеджированием убытков по товарным деривативам. Приведенная ниже таблица — полезный способ отделить базовые операции от отдельных элементов и повторных оценок.
Как видите, хотя чистая прибыль утроилась, реальный текущий показатель EBITDA снизился на 25 миллионов долларов до 281 миллиона долларов. Что касается фактических результатов деятельности, можно отметить несколько важных моментов. Положительным моментом является рост производства нефтепереработки на 5,5% до 211 032. Кроме того, прямые операционные расходы снизились почти на 3% до $5,39/баррель. На фоне этих положительных операционных показателей на CVR негативно повлиял тот факт, что спред 321 трещин, который измеряет, сколько нефтеперерабатывающих заводов получают прибыль от переработки сырой нефти в дизельное топливо и бензин, снизился на 4,84 доллара за баррель.
Как вы можете видеть ниже, спреды крэков в последнее время сужаются, но остаются на исторически привлекательном уровне. Это основная причина того, почему нефтеперерабатывающий сектор приносит такую значительную прибыль. Ключевой вопрос относительно будущих уровней прибыли заключается в том, сможет ли эта маржа оставаться широкой.
На мой взгляд, рентабельность переработки, скорее всего, останется структурно более высокой, поскольку нам не хватает нефтеперерабатывающих мощностей. В США нефтеперерабатывающие мощности упали на 6% по сравнению с пиковыми показателями до COVID. Учитывая все нормативные ограничения и стремление правительства перейти на более экологичные источники энергии, построить новый нефтеперерабатывающий завод практически невозможно. Действительно, Америка не строила крупных нефтеперерабатывающих заводов с 1970-х годов.
Даже во всем мире, несмотря на рост развивающихся рынков, мощности по переработке нефти за последние четыре года оставались неизменными. Учитывая тот факт, что усилия Мексики по строительству нефтеперерабатывающего завода обошлись в 20 миллиардов долларов, мы просто вряд ли увидим уровень инвестиций, необходимый для создания резервных мощностей по переработке нефти.
Рынки с ограниченным предложением приводят к увеличению прибыли при прочих равных условиях. Обычно это приводит к инвестициям в увеличение мощностей, чтобы конкурировать с этой прибылью. Что касается нефтеперерабатывающих предприятий, я ожидаю, что это сохранится в структурном отношении. Конечно, в условиях экономического спада, который снижает спрос на газ и дизельное топливо, рентабельность снизится, но в среднем я ожидаю, что она останется выше, чем обычно. В то время как до COVID-19 спреды 321 колебались от 10 до 20 долларов. Я подозреваю, что сейчас мы живем в мире, который стоит 20-30 долларов. При марже в 20 долларов прибыль CVR составляет 3,75–4,00 доллара. Тем временем компания зарабатывает больше и генерирует чрезвычайный денежный поток. У CVR был свободный денежный поток в размере 319 миллионов долларов в третьем квартале и 802 миллиона долларов с начала года. Денежные средства и их эквиваленты составляют 889 миллионов долларов США, что на 379 миллионов долларов больше, чем с начала года. Долг CVR составляет всего $1,6 млрд ($1 млрд без учета КАС), или чуть меньше 1x EBITDA нефтеперерабатывающего предприятия. Это вполне управляемая долговая нагрузка.
Благодаря сильному денежному потоку, наряду с этими результатами, компания объявила о специальных дивидендах в размере 1,50 доллара США сверх своей обычной ежеквартальной выплаты в размере 0,50 доллара США. Одна только регулярная выплата обеспечивает годовую доходность в размере 6,3%, а эта специальная выплата составляет почти 5%. Во втором квартале CVR также произвела специальную выплату в размере 1 доллара. В то время как некоторые компании, такие как Valero (VLO), использовали свой денежный поток, чтобы резко сократить количество своих акций, CVR решила выплачивать огромные дивиденды с совокупной доходностью выше 15%.
Лично я не сторонник специальных дивидендов и обратного выкупа акций, поскольку у каждого из них есть свои плюсы и минусы. Дивиденды напрямую приносят вам денежные средства, но дивиденды могут привести к тому, что вы будете платить налоги, тогда как обратный выкуп не приводит к увеличению налогов, если вы владеете акциями, а только в том случае, если вы их продаете. Конечно, многое зависит от того, где торгуются акции, чтобы определить, увеличивают ли их ценность обратные выкупы. Однако я понимаю, что многие инвесторы ценят доход. Что я считаю критическим, так это то, что CVR выплачивает специальные дивиденды сверх обычных дивидендов.
Переработка является циклической, и этот уровень денежного потока не может сохраняться вечно. Я бы не хотел, чтобы руководство взяло на себя обязательства по регулярным выплатам, основанным на денежном потоке во время бума. Подобно выкупу акций, который можно отменить во время спада, специальные дивиденды не являются обязательством. Я считаю, что отделение базового дивиденда от специального дивиденда является разумным шагом. Учитывая текущий показатель EBITDA нефтепереработки в $1 млрд, регулярные дивиденды в $200 млн могут быть безопасно покрыты. Я также подозреваю, что CVR выбрала дивидендный маршрут, потому что ее основному инвестору нравится денежный поток, который обеспечивают дивиденды.
Carl Icahn и Icahn Enterprises (IEP) продали 4,1 миллиона акций в сентябре после продажи 400 000 в августе. Благодаря этим продажам Икан собрал 157 миллионов долларов. Однако ему по-прежнему принадлежит около 67% компании. Учитывая стресс, который испытал IEP после отчета о коротких продажах Гинденбурга, я не удивлюсь, если Икан продолжит продажи, но это трудно сказать. Важно четко понимать, что проблемы в IEP не должны повлиять на основные финансовые результаты CVR, но дальнейшие продажи могут оказать давление на акции. Я был бы обеспокоен, если бы CVR одобряла сверхдивиденды, но на данный момент это не так. Дивиденды покрываются денежным потоком.
Нефтеперерабатывающий бизнес CVR должен быть в состоянии поддерживать прибыль в размере $3,75 в моих средних условиях нефтепереработки, учитывая, что спреды по переработке остаются несколько шире, чем в среднем до COVID. При 10-кратной прибыли это сделает акции CVR стоимостью 37,50 долларов. Это также позволило бы оценить CVR по показателю EV/EBITDA чуть менее 5x, что я рассматриваю как справедливое значение, учитывая меньший размер CVR. Добавив долю в UAN в 3 доллара на акцию, мы получим оценку в 40,50 доллара без придания какой-либо ценности ее доле генерального партнера.
Это указывает на почти 30%-ный потенциал роста относительно справедливой стоимости. Я считаю, что значительная часть этой скидки обусловлена долей Икана. Будучи контролируемой компанией, она не входит в такое большое количество индексов, и некоторые институциональные инвесторы могут быть менее склонны владеть ею. Это в обычное время. К этому можно добавить опасения, что он продолжит продавать акции, что в случае с не столь ликвидными акциями может оказать немалое давление.
Я думаю, что для терпеливых и ориентированных на доход инвесторов CVR является привлекательным, и я ожидаю, что совокупная доходность по специальным и регулярным дивидендам останется безопасно выше 10% до 2025 года. Однако избыток Икана, вероятно, сохранится, и могут быть дальнейшие продажи акций. , что создает ухабистую езду. При прочих равных условиях я бы предпочел владеть Valero, которая также торгуется с низким коэффициентом, но не имеет такого своеобразного давления. Однако он приносит меньшие дивиденды. CVR является выгодной покупкой для инвесторов, ищущих доход, поскольку она будет генерировать значительный денежный поток благодаря оптимистичным среднесрочным перспективам нефтепереработки, но инвесторам не следует ожидать, что ее мультипликатор вырастет до моей справедливой стоимости в ближайшем будущем, учитывая долю Икана.
Отказ от ответственности: Содержимое этого сайта не следует рассматривать как инвестиционный совет. Инвестирование носит спекулятивный характер. При инвестировании ваш капитал подвергается риску.
